20의 법칙과 주식이 10~20% 하락할 수 있는 이유

2023년 3월 8일       |                Thomas Lott                 |                 출처

 

 

20의 법칙

 

금리가 주식 가치 평가의 '중력'이라는 것은 누구나 알고 있습니다. 금리가 높을수록 주가수익비율이 낮아지는 것은 당연한 이치입니다. 채권이 수익률이 높을수록 주식보다 더 흥미로워지며, 물론 주식 가치는 (적어도 이론적으로는) 미래 현금흐름의 현재 가치라는 것을 우리 모두 알고 있습니다. 할인율이 높을수록 주식 가치는 당연히 낮아집니다.

이에 대한 간단한 측정법 중 하나는 피터 린치의 법칙 20입니다.  이는 인플레이션과 시장 주가수익비율의 합이 20 이하로 떨어질 때 주식 가격이 매력적이라는 것을 의미합니다. 현재 CPI는 전년 대비 6.4%, S&P 500의 주가수익비율은 18.3배입니다. 이는 총 25로 시장에 거품이 낀 수치입니다.

Rule of 20 Chart  (Bloomberg)

 

이 지표는 단순하지만 시장에서 매수 기회를 알려주는 확실한 실적이 있습니다. 오늘날 주식은 상당히 비싸 보입니다.

CPI 데이터에서 주택 가격이 잘못 계산되었다는 주장이 제기되고 있습니다(실제로 그렇습니다). 하지만 저희의 조정/추정에 따르면, 지난달의 인플레이션 수치는 (대피소 비용을 측정하는 방법에 따라) 3.5~5%의 유형 실행률 인플레이션을 의미합니다. 이러한 조정에도 불구하고 여전히 22%를 훨씬 상회하는 수치입니다. 적어도 S&P 500의 경우, 거래는 없습니다.

인플레이션이 3.5%로 떨어진다고 가정할 때 20 이하로 내려가려면 대략 주가수익비율 16배에 거래되는 주식이 필요합니다.

현재 수준에서 S&P 500 지수는 약 3500(1년동안 최저)으로 10% 하락했습니다. 인플레이션이 더 고착화되면 CPI 5%에서 주가는 다시 수익의 14배, 즉 지금보다 20% 하락할 수 있습니다.

물론 시장은 오랫동안 비합리적인 상태를 유지할 수 있으며, 우리는 밸류에이션을 예측하는 사업을 하지 않습니다. 간단히 말해, 적어도 S&P 500의 경우 주식은 저렴하지 않습니다.

아래에서는 소형주와 중형주 밸류에이션을 S&P와 비교해보겠습니다. 요컨대, 현재 중소형주가 훨씬 더 흥미로워 보입니다.

 

 

미국 정부 부채와 관련된 투자등급 채권 및 시스템 리스크

 

아래는 투자등급 채권 지수의 수익률입니다.

 

4.9%의 투자 등급 채권 수익률로 매력적인 종목을 매수하고 있습니다(가입자를 위한 7% 수익률의 현금 커버드본드에 대해서도 썼습니다).

국채에 비해 스프레드는 실제로 평균보다 약간 타이트합니다. 현재 스프레드는 48 베이시스 포인트이며 10년 평균 스프레드는 54 베이시스 포인트입니다(즉, 비슷한 만기의 미국 국채와 비교하여 회사채에서 얻을 수 있는 추가 수익률).

저희는 현재 시스템의 리스크가 미국 국채에 더 맞춰져 있다고 여러 차례 말씀드린 바 있습니다. 소비자와 기업의 대차대조표는 그 어느 때보다 양호한 상태입니다. 그러나 전임 행정부와 현 행정부가 코로나19에 대한 과도한 지출로 인해 미국의 부채 수준은 심각한 수준에 이르렀습니다.

아래는 미국 부채/GDP입니다. 일반적으로 140% 이상은 스트레스를 나타냅니다. 우리는 130% 초반에 있습니다.

US Debt to GDP Ratio  (CEIC Data)

 

은행 대차대조표와 관련한 미국 정부 규제의 위선은 오늘 논의의 범위를 벗어납니다. 그러나 공공 부채의 증가가 전체 금융 시스템에 위협이 된다는 것은 분명합니다. 장기적으로는 무언가 양보해야 할 것입니다. 미국 정부가 재정 적자를 대폭 줄이거나, 아니면 단순히 부채를 부풀려서라도 부채에서 벗어나야 합니다.

5.0%의 이자율을 적용하면 미국 부채 31조 5,000억 달러는 매년 1조 6,000억 달러(작년 4,750억 달러)의 이자를 지불하는 셈입니다. 미국 정부 부채의 평균 만기는 약 5년이므로 현재 부채가 모두 상환되기까지는 약 10년이 걸릴 것입니다. 그러나 수익률이 계속 높아지면 우리 시스템에 대한 압박은 매년 커질 것입니다. 이는 더 긴 시나리오에서 걱정스러운 부분입니다. 1조 6,000억 달러의 이자로 미국은 (부채 상환을 위해) GDP의 6%라는 충격적인 수치를 바라보고 있습니다.

 

2023년에 티핑 포인트(상황, 프로세스 또는 시스템에서 중요하고 종종 멈출 수 없는 효과나 변화가 일어나는 임계점)에 도달할 수도 있기 때문에 이 문제를 제기합니다. 공화당은 워싱턴에서 지출 삭감을 추진하고 있으며, 부채 한도 증액에 맞서 싸울 계획입니다. 의회의 당파적 적대감이 사상 최고조에 달하고 있으며, 이로 인해 올해 말 예산안과 관련하여 많은 불확실성이 발생할 수 있습니다.

