"지수가 방향성을 유지하지 못하는 상승/하락의 정체에 갇혀 있습니다."

2023년 2월 19일 일요일         |            By Tony Pasquariello, head of Goldman Hedge Fund coverage      |      출처

 

미국 경제는 불과 몇 달 전만 해도 많은 시장 참여자들이 예상했던 것보다 훨씬 더 견고하다는 것이 입증되고 있습니다.

이번 주 데이터, 특히 소매판매, 주택건설업체 심리, 실업수당 청구 건수에서 일관된 시사점이 있다면 바로 이 헤드라인과 일치한다는 점입니다. FCI(Federal contract information : 모두 정부에 의해 또는 정부를 위해 생성되거나 수집된 정보와 정부로부터 받은 정보를 포함합니다)가 최고조에 달했던 시점을 지나면서 뉴스의 흐름은 대체로 강세 쪽으로 흘러가고 있습니다(하드 데이터 쪽으로 뚜렷하게 치우쳐 있음).  

하지만 이번 주 인플레이션 데이터는 약간 까다로웠고 연준의 논평 순서도 복잡했습니다.

결국, 하루하루, 벽돌 하나하나를 쌓아 올리면서 최종 금리가 상승하고 있습니다... 일반적으로 주식 시장에는 위협적이지 않았던 방식으로... (특히 시장의 고속/장기 부분에서는 일주일이 지날수록 금리 상승에 대한 면역력을 잃었습니다).  

 

레벨이 설정된 상태에서 포장을 푸는 방법은 다음과 같습니다:

• CPI는 충격적이지 않았고 디플레이션 전망과 대체로 일치했지만(근본적인 긴장이 없는 것은 아니지만), PPI는 확실히 예상치 못한 위기를 초래했다.
• 소매 판매는 눈에 띄게 강세를 보였습니다.
• 실업수당 청구 건수는 계속해서 20만 건 미만을 기록하면서 미국 노동 시장이 견고하다는 것을 보여주고 있습니다.
• 메스터와 불라드 모두 시장이 단기 정책의 분배에 대해 다시 생각하게 만들었기 때문에 Fedspeak는 분명히 더 많은 일을 해야 한다는 쪽으로 기울었습니다(목요일에 보았듯이 매파와 비매파로 나뉘었지만 시장은 차별을 두지 않았습니다).  

 

 

이 이메일의 요지는 미국 경제가 놀라울 정도로 강하고 연준은 더 많은 나무를 베어낼 수 있다는 것입니다.

 

 

• 이 모든 것을 고려할 때, 매크로 환경 전반에서 가장 중요한 움직임은 가장 중요한 자산인 미국 금리에서 발생했으며, 금리 인하가 빠르게 사라지면서 수익률이 눈에 띄게 상승했습니다(아래 차트 12 참조)(한 달 전 대비 수익률이 75bp 이상 상승한 SFRZ3 참조).
• 이러한 환경 속에서 우리의 프랜차이즈 주식 흐름은 매우 고르지 않더라도 견조하게 유지되고 있습니다. 2 주전 GS Prime Brokerage는 8년 만에 최대 숏 커버링을 보고했고, 지난주에는 지수 숏이 리셋되면서 헤지펀드가 7주 만에 최대 매도를 보였으며, 이번 주는 주 초반 의미 있는 수요(특히 기술주)가 공격적인 매도로 이어지면서 두 도시 이야기가 전개되었습니다.
• 유럽은 전반적으로 강세를 이어가고 있지만(아래에서 자세히 설명), 신흥국과 아시아 시장은 힘든 한 주를 보냈다는 점에 유의하시기 바랍니다(중국은 3거래일 연속 하락).

 

 

결국 이번 주에는 강세장도 약세장도 실제로 이기지 못했지만(S&P -28bps), YTD 랠리가 일시적인 리더십(정중하게 표현하자면)과 싸움을 계속하지 않을 비근본적 매수자(예: CTA 커뮤니티는 현재 최대 매수)에 의해 주도되었다는 논리에 따라 탱크에 가스가 많이 남지 않았다고 믿고 싶어하는 사람들이 많습니다.

어떻게 해야 할까요?

• 근본적으로 미국 경제는 놀라울 정도로 견고하지만, 지속적인 실적 하향 조정 속에서 P/E 배수의 확대가 지속될 수 없을 것 같습니다(관련: 마진 확대 또는 부족에 대한 수준은 아래 차트 9 참조)... 특히 25선이 몇 개 더 내려가는 긴축 사이클에 안착하는 경우 더욱 그렇습니다.   
• 전술적으로는 자금 흐름의 전반적인 추세가 여전히 지지적이라고 생각하지만(특히 자사주 매입은 시장에 지속적인 안정감을 제공할 것입니다), 빠른 자금 포지셔닝과 심리의 급격한 변화를 고려할 때 단기 기술적인 측면을 반드시 좋아하지는 않습니다
• 따라서 이번 주 가격 움직임은 지수가 큰 방향성을 유지하지 못하는 상승/하락 갭다운 구도에 갇혀 있다는 견해에 무게를 더한 것 같습니다.
• 6개월 전과 비교하면 근본적으로 많은 것이 바뀌었지만, S&P를 탐색하는 전략은 하락한 후 투자를 구매하고(Buy the Dips) 상승한 후 매도(Sell the Rips)하는 것이 아닙니다

 

 

여기에서 이어지는 것은 게임의 몇 가지 큰 변수에 대한 몇 가지 추가적인 생각과 특정 반응을 유발할 수 있는 일련의 차트입니다.

