남은 도구가 없는 도구 상자: 연준의 QT 난제

 

 

요약

• 소비자 물가 인플레이션은 공급과 수요 측면 모두에서 여전히 뜨겁습니다. 하나를 길들이면 다른 하나를 해칠 수 있습니다.
   
• 연준은 양적 긴축에 뒤처져 있으며 대차대조표를 줄이는 것은 이전에 한 번도 수행된 적이 없는 기념비적인 작업입니다.
   
• 높은 국가 적자와 부채는 금리가 상승함에 따라 회복에 부담이 될 것입니다.
   
• QT는 문제가 발생할 때까지 계속될 것입니다.  그것이 무엇인지는 두고 봐야 합니다.

 

 

CPI는 너무 뜨겁습니다.

 

소비자 물가 지수(Consumer Price Index : CPI) 수치는 전년 동기 대비 9월 물가상승률이 8.2%라는 점을 감안할 때 여전히 뜨겁습니다.  Fed조차도 인플레이션이 일시적이라는 개념을 포기했습니다.  최근 9월 수치는 0.4% 상승했으며, 이는 연율로 환산하면 4.8%입니다.  인플레이션이 둔화되고 있지만 여전히 너무 높고 일시적이지 않은 것 같습니다.

연준의 목표 대 실효 금리(FRED)

 

우리가 인플레이션 환경을 보게 될 것이 분명해진 2021년 11월, 연준은 재무부 구매에서 매달 100억 달러를 줄이기 시작했다. 이는 인플레이션이 연방준비제도이사회(Fed)가 예상했던 것보다 더 빠르고 더 멀리 치솟고 있다는 것이 분명해지자 12월에 두 배로 증가했다. 그러나 테이퍼링은 여전히 QE(Quantitative Easing)였으며, 인플레이션이 너무 뜨거웠다는 것이 명백해졌음에도 불구하고 여전히 인플레이션을 공급하고 있다는 점에 유의하십시오. 연방준비제도이사회(FRB)는 2022년 4월 13일까지 QE를 중단하지 않았는데, 이때 대차대조표는 2008년에 비해 10배 증가한 8965조 달러로 정점을 찍었다.

 

이전에 연방준비제도이사회(Fed)는 2022년 연방기금금리(Fed Funds Rate, FFR)에서 7개의 작은 25 베이시스 포인트 인상을 하겠다는 의사를 전보했지만, 우리는 이미 더 큰 변화를 보았다. 연준은 2022년 초부터 지금까지 3.25%를 목표로 금리를 인상했다. 이는 연준이 2016년 반쪽짜리 정상화 시도 때 실행한 것보다 1년 만에 더 큰 규모다. 이것은 또한 우리가 역사상 가장 높은 수준의 변화로, 70년대 후반과 80년대 초의 폴 볼커 연준 의장의 변화보다 작다.

금리 인상의 변화 규모는 역사적으로 높습니다. (Felix Richter, Statista)

 

그러나 FFR(Federal Funds Rate)이 인플레이션을 상회하지 않는 한 정책이 여전히 완화적이라고 생각됩니다.  아래에서 볼 수 있듯이 FFR은 여전히 ​​핵심 CPI보다 크게 낮습니다.

핵심 CPI 대비 연방기금 금리(FFR)

 

또한 2008년 금융 위기 이전에는 FFR이 일반적으로 핵심 CPI보다 높았습니다.  FFR이 지속적으로 근원 CPI를 밑돌았던 것은 연준이 미국 경제 역사상 최대 규모의 통화 실험, 즉 양적 완화를 실시한 지난 14년 동안뿐이었습니다.

 

인플레이션을 낮추기 위해 연준은 9월까지 계속되는 475억 달러의 속도로 시작하여 6월에 대차대조표의 일부를 부담하기 시작할 것이라고 발표했습니다.  이 QT(Quantitative Tightening)는 달팽이의 속도로 구현되었으며 약속된 금액을 충족하지 못했습니다.

2022년 초 이후 연준의 대차대조표. (H.4.1 릴리스)

 

연준은 QT 시작을 반복적으로 연기하여 6월부터 9월까지 QT를 적게 전달한 다음 9월에 QT를 월 950억 달러로 가속화하겠다고 약속했다. 8월 31일부터 10월 19일 사이에 연준은 대차대조표를 670억 달러나 줄여 4월 이후 QT 총액을 2060억 달러로 끌어올렸다.

