마이크 윌슨: "도대체 지난주 미국 증시는 왜 상승했을까요?"

2023년 3월 20일 월요일                   |                    마이클 윌슨, 모건 스탠리 수석 주식 전략가      |       출처

 

지난 2주 동안 시장은 최근까지 "안전한" 예금 기관으로 여겨지던 두 주요 은행의 급격한 파산에 (당연히) 집착해 왔습니다. 돌이켜보면 두 은행의 파산 이유는 명확하며, 이들이 예금으로 무엇을 했는지, 그리고 금리가 전년 대비 500bp 상승했다는 사실을 보면 그리 놀랍지 않습니다. 지난 주말 미연준/FDIC가 시행한 무보험 예금 백스톱은 추가적인 대규모 뱅크런을 완화하는 데 도움이 되겠지만, 이미 은행 업계 전반의 대출 기준이 더욱 엄격해지는 것을 막지는 못할 것입니다. 또한 예금 비용 상승을 막지 못해 순이자 마진을 압박하는 것도 막을 수 없습니다. 요컨대, 신용 경색의 위험이 크게 증가했습니다.

 

시장 참가자들이 신용 경색의 파급효과를 실감하면서 채권시장은 극심한 변동성을 보였습니다. 수익률 곡선이 며칠 만에 60bp나 급등했는데, 이는 역사상 몇 번밖에 볼 수 없는 일이며 일반적으로 채권 시장에서 경기침체 위험이 더 높아졌다고 말하는 방식입니다. 곡선이 역전되면 일반적으로 12개월 이내에 경기침체가 시작된다는 신호이지만, 실제 위험은 저점에서 다시 가파르게 상승할 때 시작됩니다. 한편, 유럽중앙은행은 유럽 자체의 은행 위기와 매우 부진한 경기에도 불구하고 지난주 금리를 50bp 인상하기로 결정했습니다. 독일 분트 곡선은 이 결정에 동의하지 않는 듯 50bp 가파른 상승세를 보였습니다.

 

예상대로 미국 은행 시스템의 효과적인 긴축으로 성장이 둔화될 가능성이 높고 채권 시장도 이러한 결론을 지지하는 것 같다면 지난주 미국 증시는 왜 상승했을까요? 저희는 일부 고객들로부터 연준/FDIC의 예금자 구제금융이 양적완화(QE)의 한 형태이며 증시 상승의 촉매제가 될 것이라는 의견을 들었습니다[ZH: 기술적으로는 지금은 아니지만, 몇 주만 더 지켜보고 부실 은행이 몇 개 더 나오면 될 것 같습니다].

 

지난주 연준의 대규모 대차대조표 보유액 증가는 은행 시스템을 완화하는 데는 도움이 되지만, 적어도 며칠 또는 몇 주 정도의 짧은 기간 동안 경제나 시장으로 유입될 수 있는 새로운 자금을 창출하는 데는 거의 도움이 되지 않습니다. 둘째, 연준이 매입이 아닌 대출을 하고 있다는 사실도 중요합니다. 은행이 연준으로부터 차입하는 것은 자체 대차대조표를 확장하는 것이므로 레버리지 비율은 더욱 구속력을 갖게 됩니다. 연준이 증권을 매입하면 해당 증권의 판매자는 새로운 확장을 위해 사용할 수 있는 대차 대조표 공간을 갖게 됩니다. 이 상황에서는 그렇지 않습니다.

수요일에 발표된 연준의 주간 대차대조표에 따르면, 연준은 예금기관에 전주 대비 3030억 달러 증가한 3080억 달러를 대출했습니다. 이 중 1,530억 달러는 할인 창구를 통한 기본 신용으로, 이는 일시적인 차입으로 간주되며 경제에 대한 새로운 신용 창출로 이어질 가능성이 낮습니다. 1,430억 달러는 FDIC가 실리콘밸리 은행과 시그니처를 위해 만든 가교 은행에 대한 대출이었습니다. 이 준비금은 아무데도 쓰이지 않을 것이 분명합니다. 새로운 은행 기간 자금 지원 프로그램(BTFP)을 통해 대출된 금액은 120억 달러에 불과하며, 이는 보다 영구적인 것으로 간주되지만 단기간 내에 신규 대출로 전환될 가능성은 낮습니다. 요컨대, 이러한 준비금 중 어느 것도 은행 예금처럼 경제로 전달되지 않을 가능성이 높습니다. 대신, 은행 시스템의 전반적인 통화 속도가 급격히 떨어질 가능성이 높으며, 특히 이러한 자금의 일시적/긴급적 특성을 고려할 때 준비금의 증가를 상쇄할 수 있을 것으로 예상합니다. 최근 무디스가 전체 부문의 신용등급을 강등한 것도 이러한 둔화에 더욱 기여할 것으로 보입니다.

지난 한 달 동안 주식과 채권 간의 상관관계는 역전되어 현재 음의 상관관계를 보이고 있습니다. 즉, 금리가 하락하면 주식이 하락하고 그 반대의 경우도 마찬가지입니다. 이는 작년 대부분의 기간 동안 인플레이션과 이에 대한 연준의 반응, 금리 상승에 대해 주식이 더 많이 걱정했던 것과는 극명한 대조를 이룹니다. 대신, 이제 주식의 방향은 성장에 관한 것이며, 수익 전망치가 15~20% 너무 높다는 확신이 커졌습니다. 주식시장의 관점에서 지난 한 주간의 사건은 경제 전반의 신용 가용성이 감소하고 있음을 의미하며, 이는 결국 시장 참여자들이 주식 위험 프리미엄(ERP)이 너무 낮다는 확신을 갖게 하는 촉매제가 될 수 있습니다. 우리는 이러한 인식을 인내심을 갖고 기다려 왔으며, 이는 진정한 매수 기회가 될 수 있기 때문입니다.

 

예시 1: 주식 위험 프리미엄은 마침내 우리가 보는 수익 위험에 맞게 조정되고 있는 것으로 보입니다.

 

독자를 위해 상기시켜드리자면 현재 S&P 500 ERP는 220bp입니다. 수익 전망에 대한 리스크를 감안할 때 미국 주식의 리스크/보상은 ERP가 최소 350~400bp가 될 때까지 매력적이지 않다고 생각합니다.