금리가 상승하는 이유

'23년 10월 2일                |             래리 스웨드로                  |                출처

 

올해 들어 벤치마크 10년 만기 국채 수익률이 70 베이시스 포인트 상승하면서 많은 사람이 향후 금리 방향에 대해 의문을 제기하고 있습니다. 이러한 현상의 근본적인 원인과 이러한 상황이 지속될 가능성이 있는지 살펴봅시다.

버킹엄 웰스 파트너스의 경제 및 금융 리서치 책임자로서 저는 단기 및 장기 미국 금리 상승에 대한 질문을 많이 받아왔고, 이는 많은 투자자와 시장 예측가들을 놀라게 했습니다. 예를 들어, 2023년 7월 15일 10년 만기 국채 금리가 약 3.8%일 때 블룸버그는 "역사는 최고 금리가 가까워지면 장기 채권을 매수할 때라고 말한다"라는 제목의 기사를 게재했습니다 : "뱅크오브아메리카(Bank of America Corp.)와 JP모건체이스(JPMorgan Chase & Co.)의 설문조사에 따르면 가격 상승을 소화하는 투자자들이 장기 채권에 대한 노출을 늘린 것으로 나타났습니다." 장기 채권 매입은 "한 세대에 한 번 있을까 말까 한 기회"라고 애널리스트들에게 말한 블랙록의 롭 카피토 사장도 만기 연장을 권고했습니다. 예상과 달리 9월 26일 현재 10년물 수익률은 4.56%까지 상승했습니다. 이를 염두에 두고 금리가 계속 상승하는 이유를 설명하는 데 도움이 되는 요인을 살펴봅시다. 금리 상승을 설명하는 데 도움이 되는 세 가지 국채 매도세가 지속되어 왔으며, 여기에 몇 가지 이유를 더 추가했습니다:

 

 

1. 연준은 금리를 인상하는 것 외에도 양적 긴축(QT)을 실시하여 매달 약 1,000억 달러의 대차대조표를 축소하고 있습니다. 이는 유동성을 고갈시켜 금리를 다른 방법보다 더 높게 끌어올리고 있습니다.
2. 브라질, 러시아, 인도, 중국, 남아프리카공화국(BRICS) 국가들은 준비 통화로서 미 달러화 보유를 줄이는 데 적극적으로 참여하고 있습니다. 아르헨티나, 이란, 사우디아라비아, 터키, 베네수엘라 및 기타 걸프만 국가를 포함한 다른 국가들도 이에 동참하고 있습니다. 이들 국가는 모두 국제 무역과 금융에서 미국 달러에 대한 의존도를 낮추기 위한 조치를 취했습니다. 그 결과 중앙은행 준비금에서 미국 달러 자산이 차지하는 비중은 1999년 유로화 출범 당시 71%에서 2021년에는 59%로 12% 포인트 감소했습니다. 이들 국가의 중앙은행이 미국 국채를 매각하면 금리가 상승 압력을 받게 됩니다.
3. 미국 국채의 최대 보유자는 미국 은행입니다. 상업용 부동산 위기는 은행, 특히 지역 은행에 자본 문제를 야기했습니다. 유동성을 늘리기 위해 가장 유동성이 높은 자산인 국채를 강제로 매각해야 할 수도 있습니다.
4. 연준이 금리를 인상하고 양적긴축을 실시하여 통화 정책을 긴축하는 동안 연방 정부는 대규모 재정 부양책을 실시하여 완전 고용 상태(경제 수요 둔화를 위해 흑자를 집행해야 하는 시기)에 GDP의 약 6.3%에 달하는 예산 적자를 집행하고 있습니다. 경기 부양책 중에는 2022년 경기부양 및 인플레이션 억제법이 통과된 것이 있습니다. 칩스 법안은 미국 내 반도체 연구 및 제조를 촉진하기 위해 약 2,800억 달러의 신규 자금을 제공했습니다. 이 법에는 미국 내 칩 제조에 대한 390억 달러의 보조금과 함께 제조 장비 비용에 대한 25% 투자 세액 공제, 반도체 연구 및 인력 교육에 대한 130억 달러가 포함되었습니다. 인플레이션 저감법에는 연방 세법에 포함된 6,630억 달러의 기후 행동 투자가 포함되었습니다. 이 법안들은 상당한 경기 부양 효과를 가져왔으며, 완전 고용 시기에 인프라에 대한 지출 증가로 이어졌습니다
5. 국내총생산 대비 미국 부채가 현재 100%를 초과하고 계속 증가할 것으로 예상되는 재정 적자로 인해 미국의 부채 등급이 하향 조정되었습니다. 이로 인해 외국인 투자자들은 국채 보유에 더 큰 위험 프리미엄을 요구하여 금리를 상승시킬 수 있습니다. 또한 재정 적자로 인해 이를 충당하기 위해 발행해야 하는 국채의 공급이 증가하여 금리에 상승 압력을 가합니다.
6. 미국 경제는 예상보다 강세를 보이고 있습니다. 연준의 공격적인 금리 인상으로 주택, 자동차, 상업용 부동산, 제조업, 내구재 등 금리에 민감한 경제 부문이 냉각되면서 고용의 약 8%에 불과한 제조업 부문은 2022년 11월부터 불황을 겪고 있습니다. 그러나 금리에 덜 민감하고 GDP의 약 78%를 차지하는 서비스 부문 지출은 경제 성장이 둔화되었음에도 불구하고 계속 강세를 보이고 있습니다. 다음 차트에서 볼 수 있듯이 미국 ISM PMI는 2022년 11월 이후 10개월 연속 50(위축)을 밑돌고 있지만, 서비스 부문의 경제 활동은 8월에 8개월 연속 확장되어 6개월 최고치인 54.5를 기록했습니다(50 이상이면 확장을 의미함).
   
