약세장 랠리에도 불구하고 주의 필요

2023년 2월 8일        |                Grey Owl Capital Management            |      출처

 

"아직 도착하지 않았나요?"

- 한 시간 이상 자동차를 타는 모든 어린이

 

현재 미국 주식을 포함한 위험자산의 랠리에도 불구하고 여전히 주의가 필요하다고 생각합니다. 아래에서는 과거 약세장의 맥락에서 최근 시장 반등을 살펴봅니다. 또한 오늘날의 일반적인 경제 및 기업 상황도 살펴봅니다. 먼저 지난 한 해를 되돌아봅니다.

2022년은 전례 없는 한 해였습니다. 말 그대로 전례가 없었습니다. (아이들이 이 단어를 과대포장해서 사용하는 것이 아닙니다. 메리엄 웹스터 사전의 의미대로 말 그대로입니다.) 2022년은 S&P500 지수와 10년 만기 국채가 모두 같은 해에 -10% 미만의 마이너스 연간 수익률을 기록한 최초의 해였습니다. 실제로 두 지수는 각각 -18.1%와 -17.8%로 2022년을 마감했습니다. 균형 잡힌 투자자에게는 1931년 이후 60/40 포트폴리오 기준으로 최악의 한 해였다는 뜻입니다. 아래 표에서 과거 세부 정보를 확인할 수 있습니다.

그림 1 - 60/40 연간 수익률; (bilello.blog/2023/2022-the-year-in-charts)

 

금은 4분기 동안 10.6% 상승한 주요 자산 클래스였습니다. 미국 증시가 7.1%, 글로벌 증시가 9.9% 상승하면서 주식도 양호한 성과를 보였습니다. 원자재는 말 그대로 0.0% 보합이었습니다. 채권 수익률은 매우 저조했습니다. 광범위한 채권 지수(Barclays Aggregate; AGG)는 2.2% 상승했습니다. 장기 미국 국채는 소폭 마이너스(100분의 1 미만)를 기록했습니다.

한 해 동안 원자재는 20.3% 상승하며 확실한 승자였습니다. 금은 0.1%로 거의 보합세를 보였습니다. 주식과 채권은 모두 비참한 한 해를 보냈습니다. 미국 증시는 -18.5%, 글로벌 증시는 -18.4%로 베이시스 포인트만 앞섰습니다. 광범위한 채권 지수(AGG)는 -12.5% 하락했고, '안전자산'인 미국 장기 국채는 -29.9% 하락하며 최악의 성적을 기록했습니다. 장기 채권과 마찬가지로 투기성 주식이 훨씬 더 나빴다는 점도 주목해야 합니다. 나스닥-100 지수는 -33% 하락했고, 투기성 ARK 이노베이션 펀드(ARKK)는 무려 -67.8%나 하락했습니다.

 

상황별 약세장

 

아래 차트는 2021년 말에 시작된 현재 약세장과 2000-03년 및 2007-09년 약세장을 나란히 배치한 것입니다. 중요한 점은 모든 약세장에는 약세장 중간에 상당한 랠리가 있다는 것입니다. 수십 퍼센트의 높은 랠리가 있었다고 해서 하락장이 끝났다는 의미는 아닙니다.

그림 2 - 현재 및 과거 약세장; (Hedgeye.com)

 

 

경제 성장

 

지난 몇 번의 편지에서 미국 경제 상황을 요약하는 단일 데이터 포인트를 제공하기 위해 미국 ISM 제조업 구매관리자지수(PMI) 차트를 공유했습니다. PMI는 제조업 경제 전반에 걸친 의사 결정권자의 설문조사 데이터를 집계한 '확산 지수'입니다. 질문은 관리자의 기대치(예: "이번 달에 비해 다음 달에 재고를 더 많이 또는 더 적게 확보할 계획입니까?")에 관한 것이므로 경제 활동의 선행 지표가 됩니다.

약 1년간 저희는 PMI의 둔화에 주목해 왔으며, 이러한 추세가 지속되어 경기 위축 영역(즉, 50 이하)에 도달할 가능성이 높다는 의견을 제시해 왔습니다. 2022년 11월 기준 PMI는 50 아래로 떨어지며 제조업 경기 위축을 나타냈습니다. 12월에는 더 낮아졌습니다. 저희는 적어도 향후 몇 달 동안 경기 둔화가 지속될 가능성이 높다고 생각합니다.

