경기 침체기에 주의해야 할 7가지 사항

2023/11/02                 |           허스만 펀드의 윌리엄 헤스터               |            출처

 

 

 

최근 몇 달 동안 경제학자들의 컨센서스는 미국 경제의 경기 침체 전망에 대한 확신이 줄어들고 있습니다. 필라델피아 연방 준비 은행에 따르면 경제학자들에게 다음 분기 경기 침체 가능성을 묻는 최근 설문 조사에서 2022년 말 최고 47%에 달했던 기대치가 34%에 불과한 것으로 나타났습니다.

경기 침체에 대한 기대치가 변화한 이유는 어렵지 않게 알 수 있습니다. 선행 지표에서 동행 지표로 이어지는 일반적인 추세가 일어나지 않고 있습니다. 일치하는 데이터는 일반적으로 둔화되고 있지만 선행 데이터만큼 빠르지는 않습니다. 예를 들어, 컨퍼런스보드의 경기선행지수(LEI)의 6개월 연율 변동률이 처음으로 -5% 아래로 떨어졌을 때, 고용 및 소득과 같은 동행 데이터가 마이너스로 전환되기까지 평균적으로 6~7개월이 걸리는 것이 일반적이었습니다. LEI가 이러한 수준을 돌파한 지 13개월이 지났지만 일치 데이터의 변화율은 여전히 대부분 플러스입니다.

따라서 경기 침체를 자신 있게 예측하기에는 아직 이르다고 할 수 있습니다. 그러나 주식 시장 밸류에이션이 여전히 확장된 상황에서 경기 침체는 여전히 주식 투자자들이 직면한 가장 큰 위험 중 하나입니다. 따라서 우리 모두가 경기 침체를 주시하고 있는 가운데 경기 침체, 경기 위축에 따른 주식 시장 성과, 주목해야 할 지표, 고려해야 할 리스크에 대해 생각해 볼 몇 가지 아이디어를 소개합니다.

 

 

 

 

1) 경기 침체는 주식 시장의 정문에 세 명의 기수를 불러올 것입니다.

피터 아티아는 장수에 관한 그의 새 책에서 수명 연장을 위한 프레임워크를 설명합니다. 그는 가장 효과적인 접근 방식은 "네 명의 기수"라고 부르는 질환의 발병을 예방하거나 지연시키는 데 도움이 되는 생애 초기의 습관을 확립하는 것이라고 제안합니다. 네 명의 기수란 심장병, 암, 신경 퇴행성 질환, 제2형 당뇨병을 말합니다. 장수에 대한 이러한 사고방식은 강세장이 끝날 때 가장 자주 발생하는 위험을 고려할 때 적용할 수 있습니다.

주식 시장의 네 가지 위험 요소로 밸류에이션 확대, 금리 압박, 경기 침체, 갑작스럽고 불안정한 이벤트(글로벌 팬데믹과 같은)를 제안합니다. 우리는 이미 두 가지를 경험했습니다. 경기 침체는 밸류에이션 확대와 최근의 가파른 금리 상승과 함께 나타날 수 있습니다. 네 가지 기수 중 세 가지가 모두 발생하면 지난 10월 저점 이후 이어진 반등이 무너질 가능성이 높습니다.

 

 

이미 자리를 잡은 두 기수는 역사에 비추어 오늘날 어떤 모습을 하고 있을까요? 아래 왼쪽 패널의 밸류에이션 스트레인은 워런 버핏이 즐겨 사용했던 비금융 시가총액과 GDP의 비율로 설명할 수 있습니다. 밸류에이션은 작년의 최고 수준보다는 낮지만, 과거와 비교하면 여전히 높은 수준입니다. 오른쪽 패널(파란색)은 금리 압력의 척도를 보여줍니다. 10년 만기 금리는 지난 2년 동안 360bp 이상 상승했습니다. 이는 40년 만에 가장 큰 상승폭입니다. 게다가 금리는 매우 낮은 수준에서 상승했습니다. 이를 파악하기 위해 파란색 선은 최종 수익률의 일부분으로 이전 2년 최저치 대비 금리 상승을 측정합니다. 이 방법을 사용하면 금리 압력은 작년에 기록적인 급등에 약간 못 미치는 수준입니다.

