2023년을 위한 세 가지 경로

마이클 레보위츠    |    2023년 1월 4일   |   출처  

 

2023년에 투자자들에게 어떤 일이 생길지 예상하면서 연준이 할 수 있는 일과 하지 않을 일을 먼저 고려해야 합니다.  우리는 연준이 2023년에 따를 수 있는 세 가지 잠재적 경로가 있다고 생각합니다. 세 가지 경로는 익일 금리 수준과 더 중요한 것은 금융 시장의 유동성을 결정합니다.  유동성은 주식 수익률에 큰 영향을 미칩니다.

 

세 가지 경로를 살펴보고 주가에 어떤 의미가 있는지 생각해 봅시다.

 

2023년 로드맵

아래 그래프는 2023년 연방기금의 가장 가능성 있는 세 가지 경로를 비교합니다. 녹색 선은 연방준비제도이사회의 연방기금 금리 지침을 추적합니다.  검은색 라인 차트는 연방기금 선물이 암시하는 투자자 예측입니다.  마지막으로 빨간색으로 표시된 "무언가 깨짐" 대안은 이전 완화 주기를 기반으로 합니다.

 

 

시나리오 1 : 연준의 기대

투자자에게 연준 회원의 경제 및 정책 전망에 대한 투명성을 제공하기 위해 연준은 향후 몇 년간 각 의결 회원의 경제 및 연준 기금에 대한 기대치를 요약하여 발표합니다.  아래와 같이 연방 기금 금리에 대한 최신 분기별 지침은 2022년 12월 14일부터입니다.

 

점은 각 회원이 미래의 연방기금금리를 예상하는 위치를 나타냅니다.

2023년 연방 기금의 기대 범위는 4.875%에서 5.625% 사이입니다.  대부분의 FOMC 위원들은 연방기금이 5.125%에서 5.375% 사이에서 올해를 마감할 것으로 예상합니다.  Jerome Powell의 논평에 따르면 Fed는 Fed Fund가 25bp씩 증가하여 5.25%까지 증가할 것으로 생각하는 것으로 보입니다.

 

투자자들은 연준의 전망에 많은 무게를 두고 있지만, 그들이 결정적인 공을 가지고 있지 않다는 것을 상기시킬 가치가 있다. 증거를 위해, 우리는 1년 전 2021년 12월부터 2022년 전망치를 돌아보면 된다.

 

그들의 잘못된 일시적인 인플레이션 예측은 인플레이션의 지속적인 힘과 금리를 얼마나 인상해야 하는지를 크게 과소평가했습니다.  그래프를 공유하는 요점은 연준을 얕잡아보기 위한 것이 아니라 연준의 미래 예측 능력이 미흡하다는 점을 강조하기 위한 것입니다.

 

 

시나리오 2  : 함축된 시장 기대

연방 기금 선물은 CME에서 거래되는 월간 계약입니다. 각 계약 가격은 집단 시장이 의미하는 일일 연방 기금 금리가 매월 평균을 내는 것을 나타냅니다. 예를 들어 기사를 작성할 때 2023년 6월 계약은 95.05에 거래되었습니다. 100에서 95.05를 빼면 내재 이율이 4.95%가 됩니다. 우리는 월별 내재 금리를 함께 연결하여 연방 기금의 내재 경로에 도달할 수 있습니다.

 

시장은 연준이 5월에 금리를 5% 미만으로 인상하고 7월까지 그 수준을 유지할 것으로 보고 있습니다.  그 후, 시장은 연준이 피벗 할 확률이 높아짐을 암시합니다.  시장은 12월까지 연준이 금리를 약 40bp 인하할 것으로 보고 있습니다.

Fed와 마찬가지로 Fed Funds 시장도 Fed 기금을 제대로 예측하지 못할 수 있습니다.

2019년 후반에 우리는 Fed 기금 선물 시장이 Fed 금리 인상 및 인하를 얼마나 잘 예측하는지 연구하는 기사를 썼습니다.  투자자당 연준을 크게 과소평가하고 있습니다.

 

그래프에서 보듯이 시장은 연준이 통화정책을 의미 있게 바꿀 때마다 금리를 올리고 내리는 의도를 과소평가했다.  점선은 시장이 금리 인하를 평균 1% 과소 평가했지만 지난 3번의 금리 인하 주기 동안 때때로 시장 기대치가 2% 이상 부족했음을 강조합니다.

 

2020년의 짧은 경기 침체를 제외하고 지난 3번의 경기 침체 동안 Fed 기금시장은 Fed 기금이 대략 2.5% 정도 하락할 것이라고 잘못 판단했습니다.  시장이 연준과 경제 및 금융 환경을 유사하게 과소평가한다면 현재 4.6%의 묵시적 연방기금은 12월까지 2%가 될 수 있습니다.

 

 

시나리오 3  : 뭔가 깨짐

 

처음 두 가지 대안은 연준이 금리를 조금 더 올리거나 2023년에 약간의 피벗을 하는 등 가볍게 밟을 것이라고 가정합니다. 세 번째 경로는 "무언가 깨지는" 예측입니다.

