적자 급증은 금리 인상이 아닌 금리 인하로 이어질 것입니다.

2023년 8월 25일          |           By 랜스 로버츠          |         출처

 

최근 피치가 미국의 부채 등급을 강등하면서 재정 적자와 부채가 꾸준히 증가하자 투자자들은 불안에 떨었습니다. 신용등급 강등으로 10년 만기 국채 금리가 4%를 넘어서면서 미국의 재정 상태가 악화될 것이라는 우려가 커졌습니다. 문제는 지출을 억제하기 위한 근본적인 조치가 취해지지 않으면 금리가 상승할 수 있다는 것입니다. 즉:

 

    "미국은 자국 통화로 차입하고 있으며 인쇄기가 있는 한 실제로 비자발적으로 디폴트하는 일은 없을 것입니다. 그러나 금리 상승으로 인해 자금 조달 수요가 증가함에 따라 미국 정부가 복지혜택 삭감이나 노골적인 화폐 발행과 같은 정치적으로 재앙적인 조치 없이 재정 경로를 변경할 수 있는 능력은 점점 더 제한되고 있습니다.

    이러한 급진적인 조치가 취해지지 않는다면 거의 확실하게 더 많은 돈을 빌려야 할 것입니다. 무위험 금리 상승은 다른 모든 것이 동일하다는 전제하에 민간 투자를 위축시키고 주식 가치를 떨어뜨릴 것입니다."- WSJ

 

논리적으로 당연한 결론처럼 보입니다. 그러나 성명서의 핵심은 마지막 문장에 있습니다. 많은 '채권 약세론자'는 적자가 늘어나고 더 많은 부채가 발행되면 금리가 상승해야 한다고 주장합니다. 이 이론은 어느 시점에 구매자가 미국에서 더 많은 채권을 구매하기 위해 더 높은 수익률을 요구할 것이라는 것입니다. 이는 개인과 기관 채권 시장 참여자만 있는 정상적으로 작동하는 채권 시장에서 완벽하게 논리적입니다.

즉, "다른 모든 것이 평등하다면" 이러한 환경에서는 금리가 상승해야 합니다.

그러나 경제 성장을 유지하고 인플레이션을 억제하며 금융 위기를 피하기 위해 정부와 결탁한 중앙은행이 국채 금리를 통제하는 글로벌 경제에서는 다른 모든 것이 평등하지 않습니다. 아래 차트에서 이를 확인할 수 있습니다. 2008년 이후 전 세계 중앙은행은 글로벌 채권을 매입해 왔습니다.

 

중앙은행이 이처럼 대규모 채권 매입 프로그램에 참여한 이유는 무엇일까요? 부채의 디플레이션을 막고 글로벌 경제가 침체에 빠지지 않도록 유동성을 공급하기 위해서입니다. 앞서 살펴본 바와 같이 1980년 이후 경제가 불황의 타격을 받을 때마다 정부는 부채를 늘리는 방식으로 대응했습니다. 그러나 부채 증가는 인플레이션, 임금, 경제 성장률, 이자율의 지속적인 하락을 초래했습니다.

 

 

적자 대비 경제 종합지표를 보면 분석이 더 명확해집니다.

 

 

"이번에는 다르다"는 기대감이 있습니다. 부채가 많아지고 적자가 커지면 금리가 높아질 것입니다. 그러나 1980년 이후에는 그렇지 않았습니다. (예외적으로 2020년에는 가계에게 수표를 보내고 경제를 폐쇄하여 인플레이션이 급상승했습니다.) 더 중요한 것은 연방준비제도이사회와 글로벌 중앙은행이 여전히 갇혀 있다는 점입니다.

 

 

연준은 여전히 갇혀 있습니다

2020년 이전에는 연방준비제도이사회는 높은 인플레이션을 원했습니다. 그러나 경제를 폐쇄하고 가계에게 수표를 보내는 실험이 실패한 후, 연준은 이제 낮은 인플레이션을 원하고 있습니다. 부채 수준 상승이 경제 성장률 둔화와 디스인플레이션을 촉진하기 때문에 궁극적으로 연준은 소기의 목적을 달성할 것입니다.

1980년 이후 1달러의 경제 활동을 창출하기 위해서는 부채 수준이 증가해야 했습니다. 1달러의 경제 활동을 창출하는 데 거의 5달러의 부채가 필요한 상황에서 더 강력한 경제 성장과 인플레이션을 촉진할 가능성은 희박합니다.

 

 

"채권 베어"가 맞고 부채 수준과 적자 증가가 금리 상승을 유발하더라도 중앙은행은 금리를 인위적으로 낮추기 위한 조치를 취할 것입니다.

10년 만기 국채 금리는 4%로, 역사적 관점에서 볼 때 차입 비용은 상대적으로 낮은 수준입니다. 하지만 이 금리에서도 경기 악화와 소비자에 대한 부정적인 영향의 조짐은 여전히 보입니다. 레버리지 비율이 거의 5:1에 가까운 경제 상황에서 5~6% 금리는 완전히 다른 문제입니다.