 

 

 

아래 표는 1950년 이후 S&P 500이 20% 하락할 때마다 이 프레임워크를 적용한 것입니다. 현재 시장에 가해지는 압력을 역사적 맥락에서 파악하는 것이 목표입니다. 2000-2002년, 1929-1931년과 같은 이전 시장 하락에는 20%를 초과하는 약세장 랠리가 포함되었지만, 이 표에는 2022년 10월 저점 대비 상승이 약세장 랠리인지 판단하지 않고 2022년 1월부터 10월까지의 하락을 별도의 항목으로 나열했습니다. 밸류에이션 변형 열에서 0.77에서 1.5 사이의 값은 연한 빨간색으로 음영 처리됩니다. 시가총액/GDP의 장기 평균은 0.77입니다. 1.5를 초과하는 값은 진한 빨간색으로 음영 처리됩니다. 금리 압력 열에서 0.3에서 0.6 사이의 값은 연한 빨간색으로 음영 처리됩니다. 이는 1980년, 1987년, 2000년의 가파른 금리 상승에 해당합니다. 0.6을 초과하는 값은 진한 빨간색으로 음영 처리됩니다. 이 값은 2022년 초 이후의 금리 상승 압력을 역사적 맥락에 배치합니다.

경기침체 유발 열은 주식시장 하락 기간 중 또는 그 전후에 경기침체가 발생했는지 여부를 나타냅니다. 마지막으로, 이벤트 주도 열은 주관적일 수밖에 없는데, 큰 폭의 하락이 갑작스럽고 불안정한 이벤트와 연관된 경우를 강조합니다. 2020년 초의 코로나19 매도세는 이러한 유형의 촉매제 역할을 한 가장 명백하고 최근의 예입니다.

 

 

 

 

모든 하락장에는 고유한 특징이 있습니다. 하지만 표에서 강조할 만한 몇 가지 포인트가 있습니다. 첫째, 가장 큰 폭의 주식시장 하락은 가장 가파른 밸류에이션 수준에서 시작되는 경향이 있습니다. 2000년 이후 모든 약세장은 높은 밸류에이션 수준에서 시작되었습니다. 여기에는 1930년대 이후 약세장 중 가장 큰 폭으로 하락한 두 차례(2000년과 2007년에 시작)가 포함됩니다.

둘째, 금리의 급격한 상승은 거의 모든 유형의 시장에서 불리하게 작용할 수 있습니다. 금리의 급격한 상승은 1980년과 같이 저평가된 시장에서 약세장을 유발하는 데 도움이 될 수 있습니다. 1987년처럼 주식 시장 폭락에 기여할 수 있습니다. 또는 2000년에 금리 상승이 그랬던 것처럼 주식시장의 거품을 꺼뜨리는 데 도움이 될 수도 있습니다.

마지막으로, 높은 밸류에이션으로 인해 흔들리는 주식 시장은 일반적으로 금리 상승에 의해 유발되지만 항상 그런 것은 아닙니다. 1962년 상반기에 다소 고평가된 S&P 500 지수는 28% 하락했습니다. 하지만 대부분의 매도는 45거래일 동안에 이루어졌습니다. 당시 약세장의 강도는 1987년과 2020년 폭락장 다음으로 높았습니다. 금리는 이번 하락에 영향을 미치지 않은 것으로 보입니다.

현재 밸류에이션이 확장되고 있으며, 특히 초기 금리 수준을 고려할 때 금리 압력은 거의 기록적인 수준입니다. 이미 존재하는 이 두 가지 악재에 경기 침체가 더해지면 역사적 전례에서 보기 드문 부정적인 압력이 복합적으로 작용할 것입니다.

 

 

 

 

2) 미국 경제도 선거 주기 패턴을 경험합니다. 행운의 달은 끝났습니다.

투자자가 달력만 보고 투자하고 싶은 유혹을 받는 것은 용서받을 수 있습니다. "선거 주기" 패턴은 시간이 지남에 따라 반복되어 왔기 때문입니다. 선거 주기 2년차 10월부터 3년차 4월까지(가장 최근의 경우 2022년 10월부터 2023년 4월까지) S&P 500의 연평균 수익률은 나머지 주기 동안 시장 평균 수익률의 6배에 달했습니다. GMO의 제레미 그랜덤은 2023년 1월에 올린 글 - 타임아웃 후, 다시 고기 분쇄기로! - 에서 "이러한 긍정적인 영향이 몇 달 더 시장을 지지하는 데 도움이 될 수 있다"고 제안했습니다.