연준이 금리를 인상하는 시점과 그 효과가 완전히 체감되는 시점 사이에는 상당한 시차가 있습니다.  경제학자들은 시차가 9개월에서 때로는 1년 이상이 걸릴 수 있다고 생각합니다.  2022년 3월 연준은 금리를 0%에서 25bp 인상했습니다.  그 이후로 그들은 추가로 4%의 요금을 인상했습니다.  시차가 1년이라면 1차 금리인상은 2023년 3월까지 경제에 온전히 흡수되지 않을 것이다.

연준이 공격적으로 금리를 인하하는 세 번째 경로는 현저하게 약화되는 경제, 예상보다 훨씬 빠른 인플레이션 하락 또는 금융 불안정에 대한 대응입니다.  또한 세 가지 요소 중 일부 또는 모두의 조합일 수도 있습니다.

수익률 곡선의 재상승은 거의 항상 연준이 금리를 내린 결과다.

현재 수익률 곡선은 지난 40년 동안 볼 수 없었던 수준으로 역전되었습니다.  반전되지 않습니다.  유일한 질문은 언제, 얼마나 빨리 하느냐입니다.  

금융 불안이 커지고 있다. 역사적 가능성은 경기 침체, 주식 시장 하락, 훨씬 낮은 Fed 기금 금리에 크게 유리하다.

과거처럼 격렬하게 반전되지 않으면 연말 시나리오에 대한 2% 연방 기금이 너무 높을 수 있습니다!

 

 

세 가지 경로의 자산 성과

 

주식 투자자들은 여름에 약간의 피벗이 있는 두 번째 경로를 기대합니다.  현재 기업 이익은 2023년에 8% 성장할 것으로 예상됩니다. 이는 경제 성장을 의미합니다.  따라서 연준이 지나치게 긴축하지 않고 경기 침체를 일으키지 않을 것이라고 암시합니다.  이 골디락스 시나리오는 투자자에게 긍정적인 수익을 제공할 수 있습니다.

 

첫 번째 대안인 FOMC의 예상 경로는 금리가 피봇 없이 시장 기대치보다 더 높게 상승할 것임을 암시하기 때문에 주식 투자자들에게 더 많은 고통을 수반할 수 있습니다.

세 번째 "뭔가 깨짐" 시나리오는 잠재적인 악몽 시나리오입니다.  투자자들은 그들이 필사적으로 추구해 온 피벗을 받게 되겠지만, 그들은 그것을 좋아하지 않을 것입니다.  역사적으로 급격하게 감소하는 경제 활동과 금융 불안정성은 연준이 보다 완화적인 정책 기조를 채택하더라도 주식에 좋은 징조가 아닙니다.

 

아래 그래프는 시장이 바닥을 치기 훨씬 전에 수익률 곡선이 가팔라진다는 것을 보여줍니다.  연준이 "무언가 무너지는 것"에 대한 반응으로 금리를 빠르게 인하한 결과 가파르게 상승할 가능성이 높습니다.

 

 

QT를 잊지 마세요

 

고려해야 할 또 다른 Fed 정책 측면은 QT입니다.  연준은 상당한 규모로 유동성을 제거하고 있습니다.  금리와 마찬가지로 QT에는 시차 효과가 있습니다.  시간이 지나면서 경제 및 금융 시장 유동성은 QT와 함께 감소합니다.

레버리지 투자자는 유동성 확보가 더 어려워지고 비용이 더 많이 들기 때문에 종종 노출을 줄여야 합니다.  일반적으로 디레버리징 프로세스는 주변 자산과 지나치게 레버리지된 투자자가 고통을 느끼면서 천천히 시작됩니다.  그러나 디레버리징은 잘 알려진 더 넓은 시장으로 빠르게 확산될 수 있습니다.  영국 연기금 구제금융과 FTX와 같은 암호화폐 거래소의 실패는 유동성이 시스템에서 빠져나가는 신호일 가능성이 높습니다.

연준이 금리 인상을 중단하거나 약간 낮추더라도 QT는 주가에 역풍을 일으킬 것입니다.

 

 

 

요약

 

2020년과 2021년에 자산 가격을 더 높인 전례 없는 유동성의 유입이 빠르게 시장을 떠나고 있습니다.  금리 인상과 유동성 감소의 시차 효과는 2023년 주가를 결정하는 데 중요한 역할을 할 것입니다.

 

연준이 더 높은 금리와 QT를 통해 인플레이션을 억제하겠다는 의지를 바탕으로 우리는 "뭔가 깨질 것" 시나리오가 앞으로 나아갈 가능성이 높다고 생각합니다.

세계적으로 유명한 투자자 Stanley Druckenmiller는 최근 "2023년에 경기 침체가 없었다면 나는 깜짝 놀랐을 것"이라는 말에 동의하는 것 같습니다.

경제 및 금융 시장 활동의 역동적인 특성과 경제 미래 예측의 어려움을 감안할 때 연준의 예측과 우리가 논의하는 다른 두 가지 경로는 연중 내내 면밀히 모니터링해야 합니다.

2023년에 예상치 못한 상황을 예상하고 연준의 경로를 최우선으로 생각하십시오.