유동성이 사라지고 있습니다: 2023년 시장에 어떤 의미가 있습니까?

2022년 12월 27일 오전 11:53 ET | 로건 케인 | 출처

 

2022 회계연도 예산 적자가 이미 약 5.5%로 이전 예상보다 악화되었기 때문에 위험이 크다. 적자의 핵심 동력은 국내총생산(GDP)의 약 0.2%를 차지한 우크라이나 전쟁이 아니라 실제로 적자의 가장 큰 동력은 교육부가 학자금 대출을 회수하지 않고 학자금 대출을 취소하면서 입은 막대한 손실이었다. 2022년 DoE(Department of Education : 교육부) 지출은 전체 GDP의 ~2.5%로, 거의 군대만큼 많았다.

이것은 경기 침체가 아닌 미국 경제에서 가장 높은 예산 적자 중 하나이며, 스태그플레이션의 잔인한 물결을 일으키지 않으면 서 다음 경기 침체기에 경제를 자극할 여지가 거의 없습니다. 이것이 내가 이 글을 쓰면서 S & P 500 (SPY)이 올해 약 20 % 하락한 이유 중 하나입니다. 내 연구에 따르면 최악의 거품이 사라 졌음에도 불구하고 우리는 여전히 전염병 이전의 가격으로 돌아가서 주식의 공정 가치를 20 % 이상 낮추어야 합니다. 전후 시대에 S & P 500은 1973-1974 년과 2000 년, 2001 년과 2002 년에 연속적으로 하락했다. 이것은 역사적으로 드문 일이지만, 너무 많은 돈 인쇄로 인한 엄청난 숙취로 인해 시장은 다시 한번 하락할 것으로 보입니다.

 

 

 

 

공짜 돈이 고갈되고 있다

 

공짜 돈이 고갈되면서 경제의 근본적인 생산성에 아무런 변화가 없더라도 가계의 불황처럼 느껴질 겁니다. 의회의 제멋대로인 지출 계획은 연준이 인플레이션을 끌어내리려는 임무의 일환으로 금리를 인상하고 매달 950억 달러의 채권을 팔기 때문에 인플레이션을 끌어내리려는 연준의 계획과 충돌했다. 이는 곧 미국 국채의 공급이 시장을 강타하여 가격을 낮추고 수익률을 훨씬 높일 것이라는 것을 의미한다(이것이 의미하는 바에 대한 "밀어내기 효과(crowding out effect): 공공 부문 지출 증가가 민간 부문 지출을 감소시키거나 심지어 제거한다고 주장하는 경제 이론 입니다"에 대한 연구를 참조하라). 이에 앞서 우량기업들은 1월 첫째 주 400억 달러의 채권 판매로 투자등급 채권시장을 '폭풍'할 것으로 보인다. 재정적자와 양적긴축, 그리고 긴축경제에 재정 부양책을 쏟아 붓는 것을 끝낼 것 같은 분열된 정부의 효과를 합칠 때, 그것은 시장의 유동성 상황에 완벽한 폭풍을 일으킨다. 전반적인 주식은 이미 역사적 수준에 비해 비싸고, 수익 추정치도 흔들리고 있다.

Earnings Estimates (FactSet)

 

경제를 위해, 그것은 꽤 간단하다. 만약 어떤 것이 지속가능하지 않다면, 그것은 영원히 지속되지 않을 것이다. 이는 초보 주택에 대한 월 4,000달러의 주택담보대출, 픽업트럭에 대한 1200달러의 지불, 마이애미와 라스베이거스에서의 총각 파티, 그리고 매년 1,500달러의 애플(AAPL) 아이폰을 구입하는 사람들의 수가 줄어든다는 것을 의미한다. 간단히 말해서, 미국 소비자의 난폭한 행동은 곧 끝날 것이다. 임의 소비자재 주식은 2022년 최악의 실적 중 하나이며, 2023년에도 계속 고전할 것으로 예상한다.

경제가 어떻게 돌아가고 있는지 이해하기 위해서는 우리가 살아오면서 배운 것 중 일부를 배울 필요가 있다. 정상적인 경제에서는 노동생산성 성장 > 임금 성장 > 지출 성장. 그러나 지금은 다음과 같다.

 

• 물가가 임금보다 더 올랐다. 이것은 인플레이션이 아직 통제되지 않았다는 것을 의미한다.
  
