지금이 주식을 매수할 때인가?

2023/03/07             |                   작성자: 크리스 예이츠,, Acheron Insights                     |           출처

 

 

장기 투자자에게는 지금이 주식 비중을 늘릴 때가 아닙니다.

 

요즘 시장은 단기 변동과 뉴스에 너무 집중하다 보니 큰 그림을 놓치는 경우가 많습니다. 저는 이 모든 잡음을 걸러내고 주기적으로 주식 비중을 평가하기 위해 선행지표 대시보드에서 주식 비중을 평가합니다. 이는 시장 내부, 투기, 포지셔닝, 정서, 매크로 및 유동성 변수, 그리고 광범위한 주식 시장을 매수하고 보유하는 것이 안전한 시기와 그렇지 않은 시기를 결정하는 데 도움이 되는 재무 상황에 대한 여러 가지 주요 지표로 구성됩니다.

한동안 그랬던 것처럼, 우리는 랠리를 원하는 매우 약세 포지션의 시장(우호적인 시장 내부와 약세 포지션)과 주식을 지지하지 않는 역풍(경기 및 유동성 사이클, 통화 조건, 수익률 상승 등) 사이에 갇혀 있는 상태입니다. 단기적으로 추가 상승 가능성이 있더라도(뒤에서 설명하겠지만), 여전히 많은 악재가 남아있기 때문에 (전술적 트레이딩을 제외하고) 광범위한 미국 주식 시장에 의미 있는 비중을 할당하는 것이 점점 더 어려워지고 있습니다.

 

 

성장과 유동성 사이클을 염두에 두고 매수하는 것이 현재처럼 이러한 역학관계가 발목을 잡고 있을 때 매수하는 것보다 훨씬 쉽고 수익성이 높습니다.

실제로 비즈니스 사이클 전망에 따르면 올해 경제가 크게 둔화될 것이라는 전망이 계속되고 있습니다. 

제조업 구매관리자지수(PMI)가 45 미만을 기록할 것이라는 ISM 신규주문-재고 감소 스프레드도 그러한 예 중 하나입니다.

 

 

또 다른 하나는 컨퍼런스보드의 미국 경기선행지수로, 6개월 평균 월별 기준으로 측정했을 때 지난 60년 동안 단 두 번(외환위기 및 코로나19 봉쇄 기간)만 볼 수 있었던 수준에 도달했습니다. 역사적으로 이러한 기간 동안 주식은 좋은 성과를 거두지 못했습니다.

 

이러한 선행 지표는 매우 우울하지만, 40년만의 높은 인플레이션으로 인해 많은 선행 경제 지표에 포함되는 많은 소프트 데이터 포인트(예: 설문조사)가 하방으로 치우쳐 있기 때문에 이러한 지표가 하방으로 치우쳐 있을 가능성이 높다는 점을 덧붙이고 싶습니다. 많은 하드 데이터 선행 지표는 여전히 하락세를 유지하고 있지만 그 폭은 크지 않습니다. 한편, 경제는 노동 시장과 서비스 부문의 강세에 힘입어 계속해서 견고한 모습을 보이고 있습니다.

이런 상황이 얼마나 지속될까요? 경기 사이클이 예상보다 느리게 진행되기 때문에 성장 둔화나 잠재적 경기 침체는 2023년 하반기에나 본격적으로 발생할 것이라는 것이 제 생각입니다. PMI가 40~45 수준에서 바닥을 다질 것으로 보이는 가운데 주가는 이러한 경기 둔화 속에서도 충분히 견조한 흐름을 이어가고 있습니다.

 

그렇다고 해서 반드시 딥을 구매해야 하는 것은 아닙니다.

실제로 주가가 잠재적인 경기 침체기에 가격이 책정되었는지 여부와 관계없이(그럴 것 같지는 않지만) 기업 내부자들은 계속해서 주식을 매도하고 있습니다. 경영진과 내부자의 말보다는 그들이 하는 행동, 그리고 그들이 입에 발린 대로 돈을 넣는 것이 더 큰 수익을 내는 경향이 있습니다. 기업 임원보다 기업 내부를 더 잘 아는 사람은 거의 없으며, 나중에 살펴보겠지만 기업 내부자는 미국 주식 시장의 대부분에서 순매도를 하고 있습니다.

 

 

 

위험자산에 대한 다른 선행지표도 여전히 좋지 않습니다. 미국의 과잉 유동성은 올해 하반기에 바닥을 찍을 것으로 예상됩니다.