1. 인플레이션과 미 연준: 국내에서는 7개월 연속 소비자물가지수(CPI)가 하락한 것을 의미합니다.  우리는 시장이 이미 인플레이션에 대해 어느 정도 마음을 굳혔다는 것을 알고 이 글을 썼습니다(포워드 손익분기점만 봐도 알 수 있습니다).  이제 저는 TIPS 시장과 싸울만큼 똑똑하지는 않지만 CPI를 지나치게 길들인 것으로 돌리지 않을 것입니다 (당신을보고 있습니다, 쉘터)... 다시 말하지만, PPI는 예상치 못한 핀치였습니다... 그리고 저는 연준이 여전히 2 배 이상 목표를 놓치고 있다고 겸손하게 가정하고 싶습니다. 마지막으로, 연준이 목표를 달성하려면 급여가 50만 달러 이상이 아닌 10만 달러 미만이어야 합니다.  

2. 공식적인 하우스 뷰: 강력한 성장과 견고한 인플레이션 뉴스를 고려하여 6월에 25bp 금리 인상을 연준 전망에 추가하여 5.25~5.50%의 최고 펀드 금리를 예상합니다.

3. NDX(나스닥): 1월 NDX는 2001년 이후 가장 좋은 출발을 보인 것으로 알려졌습니다.  이것은 애호가들을 위한 시장 상식일 뿐, 앞으로의 방향에 대한 예상은 아니지만, 그 시기가 제가 트레이딩을 시작하던 시기였기 때문에 그 당시의 월별 수익률을 참고하시기 바랍니다: 10월 '00 -8% ... 11월 -24% ... 12월 -7% ... 1월 +11% ... 2월 -26% ... 3월 -18% ... 4월 +18%.  이 흥미로운 지수에 대한 자세한 내용은 아래 차트 10을 참조하세요.

4. 일본: 제가 좋아하는 시장에 대해 말하자면, 우에다는 어떤가요?  제가 보기에 그는 이전보다 더 균형 잡히고 덜 이념적으로 보입니다.  아는 사람의 공식적인 견해를 들어보겠습니다: "우리는 우에다 교수가 처음에는 경제에 큰 충격을 주지 않도록 주의를 기울이면서 점진적인 양적완화 축소에 초점을 맞춘 후 단기 정책금리 조절을 중심으로 하는 전통적인 정책 기조로 복귀할 가능성을 예상한다... 우리의 기본 시나리오는 BOJ의 다음 단계가 2분기에 YCC의 목표 기간을 현재의 10년에서 5년으로 단축하는 것이다."

5. 유럽: 주식시장은 1975년 이후 최고의 출발을 보이고 있다... 2023년 현재까지 연속 하락세를 피하고 있으며, 목요일에 CAC 지수는 사상 최고치를 기록했습니다.  저는 이 모든 것을 어떻게 해야 할지 모르겠다고 고백합니다. 쫓지 말고 싸우지 말라는 진영에 저를 넣으십시오.

6. 팟캐스트: 이번 주에는 GIR의 앨리슨 네이선이 출연합니다.  시장이 틀릴 수 있는 곳, 원유 100달러, 미국 부채 상한선, 무인도 등을 주제로 다룹니다.

7. 헤지펀드 업계, 강세:  제가 당파적이라는 것을 알고 있지만, 여기서 한 가지 주목할 점이 있다면 금리 상승 환경에서 HF(Hedge Funds) 수익률 전망이 개선되고 있다는 점입니다. 과거 분석에 따르면 무위험 금리가 4% 미만일 때 HF는 연 7.4%, 무위험 금리가 4% 이상일 때 수익률은 16.5%로 상승했습니다.

8. 어떻게 보면 미국 경제의 포스트 코로나의 정상화는 이 시점에서 잘 짜여진 이야기처럼 느껴진다. 하지만 이 도표를 보면  우리가 모든 특이점, 오염물, 이분법을 넘어섰다고 생각하기 어렵다. 이것은 미국 경제를 측정하는 방식의 차이이다.

 

9. 수익 마진이 정점에 도달했습니다... 반복합니다. 마진이 정점에 도달했으며 팬데믹 이전 수준으로 되돌아갈 것으로 예상됩니다.

 

10. NDX는 24포워드 주가수익비율('23년 주당순이익 기준)에 거래되고 있는데, 이는 지난 7년간의 평균 수준과 비슷합니다. 그것은 중요하게 나에게 영감을주지는 않는다. 최근 미국 실질 금리에서 벗어난 것도 아닙니다.

 

11. 마지막 시점을 기준으로 미국 10년물 채권 수익률은 10월 고점에서 하락 채널 위로 돌파했습니다:

 

 

12. 지난 25년간 미국 실업률의 가장 광범위한 척도인 U-6를 보면 (1) 큰 그림을 놓치지 말자, 이보다 더 타이트한 노동 시장은 아주 오랫동안 보지 못했다, (2) 금융위기 이전 저점을 회복하는 데 얼마나 오래 걸렸는지 주목하자, (3) 리쇼어링에 대해 좋아할 만한 점이 많지만 노동력이 어디서 나올지 궁금하다 등 몇 가지 반응을 불러일으킵니다:

 

13. 마지막으로, 최근 몇 주 동안 AI 테마가 중심이 되었습니다... 글로벌 AI 경쟁이 어떻게 설정되고 있는지 여기에 있습니다 ... 중국(파란색)과 한국(빨간색)이 미국(녹색)과 글로벌 바스켓(주황색)보다 한 발 앞서 있습니다: