아직 연준의 피벗을 기대하지 마세요.

작성자: 크리스 예이츠  Acheron Insights           |      2023년 3월 17일            |      출처

 

 

금리 인하? 너무 기대하지는 마세요

이번 주 은행 위기와 정부 구제금융이 재개되면서 투자자와 트레이더 모두 연준의 통화정책 전환을 다시 한번 촉구하고 있습니다. 원활한 시장 기능과 경제 전염을 방지하는 것은 연준의 절대적인 의무이지만, 완화적 통화정책으로 돌아가기 위해서는 노동시장, 인플레이션, 경제 성장 추세가 뒷받침되어야 합니다. 현재로서는 그렇지 않습니다.

 

 

고집스럽게 높은 인플레이션

좋든 싫든, 완고한 인플레이션은 더 높은 금리가 더 오래 지속된다는 것을 의미합니다. 인플레이션 모멘텀의 하락으로 정책 입안자들이 금리 인상을 중단할 여지가 있는 시점에 가까워지고 있지만, 인플레이션 추세가 아직 연준의 전면적인 금리 인하를 뒷받침하지는 않습니다.

분명 인플레이션은 정점을 찍었습니다. 그러나 올해 인플레이션이 의미 있게 둔화될 것으로 예상하지만, 헤드라인 인플레이션을 제외하면 당분간 핵심 인플레이션과 근원 인플레이션은 지속적으로 높은 수준을 유지할 것으로 보입니다.

 

실제로 인플레이션 모멘텀을 자세히 살펴보면, 지난 2~3개월 동안 핵심 CPI와 주거비 제외 서비스 CPI는 모두 상승세가 가속화되었습니다. 마찬가지로 연준이 선호하는 인플레이션 지표인 핵심 개인소비지출 물가지수는 아직 하방 모멘텀의 실질적인 징후를 보이지 않고 있습니다.

 

 

현재 연준의 실효 기금 금리가 4.5%를 상회하는 것은 당연한 일입니다. 연준이 연준 기금 금리가 헤드라인 CPI나 핵심 PCE를 모두 밑돌 때 긴축 사이클을 종료한 적은 없었습니다. 지금은 여전히 두 가지 모두보다 낮습니다. 하지만 다음 주에 25bp 인상이 단행된다면 앞으로 한두 달 정도만 더 그럴 가능성이 높습니다.

 

 

 

인플레이션은 올바른 방향으로 향하고 있으며 긴축 사이클의 일시적 중단에 점점 더 가까워지고 있지만 금리 인하를 뒷받침하는 수준과는 거리가 멀습니다. 우리는 아직 거기에 도달하지 못했습니다.

 

 

당연히 노동 시장은 여전히 뜨겁습니다.

 

 

실업률은 수십 년 만에 최저치를 기록하고 있습니다.

 

 

현재 실업률을 연준이 금리 인상을 중단하거나 금리 인하를 시작했던 과거 평균과 비교하면 여전히 비둘기파적 통화정책을 기대할 수 있는 수준보다 약 1.6%~1.7% 낮은 것으로 나타났습니다. 이는 연준이 금리 인상을 중단할 수 없다는 것을 의미하지는 않지만, 그러한 결과를 지지하지는 않습니다.

 

 

 

경제 활동은 여전히 견고합니다.

한동안 그랬던 것처럼 미국 경제는 여러 가지 약세 선행지표에도 불구하고 계속해서 회복력과 견고함을 보여주고 있습니다. 산업 생산의 급격한 악화를 통해 아래에서 볼 수 있듯이 동행 성장률의 전반적인 추세가 하강하고 있지만, 특히 제조업 부문에서는 여전히 강세의 여지가 남아 있습니다. 소매 판매와 실질 제조업 및 무역 판매는 지난 몇 달 동안 회복세를 보였으며, 실질 소비와 정부 이전소득을 제외한 실질 개인 소득은 견조한 모습을 보이고 있습니다.

 

 

대부분의 경제 데이터는 전반적으로 계속해서 상승세를 이어가고 있습니다. 씨티은행 경제 서프라이즈 지수는 최근 거의 12개월 만에 최고치를 기록했습니다. 이것은 금리 인하가 필요한 상황이 아닙니다.

