2분기 주식 시장 전망: SPX 4,500으로 가는 길

2023년 4월 4일                  |                  Dan Victor, CFA                       |                   출처

 

 

  S&P 500(SPX)은 8%의 견조한 상승세를 보이며 투자자들에게 환상적인 한 해를 시작했고, 현재 2022년 저점 대비 18% 이상 상승했습니다. 나스닥 100 지수(NDX)는 작년 10월 대비 24% 상승하는 등 모멘텀이 더욱 강해졌습니다. 이러한 지수와 일부 주요 종목은 여전히 사상 최고치를 밑돌고 있지만, 상승세가 주도하면서 투자 심리가 긍정적으로 전환된 것은 분명합니다.

최근 몇 달 동안 랠리를 이어가고 있으며 2분기까지 추가 상승 여력이 있다고 보고 있습니다. 다가오는 촉매제로는 "디스인플레이션 과정"이 진행 중이며 연준의 전략이 효과가 있다는 것을 확인할 수 있는 다음 CPI 업데이트가 있습니다. 1분기 어닝 시즌도 견조할 것으로 예상되며, 주요 대형주들이 낮은 기대치를 상회하는 실적을 발표할 것으로 보입니다. 또한 금리 안정으로 시장 심리가 개선될 것으로 예상됩니다.

 

 

 

주식이 상승세를 보이는 이유는 무엇인가요?

복잡한 거시적 배경을 고려할 때 최근 주식 시장의 강세는 많은 분들에게 의외로 다가왔을 것입니다. 지난 한 해 동안 고질적인 인플레이션과 금리 상승에 더해 최근의 은행 업계 혼란까지 더해져 변동성이 더욱 커졌습니다.

그렇지만 다른 고무적인 지표도 있습니다. 첫째, 은행 업계의 혼란이 상대적으로 진정되고 있다는 인식이 확산되고 있다는 점이 최근의 가장 긍정적인 변화일 것입니다. 여전히 강한 노동 시장과 긍정적인 소비자 지출의 신호는 미국 경제의 회복력을 강조합니다. 전 세계적으로는 중국의 경제 재개가 여러 시장에 무역 부양 효과를 가져올 것으로 예상할 수 있습니다.

또한 2022년을 결정짓는 주요 역풍이었던 인플레이션과 금리 방향에 대한 불확실성이 줄어들고 있습니다. 간단히 말해, CPI는 앞으로 하락 추세를 보일 것으로 예상되며 연준도 금리 인상 사이클이 거의 끝났다는 신호를 보냈습니다. 전반적으로 주식은 개선된 전망에 따른 가격 재조정의 수혜를 입었습니다.

 

 

무너지는 약세장 내러티브

상황이 완벽하지는 않지만, 지금까지는 '경착륙' 유형의 심각한 경기 침체라는 더 우려스러운 시나리오를 피할 수 있었습니다. 여러모로 경제가 급격히 악화되었던 금융위기와 유사점을 찾을 수 있는 큰 악재입니다. 하지만 당장은 그런 일이 일어나지 않을 것으로 보입니다. 약세론자들의 주장은 아직 실현되지 않았습니다. 

예를 들면 다음과 같습니다:

• 지금쯤이면 실업률이 급증했을 것입니다.
• 신용 스프레드/부문 간 기업 채무 불이행의 폭발적 증가
• CPI의 재가속화 - "통제 불능 인플레이션"
• 연준의 계속되는 금리 인상 - "더 높은 금리 장기화"
• 경기 침체 지속
• 기업 수익 붕괴

 

지난 6월 SPX가 3,600달러에 근접했을 때부터 둠앤글루머들은 잘못된 트레이딩을 해왔습니다. 여전히 인플레이션이 문제이며 충분히 빠르게 하락하지 않거나 심지어 급등할 것이라고 믿는 시장이 상당수 존재하며, 이로 인해 연준이 더 큰 폭의 금리 인상으로 매파적 유턴을 할 것으로 예상하고 있습니다. 이것이 주식에 대한 강세 또는 약세 전망을 유지하는 것과 여기서부터 CPI의 경로를 구분하는 시장의 경계선이 될 것입니다.

 

 

곰들은 인플레이션에 대해 틀렸다

 

따라서 좋은 소식은 지난 6월의 최고치인 9.1%에서 2월의 연간 CPI가 6.0%로 낮아진 것을 고려할 때 인플레이션이 계속 낮아질 것이라는 징후가 있다는 것입니다.

