시장 전망: 봄을 찾아서

2023/02/19           |               리즈 앤 손더스, 캐시 존스, 찰스 슈왑의 제프리 클라인탑           |      출처

 

투자자들은 계속해서 계절 변화의 징후와 연준이 이에 어떻게 반응할지에 대한 단서를 찾고 있습니다.

 

겨울과 봄 사이의 전환은 종종 모순적입니다. 눈발 사이로 파릇파릇한 새싹이 돋아나고, 봄처럼 따뜻한 낮이 다시 추운 밤으로 돌아오기도 합니다. 인플레이션을 억제하려는 중앙은행의 노력이 경제 성장의 새로운 신호에 직면하면서 경제도 비슷한 전환기에 있습니다.

물론 가장 큰 문제는 연방준비제도이사회와 다른 중앙은행이 경기 침체를 일으키지 않고 인플레이션을 억제할 수 있는 방법을 찾을 수 있을지 여부입니다. 하지만 날씨와 마찬가지로 그 신호는 실망스러울 정도로 혼재되어 있습니다. 예를 들어 기업 수익은 약화되었지만 다른 증거에 따르면 글로벌 제조업 활동은 오히려 강화되고 있습니다. 동시에 연준이 아직 금리 인상이 끝나지 않았다는 신호를 보내면서 장기 국채 금리는 상승했습니다.

명확하지 않은 상황은 불안감을 줄 수 있습니다. 현재 상황은 이렇게 전개되고 있습니다.

 

미국 주식과 경제 : 혼합 신호

 

노동 시장의 두 가지 지표는 이 모순적인 순간을 강조합니다. 임금 상승률은 둔화되고 있지만 여전히 상당히 높은 수준을 유지하고 있습니다. 그러나 근로자의 총 임금에 대한 비교적 잡음이 적은 척도인 평균 시간당 소득 증가율은 상대적으로 빠르게 둔화된 반면, 근로자의 시간당 임금 변화율 중앙값을 측정하는 애틀랜타 연준의 임금 성장 추적기에서는 그다지 큰 변화가 없었습니다. 이러한 "고착화된" 임금 성장은 인플레이션 위험을 초래할 수 있기 때문에 이는 연준에게 문제가 됩니다. 추가 약화 조짐이 나타나지 않는다면 연준은 단기 금리를 더 높이기로 결정할 수 있습니다.

평균 시간당 소득이 감소했음에도 불구하고 중위 임금 상승률은 "고착화"된 상태입니다.

Source: Charles Schwab, Bloomberg, as of 1/31/2023.

애틀랜타 연준의 임금 성장 추적기는 개인의 명목 임금 성장률을 측정하는 지표입니다.

 

정책이 추가로 긴축되면 기업 실적 약화로 인한 압력이 가중될 수 있습니다. S&P 500® 지수에 편입된 기업 중 애널리스트의 평균 예상치를 상회하는 분기 실적을 발표하는 기업의 비율('예상치 상회율')이 2022년 4분기 실적 발표 시즌에 하락했습니다. 뿐만 아니라 예상치를 상회한 기업들은 2007~2008년 금융 위기 이후 가장 작은 차이로 예상치를 상회하고 있습니다.

기업 실적이 예전만큼 기대에 미치지 못하고 있습니다.

Source: Charles Schwab, I/B/E/S data from Refinitiv, as of 4Q2022.

오른쪽 Y축은 시각적 효과를 위해 잘라냈습니다. 과거의 성과가 미래의 결과를 보장하지는 않습니다.

 

 

이익률이 더 악화될 가능성이 높으며, 이는 올해 주식 시장에 리스크로 작용할 수 있습니다. 따라서 적극적으로 주식을 선택하는 투자자는 높은 이익률을 유지해왔고 앞으로도 그럴 것으로 예상되는 기업에 집중할 것을 제안합니다.

 

고정 수입: 채권이 다시 하락하나요?

 

최근 몇 주 동안 국채 수익률이 저점에서 반등한 것은 연준 관계자들이 "금리 인상이 끝나지 않았다"는 분명한 메시지를 전달했기 때문입니다. 인플레이션이 하락할 때까지 금리를 계속 인상할 것입니다."

연준의 이러한 메시지와 예상보다 강력한 노동시장 지표가 맞물리면서 가격 하락과 수익률 상승을 동반한 채권 약세장이 도래할 수 있다는 우려가 다시 커지고 있습니다. 

저희는 그럴 가능성이 낮다고 생각합니다. 그 이유는 다음과 같습니다:

 

1. 연준은 장기 수익률이 단기 수익률을 밑도는 수익률 곡선이 역전된 상태를 유지하도록 허용했습니다. 

