Fed 피벗은 강세가 아니다

2023년 3월 29일                   |                 By 마이클 레보위츠                       |                    출처

 

 

옛 속담에 소원을 빌 때 조심하라는 경고가 있습니다. 연방준비제도의 금리 인상을 바라는 주식 투자자는 자신의 논리를 재고하고 차트를 다시 살펴볼 필요가 있습니다.

미국에서 두 번째로 큰 은행의 부실과 크레디트 스위스의 대폭 할인된 긴급 매각으로 인해 투자자들은 연방준비제도이사회가 방향을 전환할 것이라고 베팅하고 있습니다. 투자자들은 인플레이션이 뜨겁고 끈질기게 치솟고 있다는 사실에 신경 쓰지 않는 것 같고, 연준은 위기가 진화하고 있음에도 불구하고 금리를 "더 오래" 유지하기로 결심하고 있습니다.

파블로프의 개처럼 투자자들은 피벗 벨이 울리는 소리를 들으면 매수합니다. 과거가 선견지명이 있는 것으로 판명될 경우 이러한 투자자들의 조건은 해로울 수 있습니다. 

 

 

금리 인하의 약세 역사

1970년 이후 연준이 연방기금 금리를 대폭 인하한 사례는 9번 있었습니다. 각 금리 인하 기간의 시작부터 시장 저점까지의 평균 최대 하락폭은 27.25%였습니다.

 

 

가장 최근에 발생한 세 번의 에피소드에서는 평균보다 큰 폭의 감속이 발생했습니다. 다른 6번의 경험 중 1974~1977년 단 한 번만 평균보다 더 큰 감소가 발생했습니다.  

그렇다면 가장 최근의 경기하락이 1990년 이전의 경기하락보다 더 심했던 이유는 무엇일까요? 1990년 이전에는 연준이 더 적극적이었습니다. 따라서 금리가 경제의 자연 이자율보다 너무 높거나 낮은 것을 허용하지 않았습니다. 실제로 1970년대와 1980년대 초의 높은 인플레이션은 연준의 경계를 강화했습니다. 이유야 어찌되었든 높은 금리는 투기 거품을 억제하는 데 도움이 되었습니다.

지난 20년 동안 연준은 저금리 환경을 주도해 왔습니다. 아래 그래프는 인플레이션 기대치를 뺀 실질 수익률이 40년 동안 하락 추세에 있음을 보여줍니다. 팬데믹 이후부터 연준이 금리를 인상하기 시작한 2022년 3월까지 10년물 실질 수익률은 종종 마이너스를 기록했습니다.

 

투기는 이자율이 예상보다 낮을 때 종종 꽃을 피웁니다. 2020년과 2021년 연준의 정책에서 비롯된 이러한 투기적 행동은 보수적인 은행가들과 공격적인 헤지펀드로 하여금 막대한 위험을 감수하게 만들었습니다. 그들의 편에 서지 않는 동안 그들의 대안은 무엇이었을까요? 마이너스 실질 수익률을 받아들이는 것은 수익에 좋지 않습니다.

금리 수준이 어떻게 투기를 부추기는지 잠시 우회하여 살펴보겠습니다.

 

 

윅셀의 우아한 모델

몇 년 전, 저희는 스웨덴의 저명한 경제학자 크누트 윅셀의 논리를 공유한 적이 있습니다. 19세기 경제학자의 모델에 따르면 두 가지 이자율이 경제 활동을 평가하는 데 도움이 됩니다. 윅셀의 우아한 모델에 따르면

첫째, 경제의 구조적 성장률(기업 수익의 성장률도 반영)을 반영하는 '자연 성장률'이 있습니다. 자연 속도는 노동 가능 인구의 증가율과 생산성 증가율을 합한 것입니다. 둘째, 윅셀은 경제에는 수요와 공급에 의해 결정되는 "시장금리" 또는 화폐 비용이 존재한다고 주장합니다.

윅셀은 자연 금리와 시장 금리 사이의 차이를 경제 사이클이 결정되는 메커니즘으로 보았습니다. 자연 금리와 시장 금리 간의 차이가 비정상적으로 지속되면 심각한 자본의 잘못된 배분이 발생합니다.

 

결론:

윅셀에 따르면 최적의 정책은 잘못된 배분을 방지하기 위해 자연 금리와 시장 금리를 최대한 가깝게 유지하는 것을 목표로 해야 합니다. 그러나 단기 시장 금리가 자연 금리보다 낮을 때 현명한 투자자는 적절하게 대응합니다. 이들은 낮은 이자율로 대출을 많이 하고 어느 정도 예측 가능한 수익률과 짧은 기간으로 기존 자산을 매수합니다. 금융 자산의 가치는 급등하는 반면, 더 위험한 전망을 가진 장기 현금 흐름 중심 투자는 약화됩니다.