이러한 초과 수익률을 지지하는 배경이 되었던 두 가지 특성을 고려하는 것이 도움이 됩니다. 이러한 특성이 선거 주기 초과 수익률을 설명한다고 말하는 것은 너무 지나치지만, 패턴이 계속 반복되는 이유를 정량적으로 설명하기는 쉽지 않습니다. 그러나 이러한 지지적 배경은 과거 선거 주기 수익률을 이해하는 데 확실히 도움이 될 수 있습니다.

 

 

 

첫 번째 특징은 일반적으로 늦여름에서 늦가을 사이인 2년차에는 시장이 하락하는 경향이 있다는 것입니다. 이전에도 이러한 경향을 지적한 적이 있는데, 지난 10월에 중기 저점을 찍는 등 이러한 추세는 대부분 지속되고 있습니다. 아래 그래프에서 각 행은 선거 주기의 한 해를 나타냅니다. 각 막대의 높이는 S&P 500 지수가 이전 6개월 고점 대비 13% 이상 하락한 연도를 나타냅니다. 이러한 6개월 하락은 2년차 6월부터 11월 기간에 압도적으로 많이 발생합니다. 이러한 하락세는 일반적으로 3년차 첫 몇 달 동안(특히 첫 4개월 동안) 경제 및 기업 이익에 대한 악재가 예상치 못하게 나타나지 않는 한 시장이 반등할 수 있도록 포지셔닝합니다.

 

 

 

 

1950년 이후 대부분의 데이터에서는 그렇지 않았습니다. 적어도 경기 침체 전후의 '영향 기간'이라고 부르는 기간으로 측정했을 때 3년차 첫 8개월은 경기 침체가 없었습니다. 주식 시장은 불황이 시작되기 약 3개월 전에 하락세로 돌아서는 경향이 있기 때문에, 저희는 불황이 진행 중인지 여부뿐만 아니라 불황이 얼마 남지 않았는지에 대해서도 관심을 갖고 분석합니다. 이러한 역학 관계를 파악하기 위해 아래 차트에서 경기 침체를 실제 날짜보다 3개월 앞당겨 보았습니다. 위 차트에서와 같이 각 막대의 높이는 선거 주기의 각 달에 발생한 경기 침체 횟수의 합입니다. 3년차에는 주식 수익률이 가장 강한 경향을 보인 기간에 경기 침체가 영향을 미치지 않는 빈틈이 있는 것을 알 수 있습니다.

 

 

올해 캘린더 투자자들은 운이 좋았습니다. 최근 수십 년간 경제학자들의 경기침체 예측을 보면 올해처럼 경기침체 위험이 높았던 적은 없었습니다. 만약 경제가 불황에 접어들었다면 시장 변동성이 훨씬 더 커졌을 것이고, 대형주 중에서도 더 큰 폭의 하락이 있었을 것입니다.

어쨌든 중요한 점은 선거 주기의 행운의 달이 이제 우리 뒤에 있다는 것입니다. 앞으로 38개월 동안, 그리고 다시 3년이 돌아오기 전까지 경기 침체가 반복되었습니다.

 

 

 

 

 

 

3) 경제가 불황에 접어들면 데이터 추세가 곧바로 하락하는 경우는 드뭅니다.

 

"연착륙 낙관론은 어디에나 있습니다. 전에도 그런 일이 있었습니다. 사람들은 종종 경제가 불황에 빠지기 직전에 완만하게 안정을 찾을 것이라고 확신하는데, 이는 신중하고 겸손해야 하는 이유입니다." Jeanna Smialek, New York Times, 2023년 7월 27일.

 

 

연착륙 또는 경착륙에 대한 낙관론이 커지는 것은 지난해 주가와 경기 침체에 대한 기대치가 지속적으로 하향 조정되고 있는 경제학자들의 전망에서 볼 수 있습니다. 하지만 최근 뉴욕타임즈가 지적했듯이 연착륙에 대한 희망은 경기 사이클의 후반기에 흔히 나타나는 현상입니다. 이러한 경향은 월가의 지속적인 낙관론으로 치부될 수도 있지만, 과거 데이터에는 이러한 낙관론을 뒷받침하는 반복적인 특징이 있습니다. 데이터에서 가장 중요한 패턴 중 하나는 선행지수와 동행지수가 일직선으로 하락하는 경우가 거의 없다는 것입니다.

