실물 경제와 분리된 시장

2023년 8월 4일            |          By 랜스 로버츠            |                출처

 

"주식 시장은 경제가 아닙니다."

이는 '강세장' 논리를 뒷받침하는 가장 최근의 합리화입니다. 그러나 문제는 이 주장의 타당성입니다. 2020년 경제 셧다운과 급격한 시장 반등 기간 동안 저는 다음과 같이 말했습니다:

 

"현재 거의 '불황'에 가까운 경제와 급등하는 주식 강세장 사이에 '대분열'이 일어나고 있습니다. 
둘 사이의 관계를 고려할 때 둘 다 옳을 수는 없습니다."

 

 

물론 지금 알다시피 시장은 경제 성장률을 훨씬 앞질렀고, 2022년에는 시장의 상당 부분이 경제 현실에 맞춰 조정되지 못했습니다. 시간이 지남에 따라 경제, 수익, 자산 가격 간의 밀접한 관계를 고려할 때 이는 놀라운 일이 아닙니다. 아래 차트는 1947년으로 거슬러 올라가는 세 가지를 최신 데이터 포인트를 사용한 2023년 추정치와 비교한 것입니다.

 

1947년 이후 주당 순이익은 매년 7.72%씩 성장한 반면, 경제는 매년 6.35%씩 성장했습니다. 특히 GDP 방정식에서 소비자 지출이 차지하는 중요한 역할을 고려할 때 성장률의 이러한 밀접한 관계는 당연한 결과라고 할 수 있습니다.

 

중요 참고: 경기 부양책으로 인한 수익의 대폭적인 확대로 인해 EPS 평균이 1% 포인트 이상 상승했습니다. 2020년의 정상적인 EPS 증가율은 경제 성장률과 동일한 6.35%로 평균을 유지했을 것입니다. 또한, S&P 500 지수의 연평균 성장률은 연준의 통화 개입으로 인해 상당히 높게 왜곡되었습니다. 양적완화 이전의 장기 평균 성장률은 연평균 8%였습니다. 연준의 개입 이후에는 평균 9% 이상으로 상승했습니다. 이는 다음 차트에서 더 명확하게 확인할 수 있습니다.

 

그러나 10년이 지난 후 많은 투자자들은 금융 시장의 높은 수익률을 기대하며 안주하게 되었습니다. 즉, 막대한 유동성 공급으로 인한 비정상적으로 높은 수익률이 평범하게 여겨지게 된 것입니다. 따라서 투자자들이 자산에 대한 초과 지불을 정당화하기 위해 많은 합리화를 개발 한 것은 놀라운 일이 아닙니다.

 

 

시장 과잉에 대한 더 많은 증거

시장 상황과 관련하여 기업 이익은 경제력을 나타내는 가장 좋은 지표입니다.

주식 시장을 근본적인 수익성에서 분리하면 투자자에게 좋지 않은 미래 결과가 보장됩니다. 그러나 항상 그래왔듯이 시장은 "논리가 예측하는 것보다 더 오랫동안 비합리적으로 유지"되는 것처럼 보일 수 있습니다.

그러나 이러한 분리 현상이 무한정 지속되는 것은 아닙니다.

"수익률은 아마도 금융에서 가장 의미회귀적인 수열일 것이며, 수익률이 의미회귀적이지 않다면 자본주의에 무언가 심각한 문제가 있는 것입니다. 높은 수익률이 경쟁을 유발하지 않는다면 시스템에 문제가 있는 것이고 제대로 작동하지 않는 것입니다." - 제레미 그랜덤

 

위에서 살펴본 바와 같이 인플레이션 조정 이익률을 인플레이션 조정 GDP 대비 백분율로 살펴보면 시간이 지남에 따라 평균이 회복되는 과정을 볼 수 있습니다. 물론 이러한 평균 복귀 현상은 항상 경기 침체, 위기 또는 약세장과 일치합니다. 자산 가격은 결국 경제 활동의 함수인 기업 수익성이라는 근본적인 현실을 반영해야 하므로 이는 놀라운 일이 아닙니다.