3월과 4월 수치를 살펴볼 때, 작년 1분기와 2분기는 당시 원자재 시장의 충격과 더 심각한 공급망 혼란을 고려할 때 비교 기준이 높다는 점을 명심하세요. 에너지와 같은 특정 품목 카테고리는 작년의 기록적인 상황에 비해 디플레이션 영향을 받을 수도 있습니다. 이는 연간 금리가 향후 몇 달 동안 의미 있는 하락세를 보일 것임을 의미합니다.

클리블랜드 연준의 "인플레이션나우" 모델에 따르면 3월의 연간 CPI 금리가 5.2%로 하락할 것으로 예상하고 있습니다. 또한 최근 미국 미시간주 1년 인플레이션 기대치 조사에서는 2024년 3월까지 연간 인플레이션율이 3.6%로 하락할 것으로 전망하고 있습니다.

여기서 CPI의 선행 또는 후행 항목을 지적할 수도 있지만, 이상치 항목이나 핵심 상품 및 서비스의 일부 차이에 초점을 맞추면 시장 심리를 주도하는 헤드라인 숫자의 중요성이 떨어질 수 있다는 것이 저희의 견해입니다.

따라서 1년 전 인플레이션 추정치를 살펴보면 목표치인 2%에는 미치지 못하지만, 2022년에 두 자릿수에 근접했을 때와 비교하면 심각한 문제가 될 수준은 아닙니다. 올해 하반기까지 연간 CPI가 4%에 근접하는 것만으로도 작년의 배경과 비교하면 이미 밤낮의 차이가 있습니다.

 

 

베어스는 연준의 일시 정지를 놓쳤다

우리가 주장하는 것은 인플레이션에 대처하는 연준의 역할이 사실상 끝났다는 것입니다. 25bp의 추가 금리 인상으로 인해 이미 하방으로 향하고 있는 내년도 소비자물가지수(CPI)의 궤도가 크게 바뀌지는 않을 것입니다.

그럼에도 불구하고 현재 시장의 컨센서스는 연준이 다음 5월 1일 FOMC 회의에서 금리 인상을 일시 중단할지, 아니면 이번 사이클에서 최종 인상을 단행할지 사이에서 갈등하고 있습니다. 이 시나리오는 연준 총재들이 금리 인상 주기가 거의 끝나가고 있음을 암시하는 발언에 따른 것입니다. 저희는 매우 강세인 인상 중단 진영에 속합니다.

 

최근 은행 업계가 겪고 있는 스트레스의 한 가지 다행스러운 점은 은행이 간접적으로 경제에 제동을 거는 역할을 함으로써 연준이 해야 할 일의 일부를 자체적으로 수행하고 있다는 점입니다.

상황을 고려할 때 3월 경제 지표가 소프트 패치를 확인하더라도 놀라지 않을 것입니다. 예를 들어 소비자 심리는 소폭 하락할 것으로 보입니다. 하지만 물가 상승 압력을 낮추는 데 효과가 있다면 인플레이션 전망에 더 유리할 수도 있습니다.

4월 12일에 발표되는 데이터와 함께 노동 시장 냉각과 "양호한" 3월 CPI 보고서가 결합하면 5월 3일에 열리는 다음 연준 회의에서 금리를 동결할 수 있을 것으로 예상됩니다.

앞으로 연준의 금리 인하 여부는 CPI 데이터가 어떻게 변화하는지에 따라 달라질 것입니다. 3.6%의 1년 전 기대 인플레이션으로 돌아가서, 이 수치가 향후 6~12개월 동안 자연스럽게 2%로 하락할 가능성이 있습니다. 이 시점에서 연준은 필요한 경우 경제를 지원하기 위해 금리를 낮출 수 있는 유연성을 갖게 될 것입니다.

따라서 수익률 곡선의 신호와 연준의 2024년 예상 금리 인하를 보고 일부 사람들이 저지르는 실수는 이를 경제 성장률이 반드시 추락할 것이라는 견해와 연결 짓는 것입니다. 다른 교과서적인 해석은 단순히 경제가 얼마나 강한지에 관계없이 인플레이션이 하락할 것이라는 전망에 근거한 것입니다.

우리가 보기에는 즉각적인 연준의 금리 인하를 정당화하기 위해 필요한 급격한 경기 둔화의 영향보다는 경제 상황이 예상보다 강세를 보이는 것이 더 낫다고 생각합니다.

 

 

주식이 2024년까지 랠리를 펼칠 이유

우리가 그리는 그림은 인플레이션이 목표치를 향해 움직이는 '연착륙'으로, 경제 여건이 완만하지만 여전히 견고한 노동시장과 함께 탄력적으로 유지되는 가운데 인플레이션이 목표치를 향해 움직이는 것입니다. 이는 지난 5월과 6월 이후 주식이 강세를 보인 사례로, 더 큰 하락에 베팅하는 사람들은 믿지 않는 시나리오입니다.