아래 그래프에서 파란색 선은 컨퍼런스 보드의 경기선행지수(LEI)의 6개월 연율 변화입니다. 전통적인 경기 침체 이전과 초기에 연속적으로 하락한 적이 없습니다. 경기 침체 이전과 초기에는 항상 지수가 횡보하거나 상승하는 기간이 있습니다. LEI에는 10가지 지표가 있습니다. 경제가 경기 침체로 이동함에 따라 이 10가지 구성 요소는 경기 침체 과정에서 일부 혼합된 신호를 보낼 수밖에 없으며, 실제로 경기 침체는 주기적으로 발생합니다.

 

 

최근 몇 달 동안 LEI 감소율이 더 낮아지는 것을 막고 있는 요소에 주목할 필요가 있습니다. 2021년 이후 지수가 급격히 감소했지만 감소 속도는 작년 10월과 비슷한 수준입니다. 그래픽 오른쪽의 막대 차트에는 지난 11개월 동안의 LEI 지수 변동에 대한 기여도를 표시했습니다. 주식 시장이 계속해서 하락하는 선행 지수의 변화율에 대한 주요 안정제 역할을 해왔음을 알 수 있습니다.

 

 

S&P 500 지수는 2022년 10월부터 올해 7월 말까지 상승세를 보이다가 최근 몇 달 동안 하락세로 돌아섰습니다. 이러한 하락 추세가 계속되면 LEI는 지난 10월 이후 가장 큰 지지를 받았던 구성 요소를 잃게 될 것입니다.

 

 

 

 

4) 수익률 곡선의 반전 여부 확인

 

"수익률 곡선, 특히 10년 만기 국채 금리와 3개월 만기 국채 금리 간의 스프레드는 유용한 예측 도구입니다. 사용하기 간편하고 2~6분기 앞의 경기 침체를 예측하는 데 있어 다른 금융 및 거시경제 지표보다 훨씬 뛰어난 성능을 보입니다." Arturo Estrella와 Frederic Mishkin, 미국 경기 침체 예측 지표로서의 수익률 곡선.

 

 

 

일반적으로 장기 금리는 단기 금리보다 높습니다. 단기 금리가 더 높을 때 우리는 "수익률 곡선"이 "역전"되었다고 말합니다. 수익률 곡선이 경기 침체를 예측할 수 있다는 생각은 경제학자들의 도구 상자에 항상 들어 있는 것처럼 보입니다. 하지만 사실 수익률 곡선은 새로운 지표입니다. 이전 연구도 존재하지만, 수익률 곡선은 1996년 뉴욕 연방준비은행에서 '미국 경기 침체 예측 지표로서의 수익률 곡선'이라는 제목의 논문을 발표한 이후 월스트리트에서 인기를 얻었습니다. 이 논문 발표 이후 수익률 곡선의 기울기는 2001년과 2008년의 경기 침체를 예측하는 데 도움을 주며 그 가치를 계속 입증했고, 그 명성을 공고히 했습니다.

 

 

이 곡선은 2020년 코로나로 인한 경기 침체가 시작되기 전인 2019년 여름에도 몇 주 동안 역전되어 상승세를 유지했습니다. 많은 사람들은 2019년 여름까지 팬데믹 경기 침체를 예측할 방법이 없었기 때문에 채권 트레이더들이 운이 좋았다고 주장합니다. 그러나 이 기간 내내 선행 지표는 부정적이었고, 공급관리자협회(ISM)는 50 미만이었으며, 컨퍼런스보드의 소비자 신뢰지수는 전년 대비 하락했고, 글로벌 경제는 눈에 띄게 둔화되고 있었습니다. 따라서 2019년 말까지도 경제는 외부 충격으로 인해 경기 침체에 빠질 가능성이 있을 정도로 둔화되고 있는 것으로 보였습니다. 자체 모델에 따르면 경기 침체 위험은 이미 "증가하고 있지만 결정적이지는 않다"고 했습니다. ECRI의 락슈만 아추탄은 이 시기를 경제가 취약한 시기라고 부르고 싶어 합니다. 제 생각에는 수익률 곡선의 2020년 경기침체 전망에 별표가 필요하지 않다고 생각합니다. 수익률 곡선은 온전한 것으로 간주해야 합니다.