   
   

 

7. 일본의 수익률 곡선 제어(YCC)가 종료됩니다. 7월 일본은행(BOJ)은 7년간 지속된 YCC 프로그램을 단계적으로 폐지하기 시작했거나 적어도 최종 종료를 향한 큰 걸음을 내디뎠습니다. YCC는 일본 채권 수익률을 억제하여 미국 국채와 같은 고수익 자산에 대한 수요를 증가시켰습니다. YCC의 단계적 폐지는 일본 투자자의 수요 감소로 인해 미국 수익률 상승에 기여할 수 있습니다.

 

 

미래는 어떻게 될까요?

항상 그렇듯이 미국 금리의 미래에 대한 저의 수정 구슬은 여전히 흐릿합니다. 많은 예측가는 연준의 통화정책으로 인플레이션이 연준의 목표치인 2%로 계속 하락하고 경기 둔화(신용 수요 감소)와 함께 은행 시스템의 신용 기준이 강화될 것으로 보고 미국 채권 랠리를 예상하고 있습니다. 그러나 금리가 더 오래 유지되거나 더 상승할 수 있는 위험도 있습니다.

역사를 통해 미래 금리에 대해 무엇을 알 수 있을까요? 1개월 만기 국채의 실질 수익률은 평균 약 0.3%입니다. 여기에 장기 경제 성장률 전망치를 추가해야 하는데, 미국의 경우 약 1.8%로 장기 평균인 약 2.5%보다 훨씬 낮습니다. 따라서 장기채권의 실질 수익률은 약 2%가 됩니다. 인플레이션에 대한 추정치도 추가해야 합니다. 낙관론자라면 연준의 목표치인 2%가 하한선이 될 것이며, 이 경우 명목 장기 수익률은 약 4%가 될 것입니다. 낙관적이지 않다면, 특히 증가하는 재정 적자와 GDP 대비 부채 수준을 해결할 수 없다는 점을 우려한다면 3% 또는 그 이상으로 더 높은 수치를 예상할 것입니다. 금리에 부정적인 또 다른 요인은 외국인 달러 보유자들에 의해 요구되는 위험 프리미엄의 증가일 수 있습니다. 현재로서는 금리 상승 또는 하락에 따른 리스크가 적어도 균형을 이루고 있습니다.

향후 금리 및 인플레이션 방향에 대해 우려하는 투자자는 실질 수익률이 2%를 훨씬 상회하는 지금이 특히 매력적인 시기이므로 국채 인플레이션 보호 증권(TIPS) 비중을 늘리는 것을 고려해야 합니다. 9월 27일 현재 5년물, 10년물, 20년물 TIPS의 수익률은 각각 2.44%, 2.25%, 2.40%입니다. 경기 사이클(신용) 리스크와 비유동성을 감수할 의향이 있는 투자자를 위한 또 다른 옵션은 클리프워터의 기업 대출 펀드(CCLFX)와 같이 사모펀드가 선순위, 담보, 후원하는 변동금리 대출에 투자하는 사모 신용 펀드에 투자하는 것입니다. CCLFX는 기간이 약 한 달에 불과하며 수익률이 11%를 초과합니다.