안락의자 경제학자 역할을 넘어 주가를 이끄는 가장 중요한 요인은 여전히 실적입니다. 팩트셋에 따르면 현재 컨센서스에 따르면 S&P 500의 상향식 주당순이익은 기초 기업의 합산으로 미미한 1% 증가에 그칠 것으로 예상됩니다. 2024년에는 12% 증가가 예상되는 등 전망이 더 우호적입니다.

 

1분기 S&P 500 주당순이익은 -6.6% 하락할 것으로 예상되는데, 이는 많은 약세론자들이 오랫동안 기다려온 '실적 침체'를 설명하는 근거로 삼고 있습니다. 낙관론자들은 이러한 추정치가 특히 향후 몇 분기 동안은 여전히 지나치게 비관적이고 낮다는 점을 지적합니다.

SVB 파이낸셜 그룹(SVB) 사태가 터지기 전인 1분기의 주요 테마는 경제가 예상보다 강하다는 것이었다는 점을 기억하세요. 1분기 주당순이익이 크게 낮아질 것이라는 서프라이즈에 베팅하는 사람은 중요한 대형주들의 실적이 발표되기 시작하면서 힘든 시간을 보내게 될 것입니다.

또한 작년과 2022년 1분기를 비교했을 때 2021년 말에는 경기 부양책이 쏟아지는 등 역사적으로 강한 경제의 모멘텀이 반영되었다는 점을 인식해야 합니다. 작년 한 해 동안의 누적된 역풍을 고려하면 1분기 주당순이익이 -6.6% 감소한 것은 매우 인상적인 수치이며, 기저에 깔린 회복력을 강조하는 것입니다.

 

 

하반기에는 기업들이 비용 절감 노력의 혜택을 받기 시작하고 마진을 뒷받침하는 공급망 중단이 완화되면서 수익이 상승할 것으로 예상됩니다. 금리가 안정화되고 인플레이션 압력이 완화되는 시기에 감원과 효율화 조치를 단행하면 특히 경제가 호전되는 상황에서 수익이 상승할 수 있습니다.

3분기까지 시장은 금리 인하 시나리오가 성장률을 끌어올릴 수 있는 '회복'을 가장한 2024년에 집중할 것입니다. 밸류에이션 측면에서 우리가 주목하는 지표는 2023년 컨센서스 주당순이익 추정치 기준 18.5배, 2024년 16.5배에 거래되고 있는 S&P 500 지수입니다.

궁극적으로 연준이 매파적 수사에서 한발 물러나는 동안 향후 몇 분기 동안 기업 실적이 강세를 보일 여지가 있어 멀티플 확장의 여지가 있습니다. S&P 500이 2024년 수익의 20배에서 거래될 수 있다는 것은 내년 연준 금리 인하와 함께 사상 최고치 복귀를 생각할 수 있는 시점입니다.

 

 

 

 

SPX 고점 돌파는 약세장에 고통스러울 것이다

 

작년 8월부터 정점을 찍는 중요한 레벨로 SPX $4,300에 많은 관심이 쏠리고 있습니다. 조만간 도달할 수 있을 것으로 생각합니다. 2월 초의 최근 고점인 4,200달러를 되찾는다면, 이러한 움직임이 숏커버링의 물결을 일으켜 약세장이 본질적으로 포기할 수밖에 없을 것으로 예상합니다. 이 기준으로 볼 때 2분기 목표치는 4,500달러가 될 수 있습니다.

다시 말하지만, 여기서 중요한 것은 인플레이션이 낮아지는 추세이고 연준이 금리를 "더 이상 높게" 유지하지 않을 것이라는 인식이 확산되고 있다는 점입니다. 경제가 깊은 불황을 피할 수 있는 여지가 있다면 주식의 하락 사이클은 백미러 뒤로 점점 더 멀어질 것입니다.

따라서 리스크에 대해 이야기할 때 모든 것은 인플레이션 전망으로 돌아갑니다. 최근 에너지 가격의 반등을 고려하더라도 유가가 배럴당 110달러 이상으로 다시 상승하고 소매 휘발유 가격이 전국 평균으로 갤런당 5달러로 상승하는 시나리오가 발생해야 현재 기준선을 무너뜨릴 수 있다고 생각합니다. 또한 동유럽의 변동성이 여전한 상황도 꼬리 리스크의 한 층을 유지하고 있다고 볼 수 있습니다.

SPX가 ~$3,900 이상을 유지하는 한 모멘텀은 여전히 긍정적입니다. 경제가 예상보다 둔화되거나 약화되고 있다는 신호가 나오면 금리인하 속도가 빨라질 수 있고, 이는 시장의 기초 입찰로 작용할 수 있습니다.