모건 스탠리의 과실

2023년 8월 4일              |            애런 브라운                   |        출처

 

가장 널리 읽히는 금융 뉴스 기사 중 일부는 최근 자신이 올해 미국 증시의 방향을 잘못 판단했다고 인정한 모건 스탠리의 마이클 윌슨과 같은 월스트리트 전략가들의 전망과 관련된 것입니다. 일부 투자자들은 이러한 보고서가 운세와 같아서 사후에 언제든 맞을 수 있는 모호한 용어로 작성되었다고 주장하며 무시하는 투자자들도 있습니다. 다른 투자자들은 여러 증권사의 보고서를 비교하며 투자 전략을 세우려고 노력합니다. 어느 쪽 견해가 맞을까요? 이러한 보고서를 해석하는 올바른 방법은 무엇일까요?

첫 번째 요점은 보고서를 헤드라인과 분리하는 것입니다. 

전략가는
(1) 투자자에게 전달할 유용한 정보를 찾고,
(2) 관심을 끌며,
(3) 회사의 비즈니스를 지원하는 세 가지 일을 합니다.

제가 아는 대부분의 전략가들은 (1)을 진짜 일, 즉 자신이 중요하게 생각하는 일이라고 생각하지만, (2)가 없으면 아무도 귀를 기울이지 않고 (3)이 없으면 직업을 유지할 수 없습니다.

주요 글로벌 금융 기관의 전략가들은 대규모 팀과 예산을 가지고 있으며, 회사 활동과 대형 투자자, 기업 임원 및 관계자들과의 토론을 통해 방대한 양의 정보와 전문 지식에 접근할 수 있습니다. 그들은 똑똑하고 열심히 일합니다. 이들은 경제학자들이 '사후 경험'이라고 부르는 재화, 즉 소비자가 구매 후에야 평가할 수 있는 재화를 판매하고 있습니다. 즉, 투자자는 오늘 전화를 믿을지 여부를 결정하고 나중에야 그 전화가 건전했는지 여부를 알게 됩니다. 경험 후 재화의 판매자는 평판에 강박적으로 초점을 맞추며, 전략가는 팔로워를 끌어들이기 위해 자주 옳아야 합니다.

효율적인 시장을 가장 강력하게 믿는 사람들도 이 모든 정보와 분석에 가치가 있다는 것을 인정합니다. 주식에는 모멘텀이 있고 밸류에이션이 중요합니다. 방향성을 예측하기는 어렵지만 미래 변동성을 추측하는 것은 더 쉽습니다. 간단한 정량적 규칙으로도 주식의 실제 위험조정 수익률이 과거 평균보다 높거나 낮은 시기를 파악할 수 있습니다.

이것이 왜 액티브 뮤추얼 펀드 매니저가 시장을 능가하는 수익률로 이어지지 않을까요? 주식이 평소보다 덜 매력적일 때에도 대부분의 투자자에게는 주식이 여전히 최선의 선택이기 때문입니다. 주식시장이 좋지 않을 때 좋은 성과를 내는 투자는 거의 없습니다. 주식이 고평가된 것 같을 때 주식을 피하고 저평가된 것 같을 때 레버리지 투자를 하면 성공적인 시장 타이밍으로 얻는 이익보다 수수료, 세금, 분산 손실이 더 클 수 있습니다. 낮은 비용과 높은 레버리지를 갖춘 정교한 헤지펀드와 천재적인 재능을 가진 워런 버핏은 수익을 위해 이러한 게임을 할 수 있지만, 대부분의 투자자는 저비용의 잘 분산된 인덱스 펀드를 고수하는 것이 더 낫습니다.

따라서 좋은 전략가 보고서에는 유용한 정보와 의견이 많지만, 대부분의 경우 포트폴리오에 큰 변화를 가져오지는 않습니다.