 

Figure 3 – (YCharts)

 

 

기업 이익

 

지난 몇 분기 동안 저희는 시장 바닥이 형성되기 전에 기업 실적에 대한 기대치가 낮아져야 한다고 주장했습니다.

6월 말 기준 S&P 500의 2022년 연간 주당순이익에 대한 컨센서스 예상치는 224.54달러였습니다. 이는 2019년 코로나 이전 최고 주당순이익인 157.12달러에서 연간 12.6%의 성장을 의미한다고 지적한 바 있습니다. 이 예상치는 1999년부터 2019년까지 연평균 5.7%의 수익 성장률의 거의 두 배에 달하는 수치입니다. 하지만 수조 달러에 달하는 코로나19 관련 정부의 기업에 대한 직접 보조금과 개인에 대한 이체 지급이 종료된 지금은 이러한 성장률에 회의적인 시각을 갖고 있습니다.

마침내 3분기 후반부터 하향 조정이 시작되었습니다. 11월 초에 마지막 서한을 발표했을 때 2022년 전체 S&P 500 영업 이익에 대한 컨센서스 예상치는 206.74달러였습니다. 현재 2022년 예상치는 $198.73으로 낮아졌습니다. 그러나 2023년 예상치인 223.63달러는 빠르고 상당한 반등을 의미합니다. 이는 2019년부터 2023년까지 9.2%의 EPS 성장률을 나타냅니다. 불가능하지는 않지만 과거 실적에 비추어 볼 때 훨씬 높은 수준입니다.

저희의 관점에서는 추가적인 하향 조정 가능성이 남아 있습니다. 그전까지는 주식 및 기타 위험 금융자산에 대한 압력이 지속될 것으로 예상됩니다.

 

 

마켓 내부

 

지난 몇 주 동안 로리서치 코퍼레이션의 시장 동향 분석에서 두 가지 중요한 점이 눈에 띕니다.

1. 10월 중순 S&P 500 지수(및 기타 글로벌 주가지수)의 저점은 투자자의 항복을 의미하는 전형적인 폭력적인 대량 매도 없이 발생했습니다. 장기 약세장이 매도 없이 끝나는 것이 불가능한 것은 아니지만, 지난 30년간의 모든 약세장은 극단적인 매도세로 끝났습니다. 이러한 부재는 현재 시장 랠리를 의심스럽게 만듭니다.

2. 시장 내부적으로 개선의 조짐(좋은 폭넓은 참여와 모멘텀)이 나타나고 있지만, 2022년 8월 랠리에서 약세를 테스트했지만 결국 극적으로 실패했던 것과 유사한 시장 내부 개선이 진행되고 있습니다.

결론은 무엇일까요? 10월이 현재 약세장의 바닥이 될 수 있습니다. 하지만 현재로서는 공격적인 투자 자세를 취할 만한 증거가 충분하지 않습니다. 특히 주요 경제 및 기업 이익 데이터의 마이너스 변동률 역학관계가 지속되고 있다는 점을 고려하면 더욱 그렇습니다. 그렇지만 현재의 랠리가 지속되고 시장 내재가 계속 개선된다면 대세 흐름에 맞춰 대응할 필요가 있습니다.

 

 

지속적인 경기 둔화 및 시장 변동성에 대비한 포지셔닝

 

 현금 비중을 포함한 "안전자산" 포지션은 역대 최대 규모를 유지하고 있습니다. 가장 큰 롱 포지션은 미국 달러 지수(대표적인 안전자산)와 금 및 귀금속 증권 바스켓(실질 금리가 하락할 때 가장 효과적인 또 다른 안전자산)입니다.

우리는 경제지표가 발표되기 훨씬 전에 시장이 성장과 리스크 테이킹으로 전환할 것이라는 점을 잘 알고 있습니다. 위에서 논의했듯이 시장 내부가 변곡점을 앞두고 있을 수 있으며, 긍정적인 방향으로 완전히 전환될 경우 빠르게 대응할 것입니다.

자동차를 운전할 때와 달리, 우리는 목적지까지 남은 시간을 알려주는 정확한 GPS를 가지고 있지 않습니다. 그 시점이 언제가 될지는 정확히 알 수 없지만, 약세장의 끝에 도달했을 때 어떤 요인이 나타날지는 알 수 있으며, 이러한 요인이 어떻게 전개될지 예의주시하고 있습니다.