  
• 그리고 임금은 노동 생산성/부가가치보다 빠르게 상승하고 있다. 이것은 미래의 이윤에 끔찍하다.
  
  
• 개인 저축률은 2008년 경기 침체를 앞두고 있는 이후 가장 낮은 수준이다.

 

이것은 모두 무엇을 의미합니까?

• 연준은 노동시장과 경제의 문제를 다루기 위해 시장이 원하는 것보다 더 높은 금리를 인상하고 더 오래 유지할 필요가 있다. 이는 또한 연준이 유동성이 시스템에서 빠르게 빠져나갈 수 있도록 허용할 수밖에 없다는 것을 의미한다. 재정적자 + 연준 QT는 GDP의 약 10% 수준으로 민간이 흡수하기에는 막대한 규모의 채권이다.
  
  
• 미국의 입법부와 사법부는 정부 지출을 지속 가능한 수준으로 되돌리는 것을 극적으로 늦출 태세인데, 이것은 영구적인 QE와 경기부양을 중심으로 사업 모델을 구축한 사람들에게 큰 문제다.
• 이 때문에 성장을 찾아 돈을 잃거나 정부 부양책을 중심으로 사업 모델을 구축한 주식들은 수없이 곤경에 처해 있다.
  
  
• 주식은 여전히 과대평가되어 있다.

 

 

그라운드 제로 - Tesla

 

유동성 유출의 영향에 대해서는 테슬라 모터스(TSLA)보다 더 멀리 보지 마십시오. 테슬라는 내가 이 글을 쓰는 동안 주가가 약 70% 하락하는 등 끔찍한 한 해를 보냈다. TSLA는 2022년 초에 약 1조 2천억 달러의 시장 상한을 기록했지만, 일론 머스크의 주식 판매액이 400억 달러에 불과해 주식의 기본 유동성이 최대치로 늘어난 것으로 보인다.

 

테슬라는 스테로이드에 대한 나스닥(QQQ)으로, 대유행 초기 주가가 20배 가까이 급등했다. 테슬라는 일론 머스크가 다른 벤처기업의 자금을 조달하기 위해 마진 대출을 많이 사용했고, 막대한 주식 기반 보상 계획을 가지고 있으며, 2022년에 400억 달러에 가까운 주식을 팔았기 때문에 독특한 유동성 테스트다. 이것들은 모두 테슬라의 재무제표에 위험으로 기재되어 있지만, 2020년과 2021년에는 이 시스템이 자극으로 넘쳐났고 테슬라가 주요 수혜자였기 때문에 시장은 2차 상품까지 환호했다. 머스크는 자신의 테슬라 차입금을 둘러싼 최악의 시나리오를 현명하게 피하고 있는 것 같지만, 나조차도 주가가 하락세로 이어지는 주식 판매에 얼마나 잔인하게 반응했는지 놀랍다. 본질적으로 1조 2000억 달러 규모의 기업에서 400억 달러의 지분을 빼낸 것은 실제 매출이 올린 만큼 주가가 10배 이상 하락한 것으로 보인다. 일론 머스크가 테슬라 주식에 대한 차입금으로부터 마진 콜을 받을 것인가? 그는 이미 했는가? 답은 모르겠지만, 그것이 진행되는 것을 보는 것은 매혹적일 것이다.

테슬라는 (다소 공격적인 회계의 도움을 받기는 하지만) 돈을 벌지만, 투자자들이 물어야 할 질문은 회사가 유동성에 대한 지속적인 접근에 얼마나 의존하고 있는가 하는 것이다. TSLA는 가치주가 되기 전에 60~70% 더 하락해야 할 것이다. 테슬라의 사업이 여기서부터 성장할 수 있을까? 그것은 절대적으로 할 수 있지만, 앞으로 이 시스템을 통해 쉽게 돈을 낭비하지 않는다면, 테슬라 주주들의 성공은 근본적인 사업과 훨씬 더 상관관계가 있을 것 같다. 테슬라는 성장에 적합한 산업이지만, 확장을 위한 잠재적인 현금 수요와 증가하는 자본 가격이 회사를 물기 위해 다시 돌아올 수도 있다. 아마존(AMZN)은 비슷한 선상에서 51x 2023년 수익 추정치와 폭주하는 인플레이션과 연방준비제도이사회(Fed)의 금리 인상 캠페인에 좌우되는 힘든 상황에 처해 있다. 아마존은 현재의 수익성 수준을 고수하고 결국 주주들에게 보상을 줄 수 있기 때문에 아마존은 여기서 테슬라보다 더 나쁜 위치에 있는 것이 틀림없다. 반면 아마존은 연방준비제도이사회(Fed)가 유동성을 확보했을 때 성장을 위해 거대한 활주로에 의존하고 있다. 그리고 Tesla와 Amazon 외에도 많은 NASDAQ 주식이 주식 기반 보상을 발행하여 전체 유동성의 홍수로 회사에 현금으로 비용을 들이지 않고 직원들에게 큰 보상을 제공합니다. 그러나 유동성이 사라지고 주가가 내려가고 성장률이 둔화되면 이는 모든 사람의 소득을 짓누르는 기술기업의 악순환으로 바뀔 수 있다. 그리고 AMC 엔터테인먼트(AMC)와 같은 회사들에게 유동성 붕괴는 그들이 깡통을 차버릴 기회가 없다는 것을 의미하며, 곧 파산이 뒤따를 것이다.