 

마찬가지로 최근의 수익률 상승도 주가를 지지하는 요인은 아닙니다.

 

전 세계 통화 정책 여건도 밸류에이션을 지지하지 않습니다.

 

한편 S&P 500 지수는 여전히 매우 비싸다는 사실을 잊어서는 안 됩니다. 이자율 조정 CAPE 비율 모델은 지난 60년 동안 여전히 70번째 백분위수를 상회하고 있습니다.

 

결국 밸류에이션은 가중치를 부여하는 기계입니다. 단기적으로는 거의 중요하지 않지만 장기적으로는 지불하는 가격이 수익률의 대부분을 결정합니다. 이러한 펀더멘털 지표는 주식의 10년이 좋지 않음을 가리킵니다.

Source: John P. Hussman - Hussman Investment Trust

 

이러한 현상이 시장의 하이베타 영역보다 더 널리 퍼져 있는 곳은 없습니다. 지금은 하이베타 주식시장 섹터와 자산에 비중을 확대할 때가 아닙니다.

 

투자자는 기대치를 재조정하고 현재 시장 상황을 고려할 때 매수 후 보유 접근 방식으로는 수익을 거둘 가능성이 매우 낮다는 점을 이해해야 합니다.

 

 

 

다행히도 기다리는 대가로 돈을 받을 수 있습니다.

 

단기 국채 수익률이 현재와 같은 수준이라면 굳이 S&P 500을 매수하거나 나스닥을 매수할 필요가 없습니다. 기다리면 돈을 받을 수 있습니다. 수익, 유동성, 성장, 신용 전망이 모두 좋지 않고 내년에 변동성이 커질 가능성이 높기 때문에 지금은 광범위한 주식을 매수하여 보유할 시기가 아닙니다.

S&P 500 수익률과 6개월물 국채 수익률 격차는 20년 만에 최저치를 기록했습니다.

 

기관, 연기금, 글로벌 자산운용사가 주식에서 수익률이 높은 채권과 단기 어음으로 서서히 리밸런싱하면서(더 이상 위험자산이 필요하지 않기 때문에) 이는 가까운 미래에 위험자산이 직면한 중요하고 근본적인 역풍이 될 것입니다. 기관 등이 이렇게 위험을 감수하는 것을 꺼린다면 여러분도 그러지 않을 이유가 없겠죠?

최근 FT의 로버트 암스트롱은 "때로는 멍청한 질문을 던지는 것이 유용할 때가 있다"고 말하며 이러한 역학 관계를 잘 지적했습니다. 6개월 만기 국채 금리가 5%를 넘는데 왜 지금 주식을 매수하겠습니까?"라고 질문했습니다. 듀레이션 리스크는 필요 없습니다.

두 자산의 상대적 밸류에이션이 몇 년 만에 가장 큰 폭으로 벌어진 지금, 채권이 주식보다 수익률이 높을 것으로 예상됩니다.

많은 사람들이 변화하는 구조적 요인을 고려할 때 채권에 투자할 수 없다고 생각하지만(지난 한 해를 통해 알 수 있듯이 이는 당연한 결과입니다), 주식은 더 나쁜 위치에 있을 가능성이 높습니다. 월스트리트 저널의 제임스 매킨토시는 최근 이렇게 지적했습니다: "금융 역사의 핵심 교훈은 장기적으로 미국 주식이 채권을 이겼다는 것입니다. 그러나 향후 12개월 예상 수익의 18배에 달하는 비싼 주식을 매수하는 것은 닷컴 버블과 팬데믹 이후 호황을 제외하면 이보다 더 비싼 경우는 거의 없었습니다."라고 지적했습니다. 동시에 국채 수익률은 다시 괜찮은 수준으로 회복되었습니다. 인플레이션이 고질적인 것으로 판명되면 채권이 실망할 여지는 충분합니다. 하지만 적어도 현재 수익률을 기준으로 볼 때 합리적인 밸류에이션에서 시작하고 있습니다."

그렇다면 질문이 생깁니다: 미국 주식 시장에 가치가 있을까요? 시장을 다양한 섹터와 하위 섹터로 분류하면 에너지와 금속, 광업이 밸류에이션과 경기 순환적 순풍 측면에서 가장 두드러지지만 지난 몇 년 동안 엄청난 상승세를 보였기 때문에 지속적인 통합이 가능할 수 있습니다.