 

이러한 경제 강세의 상당 부분은 서비스 부문의 회복세에 힘입은 것입니다. 서비스 소비는 여전히 연평균 10% 이상 성장하고 있는 반면, 상품 소비는 주춤하고 있는 것으로 보입니다. 미국 경제는 대부분 서비스 기반 경제로, 서비스 부문이 전체 일자리 창출의 약 80%와 GDP의 60% 이상을 담당하는 반면 제조업 부문은 약 10~20%에 불과하기 때문에 이를 모니터링하는 것은 중요한 차이점입니다. 제조업 부문이 경기 순환의 큰 동인이지만, 서비스 부문의 역동성은 경제 활동의 전반적인 추세를 정의하는 요소입니다. 연준의 명시적인 지침은 아니지만, 서비스 부문과 경제 전반의 회복세는 비둘기파적 통화정책을 지지하지 않습니다.

 

 

 

재정적 불안정성

 

그렇다면 연준이 통화정책 긴축을 중단하게 된 원인은 무엇일까요? 바로 구시대적인 정책 오류입니다. 40년 동안 쉽고 간편한 통화정책을 유지해 온 연준이 이 정도로 추세를 뒤집는 것은 언제나 무언가를 깨뜨릴 수 있는 일이었습니다.

정책 오류와 중앙은행은 밀접한 관련이 있습니다. 수십 년 만에 가장 긴축적인 금융 여건에도 불구하고 경제 성장은 강세를 보이고 있지만, 균열이 드러나기 시작했습니다. 실리콘밸리 은행과 시그니처 은행은 이상치일 가능성이 높고 시스템적 은행 위기를 대표하지는 않지만, 통화 긴축이 결국 이들을 벼랑 끝으로 내몰았다는 점에서 이들의 몰락은 우려의 원인이 되고 있습니다.

지난 12개월 동안 시중 은행의 예금은 오랜만에 가장 빠른 속도로 감소했습니다.

 

왜 그럴까요? 개인과 기업 모두 예금을 시중은행의 무담보 부채에서 머니마켓펀드나 다양한 "무위험" 형태의 단기 국채로 옮기면 훨씬 더 높은 수준의 이자를 받을 수 있기 때문입니다. 유휴 현금에 대해 최대 4%의 추가 수익률을 얻을 수 있습니다.

 

 

예금이 상업 은행의 부채라는 점을 감안하면 은행 시스템을 떠나는 예금은 은행 대차대조표의 자산 측면에서 충족되어야 합니다. 상업 은행의 경우, 이는 주로 고품질 유동성 자산(HQLA)으로 구성되며, 이는 국채 및 모기지 담보부 증권과 같은 유가증권으로 구성되는데, 이 두 가지 자산은 수익률이 상승함에 따라 지난 1년간 가치가 크게 하락했습니다. 따라서 금리 상승 시나리오에 대비해 자산을 적절히 헤지 하지 않아 부채(예금)에 자금을 조달할 수 없었던 SVB와 같은 은행의 경우, 예금자가 다른 곳으로 이동할 경우 문제가 발생할 수 있었습니다.

이러한 위기에 대한 연준의 반응은 놀랄 일이 아닙니다. 글로벌 금융위기의 상처가 아직 아물지 않은 상황에서 은행에 스트레스가 발생하면 즉각적인 구제금융과 정부 및 중앙은행의 지원으로 대응할 수밖에 없었습니다. 연준은 인플레이션을 막기 위해 노력하면서 금융 전염 유형의 이벤트에 비둘기파적으로 대응해야 하는 상황에 처하는 것을 원하지 않습니다. 불행히도 이것이 바로 그들이 얻은 것입니다. 연준이 손을 내밀었습니다.

현재로서는 이 둘을 구분하는 것이 최선일 것입니다. 이번 은행 위기가 더 체계적인 문제로 발전하지 않는 한, 작년 9월 LDI 사태 이후 영란은행에서 보았듯이(영란은행은 이후 금리를 175bp 인상했습니다) SVB 구제금융은 연준이 통화정책을 계속 긴축적으로 유지할 수 있는 여지를 제공할 수도 있습니다.

금융 안정성 측면에서 주목할 만한 또 다른 우려 사항은 연준의 양적완화 프로그램으로 인해 중앙은행 지급준비금이 급격히 감소하고 있다는 점입니다.