심리적으로 시장이 무작위적이거나 기분에 따라 움직이는 것보다 어느 정도 합리성이 있는 것처럼 보이면 합리적인 장기 재무 계획을 고수하기가 더 쉽습니다. 그런 의미에서 전략가 보고서는 시장을 이해하고 장기적인 기대치를 형성하는 데 도움이 됩니다. 전략가 팀이 틀릴 때, 그리고 그 중 최고가 많이 틀릴 때에도 적어도 현명하고 정보에 입각한 의견에 의존하는 것이므로 혼자서 추측하는 것보다 거의 확실하게 더 나은 추측을 할 수 있습니다. 분석에 따라 한계 투자 결정이 한 방향으로 바뀔 수도 있지만, 숨겨진 보물을 찾는 것은 시간 낭비입니다. 

 

보고서를 읽을 때 (2)와 (3)을 기억하는 것이 중요합니다. 기사의 헤드라인과 보고서의 극적인 문구는 모두 유용한 정보를 전달하기보다는 관심을 끌기 위해 선택된 것입니다. 그렇다고 해서 이러한 내용이 거짓이라는 것은 아니며, 지나치게 단순화되고 극화되었을 뿐입니다.

예를 들어, 2022년에 약세 전망을 내놓아 큰 신뢰를 얻었지만 2023년에도 약세 전망을 내놓아 그 신뢰의 일부를 낭비한 모건 스탠리의 윌슨이 "우리가 틀렸다"고 발표했을 때, 우리는 그가 이전의 의견을 일부 철회하고 지금은 강세라고 생각할 수 있습니다. 물론 이것이 독자들의 관심을 불러일으키면서 그의 보고서에 대한 블룸버그 뉴스 기사가 그날 가장 많이 읽힌 기사 중 하나가 되었습니다.

하지만 그는 자신의 팀이 틀렸다는 것을 증명한 랠리는 거의 전적으로 밸류에이션에 의해 주도되었다고 말합니다. 간단히 말해서, 그는 경제 펀더멘털이 좋지 않다는 사실을 제대로 파악했지만 어리석은 투자자들이 주가를 끌어올렸다는 것입니다. 그는 여전히 투자자들이 정신을 차리고 자신이 옳았다는 것을 깨닫게 되면 주가가 하락할 것이라고 생각합니다. 그리고 그는 지금이 2019년과 비슷한 랠리, 즉 거품이 터진 후 폭락이 뒤따를 것이라고 말합니다. 오히려 새 보고서는 2022년 말의 예측보다 주식에 대해 더 비관적으로 전망하고 있습니다.

윌슨과 그의 팀에게는 공평하게 말하자면, 보고서에는 훨씬 더 많은 내용이 있습니다. 윌슨이 인정한 한 가지 오류는 다른 거의 모든 사람들과 마찬가지로 연준의 금리 인상이 인플레이션을 낮추는 데는 효과적이지 않고 경제를 둔화시키는 데는 더 효과적일 것이라고 생각했다는 것입니다. 따라서 그는 더 많은 인플레이션, 더 많은 인상, 경기 침체를 예상했습니다. 또한 기업 수익에 대한 흥미로운 토론도 있었는데, 비용, 가격, 판매 단가 성장에 대해 자세히 살펴봤습니다.

 

포인트 (3)인 모건스탠리의 비즈니스 이익은 애널리스트를 비즈니스 고려 사항으로부터 독립시키려는 25년간의 규제 노력에도 불구하고 여전히 중요합니다. 전략가들은 낙관적일 수밖에 없고, 모건스탠리 고객이 원하는 거래를 완전히 차단하지 않는 조건으로 추천하는 편향성을 가지고 있습니다. 윌슨은 주식에 대해 부정적일 수 있지만, 임박한 대격변을 확신할 수는 없습니다. 보고서에는 매력적인 섹터나 전략을 제시해야 하고, 모건스탠리가 제시하는 거래가 끔찍해 보이지 않도록 충분한 자격 요건을 갖춰야 합니다.

그런 점을 정신적으로 조정하면 이 보고서는 주식에 대해 매우 비관적이라는 것을 알 수 있습니다. 주요 투자 은행 전략가가 해고되지 않고 주식에 대해 이보다 더 부정적이거나 그렇게 얇은 긍정적 인 의견을 제시하는 것은 상상하기 어렵습니다. 그렇다고 해서 주식을 모두 처분하고 숏 포지션을 취하는 것은 아니지만, 현명하고 정보에 입각한 사람의 심각한 경고로 받아들입니다.