골드만은 이 싸움이 8월에 벌어질 것으로 예상합니다. 이 싸움은 잘못될 수 있는 복잡한 치킨 게임입니다. 최악의 경우 부채 한도가 인상되지 않아 정부가 문을 닫아야 할 수도 있습니다. 단기 디폴트 시나리오조차도 국채 만기 및 이자 지급뿐만 아니라 사회 보장 지급 및 공무원 급여에 대한 채무 불이행으로 인해 광범위한 결과를 초래할 수 있습니다.

설문조사에 참여한 응답자 중 3%만이 부채 상황에 대해 걱정하고 있는 것으로 보아 이 문제에 대해 많은 사람들이 안일하게 대처하고 있는 것이 분명합니다.

Bloomberg, Gallup. Federal Reserve

 

조금이라도 문제가 생기면 패닉 매도가 대량으로 발생할 수 있습니다. 2011년 스탠더드앤드푸어스(S&P)는 미국 국채의 신용등급을 AAA에서 AA+로 강등했습니다. 2011년 4월 S&P가 미국 국채를 부정적 관찰 대상에 올린 시점부터 주식 시장은 최고점에서 최저점까지 19% 하락했습니다.

반면에 2013년 10월에는 지출 쇼크가 S&P의 밸류에이션에 영향을 미치지 않았습니다. 하지만 당시 주식은 예상 수익의 약 14배에 거래되어 밸류에이션이 현재보다 30%나 낮았습니다(당시에는 인플레이션이 문제가 되지 않았음에도 불구하고).

 

부채로 인한 인플레이션 소용돌이 속에서 무엇을 소유해야 할까?

 

높은 국가 부채 수준과 통화 평가절하 및 인플레이션으로 어려움을 겪은 다른 나라들의 사례를 보면 재산을 보호하는 가장 좋은 방법은 가격 결정력이 있는 다른 통화, 부동산, 주식을 소유하는 것입니다. 원자재도 그 가치를 유지할 수 있지만, 원자재를 직접 보유하는 것보다는 원자재 주식을 보유하는 것이 더 나은 방법입니다(원자재는 거의 모든 장기 시나리오에서 실적이 저조합니다). 코카콜라는 인플레이션 상황에서 가격을 올릴 수 있습니다. 유가는 인플레이션 기간 동안 상승하는 경향이 있습니다. 채권의 가치가 떨어집니다.

따라서 우리는 MLP/로열티 신탁, 구리 매수, 금리 상승의 혜택을 받을 수 있는 여러 금융상품(기업 및 소비자 대출 리스크가 낮다고 보기 때문에)을 통해 에너지 비중을 확대하고 있습니다(E&P 익스포저를 줄였지만 여전히).

미국 정부 장기채권이나 장기 지방채(역사에 비해 스프레드가 상당히 높은)는 피하는 것이 가장 좋습니다.

 

 

자산 클래스별 가치 평가

 

업데이트된 자산 클래스별 평가액은 아래와 같습니다.

자산 클래스별 밸류에이션(블룸버그/저자 스프레드시트)

이상하게도 주식 밸류에이션은 규모에 따라 정렬됩니다. 시가총액이 클수록 밸류에이션이 더 높습니다. 이는 성장성이 높은 기업이 프리미엄을 받고 거래되어야 한다는 통념과 상반되는 결과입니다. 역사적으로도 성장 실적이 좋은 소형주가 더 높은 가격에 거래되는 경우가 많았습니다. 나스닥이 수익 대비 23배, 미드캡 400이 수익 대비 14.3배에 거래되는 것이 합리적일까요? 지난 15년 동안 성장률은 비슷했으며 향후 15년 동안에도 비슷할 가능성이 높습니다.

이러한 점을 감안할 때 우리는 소형주와 중형주, 투자등급 및 크로스오버 하이일드, 단기 크레딧을 선호합니다.

20의 법칙에 따르면 인플레이션이 4~5%로 완만해지면 중소형주는 이미 경계선에서 저렴해 보입니다. 우리는 점점 더 많은 포트폴리오를 해외 주식과 비인기 소형주로 이전하고 있습니다.

 

 

결론

S&P 500은 역사적으로 볼 때 공정가치 대비 10% 정도 높은 수준에서 거래되고 있습니다. 현재 주가 수준에서 인플레이션이 1%로 떨어져야 저렴/매력적이라고 판단할 수 있습니다. 즉, 주가가 현재 수준에서 언제 하락할지는 솔직히 알 수 없으며, 다만 지금부터 증시에 대한 리스크를 지적할 뿐입니다. 인플레이션 지표가 상승세를 유지하면서 연준의 매파적 기조는 점점 더 강해지고 있습니다. 지난달 유럽의 인플레이션은 전월 대비 0.8%로 상승했습니다. EU의 CPI는 전년 대비 8.5% 상승했습니다.

지금까지 2023년 랠리는 주로 하이베타/고위험 주식에 집중되어 있습니다. 현재까지 나스닥이 10% 상승하고 다우존스가 1.5% 하락한 것은 큰 의미가 없다고 생각합니다. 헬스케어 주식은 연초 대비 7% 하락했습니다. 특히 연준이 경기침체를 유발할 만큼 금리를 인상해야 하는 상황에서는 더 위험한 주식을 추격하는 것은 특히 위험해 보입니다.