 

상업 은행 시스템 내에서 은행 지급준비금 수준이 중요한 이유는 무엇인가요? 은행 지급준비금은 사실상 은행의 자금이며, 따라서 금융 시스템의 윤활유 역할을 합니다. 상업 은행은 은행 지급준비금을 사용하여 서로 간의 거래를 결제하고 레포 또는 역레포 자금 조달에 참여하므로 전체 금융 시스템에서 원활한 시장 기능에 필요한 중요한 유동성 형태입니다. 연준의 양적완화 프로그램을 통해 지급준비금이 줄어들면 시중 은행은 더욱 인색하고 신중하게 행동할 것이며, 그 결과 유동성이 감소하고 시장 변동성이 커질 것입니다. 이는 의심할 여지없이 최근 몇 달 동안 은행 대출 기준이 경기 침체기 수준으로 상승한 이유 중 하나입니다(신용 사이클에 좋은 징조가 아닌 역학 관계).

유동성 전문가인 크로스 보더 캐피털은 시스템 내에서 필요한 최소 지급준비금 수준을 약 2조 6,000억~2조 7,000억 달러로 제시했으며, 연준 관계자 크리스토퍼 월러도 최근 최소 2조 5,000억 달러 수준을 제안한 바 있습니다. 현재 3조 달러 수준임을 감안할 때, 저보다 훨씬 현명한 금융 배관 전문가들이 금융 불안이 발생할 수 있다고 제안하는 이 수준에 근접하고 있으며, 연준이 여기서 얼마나 더 양적완화를 할 수 있는지에 한계가 있습니다.

정책 입안자들은 인플레이션, 노동 시장, 경제 약세 등 금융 부문의 피해를 고려할 때 금리 인상 사이클을 끝내기 위한 명분으로 인플레이션이 필요한 매우 어려운 상황에 직면하고 있습니다. 안타깝게도 앞서 살펴본 바와 같이 어느 누구도 완화적 통화 정책을 지나치게 지지하지 않습니다.

 

 

그렇다면 연준이 멈출 때까지 얼마나 걸릴까요?

상황이 얼마나 빨리 변할 수 있는지. 지난주만 해도 시장은 이번 달 FOMC에서 50bp 인상 확률을 70%로 예상했습니다. 지금은 25bp 인상 확률이 92%, 전혀 인상되지 않을 확률이 8%로 책정되었습니다.(참고 : 지금은 많이 변했고 아마 지금도 변하고 있을 것이다.)

 

더 나아가 시장 참여자들은 연준이 이번 달 금리 인상 이후 향후 몇 달 안에 금리를 인하할 것이라는 데 거의 만장일치로 동의하고 있습니다.

 

많은 사람이 이러한 은행 문제가 연준의 손을 들어줄 것이라고 믿고 있습니다. 실제로 노무라 등 일부 매도 측 증권사들은 이르면 다음 주에 금리 인하를 요구하고 있습니다. 저는 그렇게 생각하지 않습니다. 데이터는 이러한 유형의 비둘기파를 뒷받침하지 않습니다. 적어도 아직은 말입니다. 연준은 인플레이션이 여전히 높고, 임금이 오르고, 경제지표가 계속해서 깜짝 놀랄 만한 상승세를 보이는 상황에서 주식시장에 동물적 심리가 돌아오는 것을 원하지 않습니다. 향후 몇 달 동안 금융 전염병이 시장을 휩쓸지 않는 한, 파월 의장이 시장이 원하는 것을 줄 것이라고 생각하지 않습니다.

 

 

시사점

연준은 일반적으로 위기 시 정책금리 인하에 나선다는 사실을 간과하는 경우가 많습니다. 그리고 위기 상황에서는 일반적으로 위험자산을 지나치게 지지하지 않습니다.

Source: Ned Davis Research

 

 

연준이 비둘기파로 돌아서면 초기에는 위험자산이 상승할 가능성이 높지만, 통화정책의 시차는 길고 가변적입니다. 지난 한 해 동안 전 세계적으로 나타난 긴축의 악영향을 완전히 느끼지 못했을 가능성이 높습니다. 비둘기파적 피벗이든 아니든 장기 투자자에게 지금은 맹목적으로 위험자산을 매수할 때가 아닙니다.