 

 

 

그러나 일반적으로 곡선의 초기 반전이 주목을 받지만 투자자는 곡선이 반전되지 않는지 계속 주시해야 합니다. 곡선의 반전은 경제가 취약한 시기에 접어들었을 가능성이 높기 때문에 잠재적인 경제 약세에 주의를 기울이는 신호로 더 유용합니다.

반대로, 곡선이 역전되지 않는 것은 다가오는 문제를 적시에 알리는 신호입니다. 경기 침체가 다가오고 있을 뿐만 아니라 주식 시장의 약세 가능성도 커지고 있습니다. 아래 그래프의 화살표는 3개월물 국채 수익률과 10년물 국채 수익률 간의 스프레드가 역전된 후 역전되지 않거나 곡선의 기울기가 최소 100bp 이상 가파른 경우를 나타냅니다. 곡선은 여전히 역전되어 있지만 최근 몇 달 동안 장기 금리가 급등하면서 수익률 곡선은 이제 100 베이시스 포인트 이상 가파르게 되었습니다.

 

 

 

올해 투자에 대한 많은 논의는 경제가 회복세를 보였기 때문에 경기 침체에 대한 예측이 얼마나 잘못되었는지에 대한 것이었습니다. 그러나 이 지표를 포함한 다양한 지표의 실제 메시지는 경제가 지금처럼 위축되는 것이 이상하지 않았음을 시사합니다. 곡선의 역전이나 최근의 가파른 상승세보다는 곡선의 반전에 너무 많은 초점이 맞춰져 있습니다. 최근 몇 주 동안 곡선이 충분히 가파른 정도만 가팔라졌다는 점을 고려하면 경기 침체 기대에 대한 가장 신뢰할 만한 시계는 이제 막 시작되었습니다.

 

 

 

 

5) 실업수당 청구 건수 증가와 주가 고점 하락에 주목하세요.

 

"실업수당 보험금 청구는 향후 1년간 시장에 가장 중요한 데이터입니다." Michael Kantrowitz, Piper Sandler, 2022년 8월 4일.

 

 

"연착륙" 또는 적어도 "연착륙 지연"에 대한 주장을 뒷받침하는 한 가지 지표는 신규 실업수당 청구 건수 수준입니다. 1월의 최저치보다는 상승했지만, 이 시리즈의 4주 평균은 7월 초부터 하락 추세를 보이고 있습니다. 이러한 추세의 변화는 특히 주식이 계속 하락하는 경우 모니터링할 가치가 있습니다. 파이퍼 샌들러의 마이클 칸트로위츠가 자신의 리서치에서 강조한 이 관계는 연말까지 주목해야 할 중요한 관계입니다.

역사적으로 주식 시장 투자자들은 실업수당 청구 건수 증가에 매우 민감하게 반응해 왔습니다. 이 상관관계를 강조하기 위해 아래 그래프의 파란색 선은 지난 8번의 경기 침체 기간 중 또는 1년 이내에 발생한 S&P 500 지수 하락만을 나타냅니다. 이 시리즈는 반전되어 있으므로 파란색 선이 상승하면 S&P 500 지수의 하락을 나타냅니다. 주황색 선은 실업수당 청구 건수의 52주 변화를 나타냅니다(양수 값만 표시). 주식 투자자들이 실업수당 청구 건수가 지속적이고 큰 폭으로 증가해도 투자 심리가 금방 약세로 반전하지 않고 무시하는 경우는 드뭅니다.

 

 

 

실업수당 청구와 시장 움직임을 함께 모니터링하면 훨씬 더 강력한 신호를 얻을 수 있습니다. 올해 초에는 실업수당 청구가 증가하여 노동 시장이 약화되기 시작할 수 있음을 시사했습니다. 하지만 같은 기간 S&P 500 지수는 대부분 상승했습니다. 7월 말 이후 주가는 하락했지만 실업수당 청구 건수도 억제되고 있습니다. 실업수당 청구건수 증가와 주가 하락이 동반되면 경기침체 위험이 커지고 시장 하락이 심화될 가능성이 높습니다.