 

연준이 QT에 크게 뒤처져 있다는 것이 점점 분명해졌다. QT가 약속대로 진행됐다면 대차대조표 감소액은 2060억 달러가 아니라 2875억 달러였을 것이다. 또한, 2060억 달러는 연준의 최고 대차대조표인 8965조 달러의 2.3%에 불과하다는 점에 유의하십시오. 10배 증가 대 2.3% 감소 QT는 아직 표면을 긁지도 않았다.

 

 

우리는 어떻게 여기에 왔는가

 

Fed는 2008 년에 위기에 직면했으며, 허용된 도구 상자는 과도한 레버리지가 있는 대규모 은행 시스템 붕괴에 대응하는 데 효과적이지 않은 것으로 간주되었습니다. 금융기관이 부실채권을 상쇄할 수 있도록 대출시설을 개방했는데, 이를 채권 매각으로 맞받아쳤다. 그러나 2008년 9월까지 대차대조표를 균등하게 하려는 시도는 더 이상 가능하지 않았고, 연방준비제도이사회(Fed)가 대차대조표를 "살균"할 수 있는 것보다 더 빨리 위기가 악화되었다. 대신 일본은행이 개척한 정책인 양적완화(QE)를 빌렸다. QE의 아이디어는 연준이 채권 가격을 올리면 수익률과 금리가 떨어지고 투자자들은 자본과 다른 형태의 민간 투자로 돈을 옮겨 현금이 경제에 투입된다는 것이다. 시중은행이 보유한 채권을 현금화가 용이해지면서 늘어난 충당금을 시중은행에 제공해 뱅크런을 막고 소비자의 이자 부담을 줄이는 효과도 있다.

 

2006년 중반 이후 연준 대차대조표의 역사적 수준. (H.4.1 릴리스)

 

연준이 2014년 10월 QE를 마침내 중단했을 때 대차대조표는 2008년 2월 871억 달러에서 45조 달러 증가했다. 경기가 좋아지는 것을 보고 연준은 대차대조표를 풀고 금리를 천천히 인상하기 시작했다. 이는 시장이 예상했던 것보다 더 느린 속도로 발생했는데, 금리는 2.5%를 조금 밑돌았고 대차대조표는 코로나 대유행과 그에 따른 주식시장 붕괴 전날인 3조7000억 달러의 높은 수준을 유지했다. 연방준비제도이사회는 무심코 2008년과 같은 또 다른 시나리오를 만들었다. 그들의 도구상자는 이미 너무 낮은 비율로 제한되어 있었다. 그들은 누군가가 팔고 있는 물건을 사면서 다시 한번 대차대조표를 부풀릴 수밖에 없었다. 스테로이드에 대한 QE가 시작되었다. 대차 대조표는 8 조 9000 억 달러로 사상 최고치를 기록했으며 연준은 모든 미 국채 채권의 25 %를 소유하고 있다. 미국 역사상 지금까지 만들어진 돈의 45% 이상이 이러한 정책 덕분에 지난 2년 동안 만들어졌다.

 

QT는 다시 한번 지연되었다가 발표된 것보다 느린 속도로 구현되었다. 이는 연준이 처음에는 "이중 딥 (double-dip)"경기 침체 (공격적인 정책으로 인해 경기가 회복되는 동안 경기 침체에 빠지는 곳)에 대한 생각에 긴장했기 때문입니다. 그러나 최근에 연방 준비 제도 이사회는 인플레이션을 억제하면 경제적 고통을 초래할 것이라고 주장했다. 그럼에도 연준의 매파적 언사는 계획대로 QT 이행을 이끌어내지 못했다.

 

적자 및 국가 부채

 

10-30년 국채 수익률. (FRED)

 

앞서 논의한 대로 연방준비제도이사회(FRB)는 국고채의 25%를 보유하고 있다. 이것이 그 자체로 주목할 만한 것은 막대한 국가 부채에 자금을 대고 있고 극단적인 정부 적자를 지원하고 있어 연준이 가장 큰 국채 매입자가 되고 있다. 연준의 구매 중단으로 인한 수요 감소는 채권 가격을 낮추는 동시에 새로운 보유자를 끌어들이기 위해 수익률을 높일 것이다. 이것은 아래와 같이 시작되었다.