 

2020년 하반기와 2021년은 윅셀의 이론에 대한 증거를 제공합니다. 활발한 경제 활동과 인플레이션 상승에도 불구하고 연준은 금리를 제로 수준으로 유지하고 금융위기 때보다 대차대조표에 더 많은 양적완화(QE)를 추가했습니다. 자연 금리보다 훨씬 낮은 금리를 유지한 결과 투기 현상이 뚜렷하게 나타났습니다.

 

이번에는 몇 퍼센트의 금리 인하를 예상해야 할까요?

2022년 3월부터 시작된 금리 인상 주기 동안 시장이 상당한 금리 하락을 경험했기 때문에 금리 인하와 관련된 금리 하락의 상당 부분이 이미 발생한 것일까요?

아래 그래프는 금리 인상 주기가 시작될 때의 최대 하락폭을 보여줍니다. 금리 인상 주기 동안의 평균 하락폭은 11.50%입니다. S&P 500 지수는 현재 주기 동안 거의 25% 하락했습니다.

 

다음 연방준비제도 피벗이 주식에 미칠 영향에 대한 기대치를 공식화할 때 고려해야 할 다른 두 가지 사항이 있습니다.

첫째, 아래 그래프는 금리 인하 기간 동안의 최대 하락폭과 최종 금리 인하 후 1년 수익률을 보여줍니다. 마지막 금리 인하 이후 1년간인 2020년 5월부터 2021년 5월까지 S&P 500 지수는 50% 이상 상승했습니다. 이는 이전 8번의 평균 16%의 세 배에 달하는 수치입니다. 따라서 현재 금리 인상 주기 동안 최대 하락폭이 평균보다 큰 것은 놀라운 일이 아닙니다.

 

 

둘째, 밸류에이션은 최근 연방준비제도 피벗 기간 동안의 금리 인하가 닷컴 버블 붕괴 이전보다 더 심한 이유를 설명하는 데 도움이 됩니다. 아래 그래프는 CAPE10 밸류에이션이 과거 평균보다 높을 때 시작된 지난 세 차례의 금리 인하를 보여줍니다. 이전 사례는 모두 평균 이하 밸류에이션에서 발생했습니다.

 

현재 CAPE 밸류에이션은 2021년 말만큼 확장되지는 않았지만 평균보다 약 50% 높은 수준입니다. 시장이 이미 일부 조정을 받았지만, 2003년과 2009년처럼 밸류에이션이 평균 또는 그 이하로 돌아갈 수도 있습니다.

2020년 경기 하강에 대한 결론을 내리기는 어렵습니다. 전례 없는 재정 및 통화 정책은 투자 심리를 부양하고 주가를 끌어올리는 데 중요한 역할을 했습니다. 인플레이션과 정치적 불화를 고려할 때, 연준 위원이나 정치인들이 더 큰 시장 하락이 발생하더라도 재정 및 통화 엔진을 가동할 가능성은 높지 않을 것으로 예상됩니다.

 

 

요약

연방준비제도이사회는 인플레이션을 목표치인 2%에 맞추겠다는 의지를 노골적으로 드러내고 있습니다. 만약 시장이 예측하는 만큼, 그것도 빠른 시일 내에 인플레이션이 상승한다면 무언가 문제가 생긴 것입니다. 현재로서는 금융 위기가 심각하게 악화되거나 경제가 급격히 악화되어야 시장이 암시하는 것과 같은 피벗을 정당화할 수 있습니다. 위기든 경기 침체든 무언가 깨진다는 것은 기업 실적과 주가에 좋은 징조가 아니라는 점을 명심하세요.

연방준비제도 피벗과 관련하여 고려할 만한 점이 한 가지 더 있습니다. 연준이 양적완화 축소를 단행하면 수익률 곡선이 역전되어 정상적인 양의 기울기로 돌아갈 가능성이 높습니다. 역사적으로 수익률 곡선 역전은 경기 침체 경고일 뿐입니다. 수익률 곡선의 역전은 전통적으로 경기 침체가 임박했음을 알리는 신호였습니다.

아래 그래프는 잘 따르는 두 개의 국채 수익률 곡선을 보여줍니다. 네 가지 사례와 1990년 이전의 다른 사례에서 모두 나타난 두 곡선의 가파른 상승은 경기 침체를 동반했습니다.

지난 2주 동안 2년 만기 10년 만기 UST 수익률 곡선은 60bps 가파르게 상승했습니다!