이 기간 동안 주식 시장이 어떻게 움직였는지 파악하기 위해 아래 차트는 S&P 500 지수의 변화를 두 부분으로 나눕니다. 파란색 선은 S&P 500 지수가 최근 고점 대비 5% 이상 상승하고 실업수당 청구 건수가 전년 대비 20% 이상 상승한 기간의 누적 수익률을 보여줍니다(실업수당 청구 건수가 최근 고점 대비 10% 하락한 후 시장 재진입). 주황색 선은 다른 모든 기간 동안 S&P 500 지수의 변화를 나타냅니다. 시장이 고점에서 벗어나고 실업수당 청구가 증가하는 시기는 역사적으로 거의 순수한 변동성을 나타내며, 잠재적 하락폭이 크고 상승폭은 거의 없습니다.

 

 

다른 경기침체 모델과 마찬가지로 경기침체 경고 없이 가파른 시장 손실이 발생하는 경우가 많으므로 이와 같은 독립적인 지표로 주식시장 위험을 측정해서는 안 된다는 점에 유의해야 합니다. 또한 이러한 모델은 위험을 덜 피해야 할 시점을 늦게 제시하는 경향이 있습니다. 위 차트에서 파란색 선의 상승은 일반적으로 경제지표가 개선되기 전인 경기침체 말기에 발생했습니다.

 

 

 

 

6) "소폭의 경기 침체"에 대한 예측에 위안을 삼지 마세요.

 

세계경제포럼은 최근 경제학자들을 대상으로 실시한 설문조사에서 응답자의 약 3분의 2가 2023년에 경기 침체가 올 것이라고 답했습니다. 하지만 좋은 소식도 있습니다: 많은 분석가들은 비교적 온화하고 짧은 경기 침체, 즉 작은 R을 가진 경기 침체라고도 불리는 경기 침체를 예상하고 있습니다.", National Public Radio, 2023년 1월.

 

 

경기 침체를 예측하는 전략가나 경제학자들 사이에서도 경기 침체를 예측할 때는 거의 항상 완만한 경기 침체가 될 것이라는 수식어가 붙습니다. 올해 초 기사에서 NPR은 이를 '스몰 R' 리세션이라고 표현했습니다. 실제로 그렇게 될 수도 있지만, 주식 투자자는 "스몰 리세션"이 발생하더라도 리스크가 그다지 줄어들지 않을 수 있다는 점을 고려하는 것이 중요합니다.

경기침체 시 주식시장 하락폭을 설명하는 두 가지 주요 요인이 있습니다. 하나는 경기 하락의 깊이입니다. 경기 위축이 심할수록 수익에 더 큰 영향을 미치고 회복하는 데 더 많은 시간이 걸립니다. 일반적으로 주식 투자자가 주식 가치 평가에 사용하는 장기 현금 흐름이 위험에 처하게 됩니다. 또 다른 요인은 밸류에이션의 시작 수준입니다. 간단히 말해, 장기 평균에서 멀어진 가격 배수는 더 많이 하락할 수 있습니다.

아래 산포 그래프는 과거 경기침체로 인한 약세장에서 주식시장 손실의 깊이와 (1) 경기 위축의 크기, (2) 시작 밸류에이션 사이의 관계를 보여줍니다. (코로나19로 인한 2020년 경기 침체는 그 특수성 때문에 이 분석에서 제외했습니다.)

 

 

 

왼쪽의 산포 그래프는 각 경기 침체기 동안의 주가 하락과 컨퍼런스 보드의 동행 지수 하락을 보여줍니다. 다행히도 지난 50년 동안의 경기 침체 샘플이 많지 않습니다. 그럼에도 불구하고 이용 가능한 데이터를 통해 경기 침체의 깊이와 주식 시장의 하락 폭 사이에는 상당히 좋은 관계가 있음을 알 수 있습니다. 매우 중요한 예외는 2000년에 시작된 시장 붕괴입니다. 2001년 경기 침체는 기록상 가장 가벼운 경기 침체 중 하나였지만 S&P 500 지수는 50% 가까이 하락했습니다. 그 이유는 당시 시장이 역사상 가장 높은 밸류에이션으로 침체에 진입했기 때문입니다.

