'일시적 디스인플레이션'은 짧게 끝날 수 있다.

2023년 2월 8일 12:35 PM ET            |        Damir Tokic            |           출처

        

일시적인 디스인플레이션

제이 파월 연준 의장은 2월 1일 FOMC 회의 후 기자회견에서 현재의 '디스인플레이션' 추세는 일시적일 것이라고 경고했습니다.

예를 들어, 3개월 단위의 아주 단기적인 PCE(핵심 PCE 인플레이션)를 측정해보면, 지금은 상당히 낮은 수준입니다. 하지만 이는 상품 인플레이션이 상당히 마이너스를 기록했기 때문입니다. 대부분의 예측가들과 - 대부분의 예측가들은 상당히 부정적인 수치가 일시적인 현상이며 상품 인플레이션이 조만간 상승하여 장기적으로 제로에 가까운 추세로 돌아갈 것이라고 생각할 것입니다.

 

특히 파월 의장은 현재의 인플레이션 역학이 다음과 같은 요인에 의해 발생한다고 일관되게 설명해 왔습니다:

1. 주로 공급망 개선과 상품 소비에서 서비스 소비로의 전환에 기반한 상품 디스인플레이션. 그러나 위에서 인용한 바와 같이 이는 일시적인 현상일 가능성이 높으며, 결국 상품 가격은 하락세를 멈출 것입니다.

2. 주택 디스인플레이션 예상 - 향후 임대료에 대한 선행 지표를 볼 때, 올해 말에는 주택 비용도 디스인플레이션이 발생할 것으로 예상됩니다.

3. 서비스 ( 주택 제외) 인플레이션은 디스인플레이션을 보이지 않고 있으며, 노동 시장이 타이트하게 유지되는 한 높은 수준을 유지할 가능성이 높습니다.

제 소견으로는 노동 시장의 강세가 상품 가격 디스인플레이션을 조기에 종식시키고 주택 디스인플레이션을 감소시키면서 서비스 인플레이션을 높게 유지할 것으로 예상됩니다. 사람들은 TV를 사고, 아파트를 구입하는 등 소비를 늘릴 것입니다.

이 모든 것을 종합하면 현재의 '일시적 디스인플레이션'은 단기간에 그칠 가능성이 높습니다. 이는 장기 인플레이션을 4~5%로 보고 있는 론 바론의 의견과도 일치합니다.

 

 

1월과 2월의 예상 인플레이션

 

실제로 클리블랜드 연준은 인플레이션나우캐스트를 발표하고 매일 인플레이션 예측을 업데이트하는데, 이는 매우 정교한 모델을 기반으로 하며 시간이 지남에 따라 다른 예측을 능가하는 것으로 알려져 있습니다. 클리블랜드 연준은 헤드라인 CPI 인플레이션이 이미 6%를 약간 상회하고 있으며, 핵심 CPI 인플레이션은 5.5%로 정체되고 있다고 예측하고 있습니다. 이것이 1월과 2월에 대한 전망치입니다:

 

핵심 CPI는 9월에 6.6%로 정점을 찍었으며 Nowcast 예측에 따르면 디스인플레이션 하락 추세는 상당히 둔화될 것으로 예상됩니다. 차트는 다음과 같습니다:

 

 

전월 대비 전년 동월 대비 핵심 CPI 수치의 변화율을 계산해 보면, 월별 핵심 인플레이션이 5%(12월)에서 2%(1월), 1%(2월)로 감소하는 등 디플레이션 추세가 막바지에 다다르고 있음을 알 수 있습니다.

 

 

헤드라인 CPI는 6월에 9.1%로 정점을 찍은 후 12월에 6.5%로 크게 하락했습니다. 그러나 나우캐스트에서는 1월과 2월에 6%를 약간 상회하는 수준에서 헤드라인 인플레이션이 정체된 것으로 보고 있습니다.

 

 

전월 대비 전년 동월 대비 변화율을 계산해 보면 12월 CPI는 11월 대비 8% 하락했지만 1월에는 1% 미만, 2월에는 1.8% 하락할 것으로 예상됩니다.

 

 

 

연준은 더 공격적이어야 합니다

 

"일시적 디스인플레이션"이 빠르게 사라진다는 것은 연준이 더 매파적이어야 하며 현재 예상되는 5.1% 수준 이상으로 금리를 인상할 가능성이 있다는 것을 의미합니다. 그러나 연준은 여전히 인플레이션에 대해 보다 공격적인 자세가 필요하다는 점을 명시적으로 인정하지 않고 있습니다.

파월 의장이 1월 고용지표가 놀랍도록 호조를 보임에 따라 연준이 매파적인 입장을 취하게 되었다고 명시적으로 인정할 것이라고 기대하는 것은 순진한 생각이었죠(시장이 비둘기적으로 잘못해석한 거다라는 의미). 그럴 필요도 없었을 것입니다. 당연한 일이죠. 사실 파월 의장은 분명하게 말했습니다:

"현실적으로 우리는 데이터에 반응할 것이며, 계속해서 강력한 노동 시장 보고서와 높은 인플레이션 보고서가 나온다면 더 많은 조치를 취해야 할 수도 있습니다."