 

 

 

 

빠른 선택: 많은 방어주들이 여전히 과대평가되어 있습니다.

 

주식시장의 거품이 꺼지는 것에 대해 내가 마지막으로 흥미롭게 생각하는 것은 인기 있는 주식, 특히 필수소비재 분야에서 얼마나 탄력적인 평가가 이루어졌는가 하는 것이다. 이 주식들은 투자자들이 보잘것없는 채권 쿠폰보다는 3-3.5%의 배당수익률을 얻을 수 있었던 2010년대의 제로금리 환경에서 매수되었다. 하지만 지금 나는 이 평가들 중 몇 가지를 보고 머리를 긁적인다. 나는 이것들이 유동성에 의존하는 것으로 투표한다. 왜냐하면 그들의 수익률이 그것을 정당화할 충분한 수익 증가 없이 현금 비율보다 훨씬 낮기 때문이다. 주식에 대해 25-30배의 수익을 지불할 때, 초기 투자를 돌려받기 위해 15-20년을 기다리지 않는 한 가치평가를 정당화하기 위해서는 상당한 양의 성장이 필요하다.

1. 코카콜라(KO)는 2023년에 2%의 성장만 예상하면서 2023년 수익의 26배를 거래한다. KO는 2.8%의 수익률을 가지고 있다. 그렇지 않으면 당신은 그냥 가서 재무부 지폐로 5%를 받을 수 있다.

2. 일라이 릴리(LLY)는 2023년 수익 47배를 거래한다. 시장은 그들의 당뇨병 약에 대해 과장되어 있지만 의회는 그들이 그것으로 수십억 달러를 벌도록 내버려 둘 것인가? 아닐 수도 있어!

3. 코스트코(COST)는 7% 성장에 그칠 것으로 예상되는 2023년 수익의 33배를 거래하고 있다. 하지만 소비지출은 지속될 것인가?

4. 월마트(WMT)는 2021년 이후 수익이 정체된 후 2024년 1월 24배 수익으로 거래됩니다. 수익률은 1.6%입니다.

5. 프록터 앤 갬블(PG)도 비슷한 이야기를 한다. 26배의 수익과 1%의 성장. 2.4%의 수익률.

6. 맥도날드(MCD)는 약 5%의 예상 성장률로 26배의 수익을 올리고 있다.

나는 이러한 수입 추정치의 대부분이 적중할 가능성조차 없다고 생각하기 때문에 많은 비싼 우량주들이 투자자들에게 합리적인 보상을 제공하기 위해 30% 이상 하락할 필요가 있다.

 

 

 

결론

 

시대가 변하고 있고, 엄청난 양의 연준 주도 유동성 공급 시장에 익숙해진 투자자들은 새로운 플레이북이 필요하다. 이러한 변화를 인식하지 못하면 투자자들에게 큰 손실을 입히는 반면 새로운 현실에 빠르게 적응하는 것은 고통을 피하는 데 도움이 될 것이다. 돈을 벌지 못하는 주식은 정기적으로 새로운 자본을 조달해야 하며, 하늘 높은 가치를 지닌 주식은 현재 사실상 투자할 수 없습니다. 반면 현금흐름과 배당금이 있는 기업은 2022년 1월 시장이 1위를 차지한 이후 지금까지 잘 버티고 있다. 적어도 전자를 피하고 후자에 투자하도록 노력하라.