미국 재무부(단위 : 조 달러)

 

1980년 이후 미상환된 미국의 총 국가 부채

 

 

정부 부채에 대한 높은 이자율은 이미 거대한 영구 연방 적자를 가중시킬 것이다.위에서 보듯이 연방정부는 9월에 끝나는 2022 회계연도에 1조 3800억 달러의 적자를 기록했다.

이러한 막대한 의무들은 금리를 낮추고 인위적으로 채권을 사들이기 위한 일관된 연방준비제도이사회(FRB)의 개입 없이는 부채의 영역으로 우리를 몰아가고 있다. 우리 생각에는 적자와 부채가 걷잡을 수 없게 되면서 QE가 어느 시점에 다시 시작될 것이다. 인플레이션 감소는 달성 가능한 목표로서 제쳐둘 것이다.

 

무엇이 눈 깜박임을 유발할 수 있습니까?

 

연방적자

 

많은 사람들은 - 특히 우리가 본 75bps의 빠른 상승 후에 - 연방준비제도이사회가 인플레이션이 가져올 수 있는 소용돌이 효과를 깨기 위해 FFR을 인플레이션보다 우선시하는 볼커 전술을 하고 있을 것이라고 예상했다. 하지만, 이것은 견딜 수 없을지도 모른다. 정부는 더 높은 금리 환경에서 부채를 상환하기에는 너무 과도하다.

 

연방준비제도이사회(Fed)가 파산한 은행을 구제하고 대규모 적자 지출에 자금을 대는 정책이 마침내 우리를 괴롭히고 있다. 도드-프랭크 스트레스 테스트에 따르면, 코로나19와 두 개의 거대 수출국의 외생적인 상황을 고려할 때 금리가 그렇게 높은 수준으로 인상될 경우 일부 대형 금융기관들이 붕괴될 수 있다.

 

QT는 문제가 발생할 때까지 계속될 것입니다.  그것이 무엇인지는 두고 봐야 합니다.

 

많은 사람들은 고용 수치가 좌초 징후를 보이는 첫 번째가 될 것으로 예상했는데, 이는 결국 연준에 대한 정치적 압박으로 인해 긴축을 늦추거나 중단해야 할 것이다. 그러나 실업수당 청구 건수는 금리 인상과 주식시장 약세에도 불구하고 다시 감소했다. 현시점에서는 노동경제가 여전히 건재한 것으로 보이는데, 문제는 충분한 소비자가 아니라 충분한 노동자가 아닌 것이다.

 

연방준비제도이사회(FRB)의 극도로 수용적인 정책이 적어도 부분적으로는 주식시장이 13년 동안 지속해 온 '모든 거품'에 직접적으로 기여했다는 것은 비밀이 아니다. QT가 시행되면 유동성이 줄어들고 금리가 상승하며 주식의 P/E(Price to Earnings) 비율이 낮아져 투기성이 강한 종목이 가장 큰 타격을 받게 된다.

 

S&P500 대 연준의 대차대조표.(FRED, Yahoo Finance)

 

역사적으로 10년 및 30년 만기 국고 수익률은 명목 GDP의 근사치를 나타냈습니다. 우리는 시장 기준 가격이 우세할 때 이러한 국채의 적정 수익률을 최소 5%로 추정할 것입니다. 수익률이 상승하고 일부 시장에서 5%대에 근접하는 동안 고정 소득 투자자들은 이미 고정 소득 투자로 막대한 손실을 입었다. 우리는 여기에서 채권 수익률이 증가하고 대략 명목 GDP가 증가할 것으로 예상한다. 아래에서 보는 바와 같이, 수익률은 여전히 QE에 의해 인위적으로 침체되어 있고, 시장 기반 가격이 경제 펀더멘털에 근거한 수익률을 가질 수 있는 곳에는 거리가 멀다.

10-30년 국채 대 명목 GDP 성장률(FRED)

 

 

 

무엇을 기대할 수 있습니까?