 

 

 

그럼에도 불구하고 주가는 단기적으로 상승할 수 있습니다.

 

이 모든 것을 감안하더라도 주식의 단기 리스크는 여전히 상승 여력이 있습니다. 여기에는 시장에 대한 세속적, 주기적, 전술적 접근의 이점이 있습니다.

실제로 제 주식 배분 대시보드에서 강조했듯이 시장 내부와 포지션 역학은 여전히 시장을 지지하는 요인으로 남아 있습니다. 트레이더는 기뻐합니다.

대부분의 트레이더는 여전히 약세 포지션을 취하고 있습니다. 실제로 상업적 헤저(즉, 스마트 머니)는 거의 최대 매수 포지션을 유지하고 있고, 소규모 트레이더의 풋 매수 포지션은 여전히 높은 수준을 유지하고 있습니다. 모두가 포지션을 취하고 있는 상황에서 시장이 정상에 오르기란 어렵습니다.

 

 

시장은 투자자들에게 최대의 고통 거래를 찾는 방법을 가지고 있다. 보아하니, 이것은 주가가 하락하는 것이 아니라 주가가 계속 상승하고 있는 것 같다.

시장 내부를 보면 경기사이클에 가장 민감하고 경기에 민감한 영역이 계속해서 상승세를 보이고 있습니다. 이와 같은 포지티브 다이버전스는 강세장에서 저절로 해소되는 경향이 있습니다.

 

 

나스닥 100 지수 대비 반도체 주식의 상대적 성과와 정크본드의 최근 가격 움직임에서 이러한 현상이 더 두드러지게 나타납니다. 다시 말하지만, 이와 같은 긍정적 차이는 상승으로 해결되는 경향이 있습니다. 일반적으로 주기적인 초과 또는 과소 실적이 시장을 주도합니다.

 

 

시장에 추가적인 단기 지지력을 제공하는 것은 VIX 복합지수입니다. 아래에서 볼 수 있듯이 내재 변동성 기간 구조의 여러 지표가 최근 저점에서 큰 폭으로 상승했습니다. 이는 장기 옵션에 비해 단기 옵션의 내재 변동성이 더 낮게 입찰되고 있다는 의미입니다(예: 6개월 VIX 대비 일반 VIX). 이는 단기 불확실성이 감소하고 있음을 시사합니다.

 

FX 흐름 표시기를 통해 또 다른 작은 강세 다이버전스를 볼 수 있습니다.

 

마지막으로 계절적 관점에서 보면 2분기는 주식이 매우 강세를 보이는 시기가 다가오고 있습니다. 이러한 요인들이 시장을 계속 상승시킬 수 있으며, 특히 포모(FOMO)가 더욱 강화될 경우 더욱 그렇습니다.

 

기술적 관점에서 보면 S&P 500의 주요 지지선은 200일 이동평균과 일치하는 3,950이며, 일간 9 DeMark 순차 매수 신호가 방금 발동되었습니다. 강세장의 마지노선은 아마도 3,900 풋월 부근으로, 딜러의 마이너스 감마 영역이 큰 것으로 보이는 지점이며, 이 지점에서 딜러가 숏델타 헤지를 환매하여 잠재적으로 지지 흐름을 제공할 수 있는 풋의 수익화를 볼 수 있을 것입니다. 그러나 3,900선을 돌파하거나 하락에 따라 트레이더가 OTM 풋을 순매수하면서 풋 월이 더 낮아진다면 매도세는 계속될 수 있습니다.

 

 

그럼에도 불구하고 위험자산은 수익률과 달러가 주도하는 거시 변수에 매우 민감하게 반응하고 있습니다. 특히 금리 변동성은 위험자산에 큰 영향을 미치고 있습니다. 금리가 계속 상승하고 이에 따라 금리 변동성이 계속 커지면 주식도 동반 하락할 것으로 예상됩니다.

 

 

요약하면, 이러한 기술적 수준이 유지되고 최근 금리 상승과 달러 강세가 진정된다면 장기적인 펀더멘털 역풍에도 불구하고 향후 한두 달 동안 주가가 상승할 가능성이 남아 있습니다. 후자를 고려할 때 투자자는 랠리에서 수익을 실현하고 고베타 주식 익스포저를 줄이는 데 계속 사용하는 것이 좋습니다. 단기적으로 상승할수록 장기적으로 더 큰 고통을 느낄 가능성이 높습니다.