과거 경기 사이클에서 중장기 채권 수익률은 연준의 금리 인상 사이클이 거의 끝날 때까지 낮은 수준을 유지하거나 계속 하락하는 경향이 있었으며 경기 침체가 시작될 때 바닥을 찍었습니다. 각 경기침체는 다르지만 역사적 패턴은 일관적이었습니다.

그렇다면 이제 우리는 어디로 가야 할까요? 연준의 금리 인상으로 수익률 곡선이 더 가파른 역전 수준으로 계속 밀려나고 있는 가운데, 이자율의 종말 금리 추정치는 상승하고 있습니다. 따라서 2023년에는 역전된 수익률 곡선이 국채 시장의 주요 특징이 될 것으로 보입니다.

2년/10년물 국채 수익률 곡선이 역전된 모습

Source: Bloomberg, daily data as of 2/13/2023.

마켓 매트릭스 미국 2년물 매도 & 10년물 매수 채권 수익률 스프레드 (USCY2Y10 INDEX). 이 금리는 마켓 매트릭스 미국 일반 스프레드 금리(USYC2Y10)로 구성됩니다. 이 스프레드는 현재 2년물 미국 국채를 매도하고 현재 10년물 미국 국채를 매수한 후 그 차이를 100으로 곱하여 계산한 블룸버그 수익률 스프레드입니다. 회색 막대는 경기 침체를 나타냅니다. 과거 성과가 미래 결과를 보장하지 않습니다.

 

연준이 인플레이션 억제 목표를 포기하거나 채권 전면 매각을 포함한 양적 긴축 계획을 변경하는 등 두 가지 방법으로 장기 수익률을 높일 수 있습니다. 둘 중 어느 것도 일어나지 않을 것으로 보입니다. 또한 연준이 장기 금리 수준을 목표로 하고 있는 것 같지도 않습니다. 중앙은행은 역전된 곡선을 유지해도 괜찮아 보입니다.

 

 

2. 인플레이션이 하락하고 있으며 인플레이션 기대치는 완만합니다. 

연준은 최근 서비스 부문(주택 제외)의 인플레이션이 고집스럽게 높다는 우려를 표명했습니다. 그러나 소비자 지출 약화는 물가 상승세가 계속 둔화될 것임을 시사합니다.

인플레이션은 정점에 도달한 것으로 보입니다.

Source: U.S. Consumer Price Index Topline Contributions. Monthly data as of 1/31/2023.

헤드라인 인플레이션은 식품 및 에너지와 같은 상품이 포함된 상품 바구니의 가격 변동을 반영합니다. 핵심 인플레이션은 가격 변동성이 큰 식품과 에너지를 제외합니다.

인플레이션이 더 하락하기까지는 다소 시간이 걸릴 수 있지만, 인플레이션이 다시 상승하기 시작하려면 더 강한 수요를 확인해야 합니다. 개인 소비 지출이 감소하고 소비자 신용 증가세가 둔화되는 추세로 볼 때, 수요에 의한 인플레이션이 또다시 발생할 가능성은 높지 않습니다.

개인 소비 지출 둔화 : 미국 개인 소비 지출 연쇄 2012 달러 MoM SA. (PCE CHNC 지수).

Source: Bloomberg. Monthly data as of 12/31/2022.

 

한편, 시장 및 설문조사 기반 지표에 따르면 인플레이션 기대는 여전히 높은 수준을 유지하고 있습니다. 미시간대학교 설문조사에 따르면 소비자들은 향후 5~10년 동안 인플레이션이 평균 3% 미만이 될 것으로 보고 있으며, 재무부 인플레이션 보호(TIPS) 손익분기점 수준은 2%~2.5%에 머물고 있습니다.

소비자들은 향후 5~10년 동안 3% 미만의 인플레이션을 예상합니다.

Source: Bloomberg. Monthly data as of 2/28/2023.

본 문서에 포함된 예측은 설명의 목적으로만 사용되며, 독점적인 연구를 기반으로 할 수 있으며, 과거 공개 데이터 분석을 통해 개발되었습니다. 미시간 대학교 1년 인플레이션 기대치(CONSEXP 지수) 및 5~10년 인플레이션 기대치(CONSP5MD 지수).

 

 

 

3. 신용 기준이 강화되었습니다. 

은행은 소비자와 기업이 자금을 조달하는 것을 더 어렵고 비싸게 만들었습니다. 연방준비제도의 분기별 수석 대출 책임자 의견 조사에 따르면 2021년 중반 이후 소비자 및 기업 대출 모두에서 상당한 긴축이 이루어지고 있습니다.