 

 

더 중요한 것은 기업의 수익률에는 물리적 제약이 있다는 것입니다. 창출된 수익 1달러마다 인프라, R&D, 임금 등의 비용이 발생합니다. 이윤율 확대의 가장 큰 수혜자 중 하나는 고용 억제, 임금 상승, 인위적으로 낮은 차입 비용입니다. 다음 경기 침체기에는 소비가 감소함에 따라 기업 수익성이 다소 현저하게 하락할 것입니다.

 

 

침체는 과잉을 역전시킨다

아래 차트는 기업 이익과 비교한 S&P 500 지수의 누적 변화를 측정한 것입니다. 다시 말하지만, 투자자가 1달러 상당의 이익에 1달러 이상을 지불하면 초과 수익이 역전되는 것을 알 수 있습니다.

 

이러한 상관관계는 가격 대비 기업 이익 비율에 비해 시장에서 더 분명하게 나타납니다. 다시 말하지만, 기업 이익은 궁극적으로 경제 성장의 함수이기 때문에 상관관계는 예상치 못한 것이 아닙니다. 따라서 두 시리즈 모두에서 임박한 반전이 일어나지 않아야 합니다.

 

지금까지는 연준이 자산 가격을 지지하는 데 적극적이기만 하면 펀더멘털과 환상 사이의 편차는 중요하지 않다는 간단한 공식처럼 보였습니다. 이는 여전히 논쟁의 여지가 있습니다.

그러나 강세장 뒤에는 항상 뒤따랐던 역사적 "평균 복귀" 과정이 아직 완료되지 않았습니다. 자산 가격은 결국 기업 수익성과 경제 성장이라는 근본적인 현실을 반영하기 때문에 이는 놀랄 일이 아닙니다.

 

 

 

경제와 분리된 시장

문제는 연방준비제도이사회와 정부가 지속적인 재정 및 통화 개입을 약속하지 않는 한 금융위기 이후의 수익률을 재현하는 것이 매우 어렵다는 것입니다. 이러한 재정적, 통화적 지원이 없다면 경제 성장률은 부채와 적자 증가로 인해 2% 미만의 이전 성장 추세로 돌아갈 것입니다.

총 통화 및 재정 개입과 경제 성장률을 비교한 아래 차트를 보세요. 지난 10년간 시장이 기초 경제 활동과 단절된 것은 거의 전적으로 연속적인 통화 개입으로 인해 투자자들이 "이번에는 다르다"고 믿게 만들었기 때문입니다. 아래 차트는 유기적 경제 성장의 환상을 제공한 이러한 개입의 누적 총계를 보여줍니다.

 

향후 10년 동안 경제 성장률 1달러당 10달러의 개입을 복제할 수 있는 가능성은 훨씬 낮아 보입니다. 물론 금융 위기 이후 누적된 과도한 부채가 미래 수익률에 미치는 영향도 고려해야 합니다. 부채의 지속 가능성은 저성장, 저인플레이션 환경에서만 가능한 저금리에 달려 있습니다. 낮은 인플레이션과 저성장 경제는 초과 수익률을 뒷받침하지 않습니다.

그러나 투기적 과잉이 시장을 근본적인 펀더멘털 현실과 분리시키면서 시장이 장기간 근본적인 경제 활동과 분리되는 것은 일반적입니다. 이는 인플레이션 조정 기준으로 주식시장과 GDP를 비교한 아래 차트에서 명확히 확인할 수 있습니다. 모든 경우에 시장 과잉은 결국 "평균 복귀"로 귀결됩니다. 유일한 문제는 이를 유발하는 촉매제입니다.

 

 

지난 10년과 비교했을 때 선물 수익률이 실망스럽지 않을지 가늠하기 어렵습니다. 그러나 이러한 초과 수익률은 금전적 착각에서 비롯된 것임을 기억해야 합니다. 그 환상을 없애는 것은 투자자들에게 어려운 일이 될 것입니다.

이는 투자자들이 10년 동안 돈을 벌지 못한다는 뜻인가요? 아니요. 지난 10년간 투자자들이 목격했던 것보다 수익률이 상당히 낮아질 가능성이 높다는 뜻입니다.

하지만 평균 수익률을 얻는다는 것은 많은 사람들에게 매우 실망스러울 수 있습니다.