오른쪽의 산포 그래프는 시작 밸류에이션과 함께 S&P 500 하락폭을 보여줍니다. 시작 밸류에이션과 낙폭은 낙폭과 경기 하락의 깊이 사이의 관계보다 약간 더 밀접한 관계가 있음을 알 수 있습니다. 이 관계는 밸류에이션이 여전히 확장된 상태라는 점을 고려할 때 염두에 두어야 할 중요한 사항입니다. "작은 R"의 경기침체는 여전히 큰 약세장과 일치할 수 있습니다. 전에도 이런 일이 있었습니다.

 

 

 

 

 

7) 경기 침체가 널리 인식되기 전에 주가에 대한 많은 피해가 발생할 수 있습니다.

"경기 침체가 시작될 때 주식을 매도하는 것은 100% 수익성이 있는 것으로 입증되었습니다. 문제는 경기 침체가 누구도 눈치채기 전에 이미 진행 중일 가능성이 높으며, 경제학자들이 가장 늦게 알 수 있다는 점입니다." 존 로스차일드, The Bear Book.

 

 

주식 시장과 불황에 관해서는 세 가지 일반성이 유용합니다. 첫 번째는 시장은 일반적으로 경기 침체 전에 정점을 찍지만, 경기 침체가 시작되기 전에 얼마나 일찍 정점을 찍고 얼마나 하락하는지는 크게 다를 수 있다는 것입니다. 둘째, 시장은 일반적으로 불황이 끝나기 전에 바닥을 친다는 것입니다. 일반적으로 경기 침체기에 저점이 발생하는 시점에는 약간의 변동성이 있지만, 시장 정점 부근보다 그 폭이 좁습니다. 마지막으로, 경기 침체가 널리 인식될 때쯤이면 주가 하락의 상당 부분이 이미 발생한 것이 일반적입니다.

아래 세 차트는 이러한 일반성을 각각 강조합니다. 첫 번째 차트는 각 불황의 시작과 관련하여 시장이 정점을 찍은 시점을 보여줍니다. 세로축에는 1953년 이후 미국의 각 경기침체가 나열되어 있습니다. 가로축은 시장 정점과 각 경기 침체 시작 사이의 달력 일수를 측정합니다. 각 원 위의 숫자는 각 경기 침체가 시작되기 전에 발생한 하락의 깊이(퍼센트)를 나타냅니다. 원의 크기는 각 하락의 상대적 정도를 나타냅니다.

 

 

 

 

1957년, 1960년, 2007년을 포함한 몇몇 경기 침체에서는 각 경기 침체 시작일 이전에 주식 시장이 소폭 하락했습니다. 1990년과 2020년에는 기본적으로 각 경기 침체 시작일에 시장이 정점을 찍었습니다. 실제로 1980년 경기 침체가 시작된 후 시장은 정점을 찍었습니다. 가장 큰 하락은 1969년, 1973년, 2001년 경기 침체 이전에 발생했습니다. 이 마지막 세 번의 경기침체는 몇 가지 유사점을 공유합니다. 각각의 경우 주식 시장 밸류에이션이 확대되었거나 기록적인 수준이었다는 점입니다. 밸류에이션 배수의 압축은 각 약세장의 시작을 알렸습니다. 실적 및 기타 펀더멘털 하락으로 인한 손실은 나중에 발생했습니다. 작년 시장 손실이 대부분 주가 배수 압축으로 인해 발생했던 것과 비슷한 상황을 지금 겪고 있는지도 모릅니다. 이제 투자자들은 잠재적 경기침체 징후를 기다리고 있습니다.

시장은 불황의 끝을 예측하는 데 훨씬 더 나은 기록을 가지고 있습니다. 불황의 끝이 다가오면 시장은 약 100~180일 전에 랠리를 보이는 경향이 있습니다. 하지만 2000~2003년 약세장을 염두에 두는 것이 중요합니다. 2001년 불황이 끝나고 약 1년 후에 바닥을 찍었기 때문에 아래에 점이 표시되지 않았습니다. 위에서 언급했듯이 시장 하락의 촉매제는 경기 침체에 대한 두려움과 시장 밸류에이션 수준의 후퇴에 의해 촉발됩니다. 2022년 초 시장 정점에 도달한 극단적인 밸류에이션 수준을 고려할 때, 가벼운 경기 침체라도 훨씬 더 깊은 시장 손실을 촉발할 수 있습니다.