 

더 이상 무슨 말을 할 수 있을까요? 연준은 연방 기금 금리가 5.5%로 향하는 등 이전에 예상했던 것보다 더 공격적이어야 할 것입니다. 그리고 이것은 제 의견이 아닙니다. 

연방기금 선물은 이미 다음과 같은 가격을 형성하고 있습니다:

• 3월 FF(federal funds) 금리 4.84%, 25bp 인상 가능성 100%, 50bp 인상 가능성은 작음.
• 5월 FF 금리 5.1%, 25bpt 추가 인상 가능성 100%, 2023년 연준의 점도표 목표와 일치.
• 6월 FF 금리 5.16%는 시장이 이미 세 번째 25% 인상을 가격에 반영하기 시작했음을 의미하며, 이는 앞으로 나올 데이터에서도 계속될 가능성이 높습니다.
• 2023년 12월 첫 인하

 

따라서 채권 시장은 1월 급여 보고서 이후 매파적인 연준의 가격을 책정하기 시작했으며, 이는 2월 7일 연설에서 포웰 의장이 확인했습니다.

영상 말미 1분 16초경에 파월 의장은 "인플레이션을 2%로 낮추기 위해서는 상당한 여정이 남아있다"라고 말합니다. "상당한 길"은 이전에 인플레이션을 언급할 때 사용했던 "긴 길"과는 다른 의미입니다. 상당한의 의미는 다음과 같습니다: "명시적으로 언급되지 않은 의미나 메시지를 암시함"입니다. 이것은 좀 더 매파적인 메시지였습니다.

 

 

시장 영향

 

그러나 주식시장(SPY)은 여전히 '디스인플레이션의 시작'이 아니라 '일시적 디스인플레이션'이라는 현실에 초점을 맞추고 있습니다. 연준의 추가 금리 인상이 있을 때마다 훨씬 더 깊고 긴 경기 침체 가능성이 높아짐에 따라 약세장이 계속되고 있습니다.

그러나 장기 채권 시장에 대한 의미는 덜 분명합니다 (NASDAQ :TLT). 아래는 2020년 이후 하락 추세(금리 상승)와 10월 이후 200-dma 저항선까지 반등한 최근의 "디스인플레이션" 반등을 보여주는 TLT 차트입니다.

 

 

현재의 디스인플레이션이 일시적인 현상이고 인플레이션이 훨씬 더 높은 수준에서 안정되면 TLT의 하락 추세가 재개될 가능성이 높으며, 이는 곧 금리 상승을 의미합니다.

10년 만기 국채 명목 수익률은 실질 금리와 기대 인플레이션을 합한 값입니다. 10년물 기대 인플레이션은 2022년 4월 3%로 정점을 찍은 후 약 2.2%로 하락했습니다. 파월 의장은 이를 목표 금리인 2%에 근접한 '고정 인플레이션 기대치'라고 부르는데, 이는 긍정적인 신호입니다.

그러나 시장이 바론의 전망대로 장기 인플레이션이 4~5%에 이를 것으로 예상한다면 10년물 BE 인플레이션은 3% 이상으로 다시 상승할 것입니다.

또한 실질금리는 금융 여건에 따라 달라지는데, 경기부양적 통화정책은 실질금리를 제로 이하로 낮추고(양적완화를 통해), 긴축적 통화정책은 실질금리를 기대 인플레이션에 가깝게 만듭니다(양적완화를 통해). 

다음은 기대 인플레이션(빨간색)과 실질 금리(파란색)를 나타낸 차트입니다:

 

제한적인 통화정책과 양적완화를 고려할 때 1.3%의 실질금리는 여전히 너무 낮습니다. 따라서 현재 기대 인플레이션이 약 2.2%인 점을 감안하면 실질 금리는 2%에 가까워져야 합니다. 이는 10년 만기 국채의 명목 금리가 4%(현재 3.68%) 이상이어야 함을 시사합니다.

그러나 인플레이션이 4~5% 수준에서 안정되고 기대 인플레이션이 3% 이상으로 상승하면 실질 금리도 3%에 가까워져야 하며, 이는 10년 만기 국고채의 명목 금리가 6%에 가까워져야 함을 시사합니다.

다른 견해는 연준이 훨씬 더 공격적으로 인플레이션이 2% 이상으로 안정되는 것을 허용하지 않을 것이며, 이는 훨씬 더 깊은 경기 침체를 야기하고 10년물 명목 수익률을 3% 이하로 되돌릴 것이라는 것입니다.

현재 연준이 인플레이션 현실을 명시적으로 인정하기를 꺼리는 점을 감안할 때, 명목 장기 금리는 상승할 가능성이 높으며 TLT의 약세장은 계속될 것입니다.