2021년 이후 강화된 대출 기준

Source: Federal Reserve, January 2023.

은행 대출 관행에 대한 고위 대출 책임자 의견 조사, 2023년 1월. 상업 및 산업 대출에 대한 기준을 강화하는 국내 응답자의 순 비율.

놀랍지 않게도 소비자 신용 성장세가 둔화되고 있습니다. 모기지, 신용카드, 자동차 대출 금리가 상승하면서 연준의 긴축 정책은 소비를 둔화시키는 방향으로 진행되고 있습니다.

소비자 신용 성장 둔화 : 소비자 신용 총 순 월별 변동(CICTOT 지수).

Source: Federal Reserve, monthly data as of 12/31/2022.

 

지난 몇 달 동안 중장기 채권 금리가 가파르게 하락한 후 최근 반등한 것은 그리 놀라운 일이 아닙니다. 연준이 기준 대출 금리인 연방기금 금리를 계속 인상함에 따라 단기 수익률은 향후 몇 달 동안 계속 상승할 것으로 보입니다. 그러나 이번 금리 인상 사이클에서 10년 만기 국채 수익률이 4.35%를 넘어 최고치를 경신할 가능성은 높지 않습니다.

 

 

 

글로벌 주식과 경제: 그린 슛?

 

"그린 슛"은 경기 침체기 동안 경기 회복의 신호 또는 긍정적인 데이터를 설명하는 데 사용되는 용어입니다.

 

한편, 글로벌 경제는 제조업 활동이 저점에서 벗어나고 있다는 조짐을 보이는 가운데 변곡점을 맞았을 수 있습니다.

글로벌 제조업은 여행 및 엔터테인먼트와 같은 서비스에 대한 글로벌 수요의 호황에도 불구하고 작년에 재고 부족이 공급 과잉으로 전환되면서 팬데믹 이후의 시대에 뒤처졌습니다. 실제로 제조업 구매관리자지수(PMI) 설문조사, 전 세계 제조업 수출, 제조업 기업 매출에 따르면 지난 여름 말 공장 생산량이 실제로 침체에 빠졌습니다.

그러나 이제 과잉 재고가 줄어들면서 제조업이 다시 회복될 수 있다는 징후가 나타나기 시작했습니다. 실제로 중국과 독일과 같은 주요 산업 주도 경제의 활동이 회복되고 있으며, 중국 구매관리자지수(PMI)와 독일 Ifo 기업환경지수는 모두 2022년 9~10월에 기록한 최저치에서 회복세를 보이고 있습니다. 전 세계적으로 제조업 생산량은 여전히 약세를 보이고 있지만, 신규 주문 대 재고 비율과 같은 미래지향적 기대와 구성 요소는 반등의 시작을 알리는 신호일 수 있습니다.

신규 주문 대 재고 비율에 따르면 제조업은 반등할 준비가 되어 있을 수 있습니다.

Source: Charles Schwab, S&P Global, Bloomberg data as of 2/9/2023.

 

제조업의 성장은 글로벌 경제에 좋은 신호가 될 것입니다. 어닝 시즌에 글로벌 비즈니스 리더들의 발언에 따르면 중국의 견조한 수요는 브랜드가 프로모션을 축소하고 생산량을 늘릴 수 있도록 과잉 재고를 줄이는 데 도움이 될 수 있다고 합니다.

물론 이러한 경기 회복으로 인해 중앙은행이 올해 말 예상되는 금리 인하를 시행하지 못할 수도 있다는 단점도 있습니다. 올해 상반기 추가 금리 인상을 예측한 후(아래 차트의 주황색 열 참조), 선물 시장은 주요 중앙은행의 하반기 금리 인하(파란색 열)에 가격을 책정했습니다.

시장, 상반기 인상, 하반기 인하 전망

Source: Charles Schwab, Bloomberg data as of 2/9/2023.

이 차트는 각 국가 또는 지역의 선물 시장 내재 금리를 반영합니다. 베이시스 포인트는 100분의 1포인트, 즉 0.01%입니다.

 

올해 이러한 정책 전환을 유도하려면 글로벌 경제와 노동의 약세와 물가 상승 압력이 더 빠르게 하락해야 할 것입니다. 제조업 활동이 이미 강화되고 있다면 경제 활동을 촉진하기 위해 금리 인하가 필요하지 않을 수도 있습니다.

경제에 새싹이 돋아나면 성장주 등 금리 인하 수혜가 예상되는 종목은 부진한 반면 경기 순환 가치주는 양호할 수 있습니다.

 

ps. 과거의 성과는 미래의 결과를 보장하지 않으며, 제시된 의견은 미래의 성과를 나타내는 지표로 간주할 수 없습니다.