 

 

 

경기 침체가 시작되었다는 확신이 어느 정도 있어야 관련 주식 시장 손실에 대한 노출을 제한할 수 있을까요? 아래 차트는 이 질문에 대해 생각할 수 있는 하나의 프레임워크를 제공합니다. 중요한 주석은 차트에 있는 두 개의 수직선입니다. 첫 번째 선은 각 경기침체가 시작된 지 100일 후로 설정되어 있습니다. 이는 경제학자와 전략가들이 경제가 불황에 빠질 것이라고 확신하는 평균 시점입니다. 필라델피아 연방 준비 은행의 이번 분기에 경제가 불황에 빠질 가능성에 대한 설문 조사 질문에서 이 수치를 추정했습니다. 분기별 설문조사이므로 설문조사 날짜 사이에 해당 확률을 보간했습니다. 이는 관대할 수도 있지만, 경제학자들이 일반적으로 경제가 불황에 빠질 것이라고 확신하는 시점을 알려줍니다. 대부분의 경우 경기 침체는 이미 진행 중인 경우가 많습니다.

 

 

두 번째 줄은 220일로 설정되어 있습니다. 이는 전미 경제 조사국(NBER)이 역사적 기록을 위해 경기 침체가 시작될 때까지 일반적으로 경과하는 평균 일수입니다. 한 가지 알아둘 것은 NBER은 실시간으로 경기 침체를 예측하지 않는다는 점입니다. 데이트 위원회의 임무는 엄밀히 말해 역사적 연대기에서 경기 침체를 정의하는 것입니다. NBER은 경기 침체 사건이 발생했다는 확신이 들 때까지 기다렸다가 경제가 즉시 회복되더라도 그 결정이 바뀌지 않을 것이라고 확신하기 때문에 이 날짜를 경기 침체가 널리 받아들여진 시점으로 간주할 수 있습니다. 실제로 대다수 투자자가 경기 침체를 인지하는 시점은 이 두 날짜 사이에 있을 것입니다. 이 두 선 사이의 기간을 경기 침체가 점점 더 인식되는 기간으로 생각할 수 있습니다.

 

 

그래픽의 또 다른 중요한 부분은 각 하락장에는 하나 또는 두 개의 원이 있다는 것입니다. 원이 하나라면 약세장이 220일 미만으로 지속되었다는 뜻이며, 원으로 표시된 하락폭이 S&P 500의 최종 하락폭입니다. 원이 두 개이면 하락장이 220일 이상 지속되었다는 뜻입니다. 첫 번째 원은 220일 이전의 최대 하락폭을 나타냅니다. 두 번째 원은 최종 실제 하락폭을 나타냅니다. 세로축에서 경기침체는 가장 이른 시기(1953년)부터 가장 최근(2020년)까지 맨 위에 나열되어 있습니다.

 

 

 

이 경기침체 인식 기간을 지나 연장된 약세장의 예로, 1973년 S&P 500 지수가 220일 전에 27.7% 하락했던 것을 살펴보십시오. 결국 48.2% 하락했습니다. 2000년부터는 220일 전에 36.8% 하락했고 결국 49.1% 하락했습니다. 반면 1953년, 1957년, 1960년, 1969년 등 차트에서 가장 먼저 발생한 네 번의 경기 침체, 즉 동시 하락장은 모두 220일 이전에 종료되었습니다. 1953년과 1957년의 시장 하락은 모두 100일 이전에 끝났습니다.

이러한 결과는 투자자가 경기침체가 상식이 될 때까지 기다릴 경우 하방 리스크를 제한하는 것이 얼마나 어려운지를 시사합니다. 1953년, 1957년, 1980년, 1990년, 2020년 등 11번의 경기침체 중 5번의 경기침체에서 시장 손실이 100일 전에 발생했습니다. 1960년과 1969년 경기침체는 경기침체 인식 기간 내에 끝났습니다. 1973년, 1981년, 2001년, 2007년과 같이 기간이 길고 하락 폭이 가파른 시장 침체에서도 총 손실의 약 절반 이상이 220일 이전에 발생한 것으로 나타났습니다.

 

 

주요 주식 시장 하락의 주요 원인인 밸류에이션 확대, 급격한 금리 상승, 경기 침체 위험 증가가 오늘날처럼 복합적으로 작용하는 경우는 드뭅니다. "작은" 경기 침체도 심각한 주식 시장 하락으로 이어질 수 있으며, 이러한 손실의 대부분은 경기 침체가 인식되기도 전에 발생할 수 있습니다.