• 정부 부채에 대한 이자 지급이 증가하여 추가 적자 지출이 필요합니다.
• 주택 시장은 하락할 것입니다. 사람들은 주택이 아니라 대출을 구매하며, 금리 상승은 더 많은 대출을 의미합니다.
• 이자율이 높아지면 차입 비용이 증가하여 기업의 이익률이 낮아집니다. 
• 대규모 파생상품 시장에도 부정적인 영향을 미쳐 금리 스프레드 파생상품이 파산하면서 또 다른 잠재적 신용 위기로 이어질 수 있습니다.
• 금리가 상승하면 신용 카드의 변동 이자 지급액도 증가합니다. 이는 가처분 소득의 위축과 채무 불이행 증가로 이어질 것입니다. 
• 대규모 부채에 대한 채무 불이행 증가는 은행의 자본을 약화시키므로 은행에 부정적인 영향을 미칩니다.
• 이자율 상승은 이미 자금이 부족한 연금 플랜에 부정적인 영향을 미쳐 미래의 의무 이행에 대한 불안감으로 이어질 것입니다.

더 설명할 수도 있지만, 이해하실 겁니다.

 

 

연준의 개입

차입 비용 상승 문제는 금융 생태계 전체에 바이러스처럼 퍼져 있습니다. 그렇기 때문에 연방준비제도이사회와 정부는 통화 정책과 재정 정책을 통해 금리를 낮추려고 할 것입니다. 특히 기존 부채에 대한 이자가 징수한 세금 수입의 거의 1/5을 차지할 때 더욱 그렇습니다.

 

"금리가 더 높아져야 한다"는 주장의 가장 큰 문제점은 부채 발행 증가와 적자 증가로 인해 경제가 더 높은 금리를 유지할 수 없다는 것입니다. 최근 미국 의회예산처는 향후 30년 동안의 부채 궤적을 업데이트했습니다. 아래 차트는 부채의 증가 추세와 함께 연방준비제도이사회가 부채 발행의 약 30%를 현금화해야 할 필요성을 고려하여 분석한 모델입니다.

 

현재의 성장률로 볼 때 연방 부채는 32조 달러에서 2050년까지 약 140조 달러로 증가할 것입니다. 동시에 연준이 부채 발행의 30%를 계속 수익화한다고 가정하면 연준의 대차대조표는 40조 달러 이상으로 늘어날 것입니다.

잠시 생각해 보십시오.

비생산적인 부채가 경제 성장을 창출하지 않는다는 사실은 놀랄 일이 아닙니다. 1977년 이후 10년 평균 GDP 성장률은 부채가 증가함에 따라 꾸준히 하락했습니다. 따라서 GDP의 과거 성장 추세를 보면 부채 증가는 향후 경제 성장률 둔화로 이어질 것입니다.

 

 

 

결론

따라서 부채와 적자가 증가함에 따라 중앙은행은 낮은 경제 성장률을 유지하기 위해 차입 비용을 낮추기 위해 금리를 억제해야 할 것입니다. 금리가 반드시 상승해야 한다는 가정에는 세 가지 문제가 있습니다:

1. 모든 금리는 상대적입니다. 미국의 금리가 곧 급등할 것이라는 가정은 틀릴 가능성이 높습니다. 미국 부채의 수익률이 높아지면 수익률이 낮거나 마이너스인 국가에서 자본이 유입되어 미국의 금리가 낮아집니다. 현재 전 세계 중앙은행이 초기 경제 성장을 유지하기 위해 금리를 억제하려는 움직임을 고려할 때 미국 부채의 궁극적인 제로 수익률도 비현실적이지 않습니다.
2. 다가오는 예산 적자 풍선. 워싱턴의 재정 정책 통제력 부족과 지속적인 대규모 재정 지출 약속을 고려할 때 향후 몇 년 동안 예산 적자는 2 조 달러 이상으로 늘어날 것으로 예상됩니다. 이는 향후 지출을 충당하기 위해 더 많은 국채 발행을 요구할 것이며, 다음 경기 침체기에 세수 감소로 인해 국채 발행은 더욱 확대될 것입니다.
3. 중앙은행은 현 상태를 유지하기 위해 계속해서 채권을 매입할 것이지만 다음 경기 침체기에는 더욱 공격적으로 채권을 매입할 것입니다. 다음 경기 침체를 상쇄하기 위한 연준의 다음 양적완화 프로그램은 4조 달러 이상이 될 가능성이 높으며, 10년물 수익률은 제로에 가까워질 것입니다.

금리 하락이 어떻게 끝나는지에 대한 로드맵이 필요하다면 일본을 살펴보세요.

정책 분석가인 미셸 버커는 2016년 중국에서 영어판 베스트셀러가 된 저서 '회색 코뿔소'에서 이러한 문제를 설명했습니다. '블랙 스완'이라고 불리는 갑작스러운 위기와 달리 회색 코뿔소는 많은 경고와 증거가 있지만 너무 늦을 때까지 무시되는 가능성 있는 사건입니다.