 

QT는 여전히 검증되지 않은 실험이며, 우리를 포함한 그 누구도 정확히 무슨 일이 일어날지 확신하지 못한다. QT는 QE를 되돌리기 위한 실험이며, 이는 전례가 없고 거대한 경제 실험이기도 했습니다.

중앙은행들이 과거를 돌아보는 경향이 있다는 점을 감안할 때 연준은 앞으로 몇 달 또는 1년 동안 QT 트랙을 계속할 것으로 보인다. GDP 손실의 많은 이유는 연방 지출의 감소와 미국 달러 강세로 인해 상대적으로 저렴한 수입에 비해 수출에 대한 실현 가격이 훨씬 높기 때문입니다. 좋은 소식은 개인 소비와 기업 투자가 금리 인상, 높은 인플레이션, 주식 약세 시장에 직면하여 약간 긍정적이라는 것이다. 이는 연준이 적어도 단기적으로는 수요 파괴 불황을 피했다는 것을 의미할 수도 있다.

 

구성요소별 GDP 성장률(BEA)

 

강력한 노동 시장은 또한 임박한 경기 침체가 발생할 경우 미국에서 견디기 훨씬 더 쉬울 것이라는 것을 의미할 것이다. 그러나 고려해야 할 몇 가지 주요 위험이 있습니다. 중국이 제로 코로나 정책으로 미국 국채 보유량을 축소하기 시작했고 경기 침체가 지속되고 있다. 유럽 연합은 에너지 부족과 높은 인플레이션을 감안할 때 심각한 경기 침체에 직면해 있다. 우크라이나 전쟁은 계속 고조되고 있으며 지역과 세계의 불확실성을 증가시키고 있다. 한때는 생각할 수 없었던 핵무기 사용은 이제 미국과 나토가 그에 상응하는 반응을 분석하는 등 러시아에 의해 심각하게 분석되고 있다.

 

라엘 브레이너드 연방준비제도이사회 부의장은 연준이 졸고 있지 않으며 무수한 요인들을 무시하고 있지 않다고 말했다. 경제 전반은 아래와 같이 공급 중심 인플레이션과 수요 중심 인플레이션이 복합적으로 발생하고 있다.

Adam Shapiro, SF FRB

 

결론

 

현실은, 우리의 의견으로는, 연준이 인플레이션, 막대한 적자와 부채, 그리고 침체된 경제 성장 등 모든 문제를 한 번에 해결할 수 있는 도구를 실제로 가지고 있지 않다는 것이다. 2008년에 은행을 구제하기 위해 시작된 양적완화는 너무 오래 지속되었다. 2009년 하반기에 시장이 진정된 후, QE는 끝났어야 했다. 그것은 하지 않았고, 2022년 4월까지 계속되었다. 시장과 연방정부는 양적완화에 중독되었다. QT는 매우 고통스러울 것이다. 우리는 QT 진행 상황을 매주 모니터링하고 있으며, 이것이 경제와 시장에서 가장 중요한 데이터 지점이라고 믿고 있습니다. 링크는 여기 있습니다.

 

우리는 연준이 무엇을 할지 모르지만, 지금까지의 행동은 QT를 이행하는 것을 꺼리는 것을 보여준다. 무언가가 깨지면, 우리는 연준이 양적완화를 포기하고 양적완화를 다시 가져올 것으로 기대할 것이다. 이것은 실시간으로 모니터링되어야 한다. QT가 포기될 때까지 경기와 금리, 주식 등은 더 큰 고통을 겪을 가능성이 높다. 시장은 채권과 주식이 반등하면서 QT 종료를 기대하려 할 것이다. 반대로, 이러한 약세 시장 랠리는 연준이 QT를 시행하고 또 다른 하락을 만들 수 있는 더 많은 공간을 제공한다. QT의 끝을 추측하는 것은 어려운 게임이 될 것이고, 우리는 QT가 죽었다고 추측하기 위해 무언가가 깨질 때까지 기다리기로 결정했다. 우리는 QT가 사망할 때까지 위험 자산을 조심하는 것이 신중한 행동이라고 생각합니다.

 

 

 

출처 : https://seekingalpha.com/article/4554349-a-toolbox-with-no-tools-left-the-feds-qt-conundrum