지금이 새로운 강세장의 시작인가?

2023. 02. 04     |      Christopher Yates, CFA        |     출처

 

시장 랠리는 계속될 수 있다

이번 주 FOMC 기자회견에서 파월 의장의 비둘기파적 발언에 주식시장이 호감을 표시한 것은 당연한 일입니다. 연준 의장은 많은 사람의 예상대로 금융 조건 완화를 미루지 않았을 뿐만 아니라, 블룸버그의 AI 모델에 따르면 파월 의장이 약 1년 만에 가장 비둘기파적인 발언을 한 것으로 나타났습니다.

지금이 새로운 강세장의 시작인가? (블룸버그)

 

이는 시장에 강세로 받아들여졌을 뿐만 아니라, 시장을 움직이는 이벤트에 수반될 수 있는 '이벤트 변동성' 상승과 관련된 반나(내재 변동성) 흐름이 상승 움직임을 악화(또는 견인)시켰습니다. 이번 주 FOMC를 앞두고 내재 변동성은 FOMC 당일 만기되는 옵션에 대해 매수(일반적으로 트레이더가 매파 서프라이즈에 대비해 하락 헤지를 위해 풋을 매수한 결과)가 발생했고, 딜러는 델타 헤지 수단으로 이러한 옵션 포지션에 대해 기초주식을 숏 포지션으로 설정했습니다. 이벤트 이후 옵션이 매도되거나 만기되면서 내재 변동성이 하락하자(파월의 어조와 상관없이 일어날 수 있었던 일입니다) 딜러들이 공매도를 다시 매수하여 시장 상승에 도움을 주었고, 그 과정에서 많은 공매도를 스퀴즈했습니다. 2016년과 2020년 대선 이후에도 비슷한 역학관계가 전개되는 것을 목격했습니다.

 

근본적인 역학관계와 상관없이 현재 시장의 추세는 분명 긍정적입니다. 이번 랠리 기간에 나타난 탁월한 시장 폭과 함께 경기사이클 참여도 강했습니다. 아래에서 볼 수 있듯이 주식시장에서 가장 경기민감 영역의 상대적 성과를 전체 지수 자체와 비교하는 친경기 지수가 상승을 주도하고 있습니다. 시장 내재가 중요하며 현재로서는 상대적으로 건전한 상태를 유지하고 있습니다. 시장은 이제 사실이든 아니든 '일시적인 골디락스'라는 이야기에 올인하고 있습니다.

임박한 성장 둔화와 함께 미연준의 지속적인 유동성 회수 및 금융 조건 긴축으로 인해 주기적으로 시장이 직면한 여러 가지 역풍에도 불구하고 이러한 역풍에도 불구하고 향후 몇 달 동안 증시가 랠리를 이어갈 수 있는 시나리오가 남아 있습니다. 최근에 언급했듯이 순유동성 측면에서 미국 재무부가 부채 한도가 다가옴에 따라 유휴 현금을 줄이면서 재무부 일반 계정을 축소하려는 움직임을 보임에 따라 단기적으로 지속적인 안도감을 느낄 수 있습니다. TGA(Treasury General Account  : 재무부 일반 계정)를 축소하면 사실상 연준 대차대조표에서 은행 대차대조표로 지급준비금이 이전되어 일시적으로 연준의 양적완화 규모를 상쇄하므로 달러 유동성이 증가하게 됩니다. 유동성이 중요합니다.

 

재무부 일반 계좌(Treasury General Account  : 재무부 일반 계정) 란 무엇인가요? 재무부 일반 계좌는 재무부가 사용하는 일반 당좌 예금 계좌로, 미국 정부가 모든 공식적인 지불을 하는 데 사용됩니다. 재무부 일반 계좌는 뉴욕 연방준비은행이 보유하고 있습니다.

 

포지셔닝 관점에서 보면 이번 랠리의 상당 부분이 숏커버링과 CTA/볼륨 타깃 펀드의 시장 재진입에 의해 촉진되었음에도 불구하고 포지셔닝은 여전히 가벼워 랠리를 추격할 수 있는 여력이 많이 남아 있습니다. 모두가 숏 또는 현금을 보유하고 있을 때 투자자와 매니저에게 가장 큰 위험은 랠리를 놓치는 것이며, 이것이 최근 VIX가 주식과 상관관계가 높은 방식으로 거래되는 이유 중 하나입니다.

 

CTA(Commodity Trading Advisors)전략이란 전 세계의 모든(주가지수선물, 채권지수선물, 상품선물, 외환선물 등)선물시장에 투자해 시장과 경기흐름 같은 방향성과 관계없이 수익을 추구하는 대표적인 헤지펀드의 전략이다.

 

이러한 포지셔닝 역학관계는 S&P 500에 대한 베타가 2022년 중반 이후 수년 만에 최저 수준을 유지하고 있는 헤지펀드 분야보다 더 잘 드러납니다. 시장이 하락하고 매니저의 실적이 저조할 때는 커리어 리스크가 그다지 중요하지 않을 수 있지만, 시장이 상승할 때는 실적이 저조하면 일자리가 위태로워질 수 있습니다. 앞으로 몇 달 동안 시장이 상승 추세를 보인다면 이러한 흐름이 이어질 것으로 예상됩니다.

 

향후 분기 정도 동안 주식 시장에 대한 위험은 여전히 상승할 것으로 예상됩니다.

 

 

 

그러나 단기적인 리스크가 있을 수 있습니다.

더 짧은 기간으로 확대하면 이번 랠리가 잠시 쉬어갈 수 있다는 신호가 보입니다. 실제로 제가 모니터링하는 단기 및 전술적 지표 중 상당수가 소진을 암시하고 있습니다. 아래에서 볼 수 있듯이 최근 고점 이후 몇 가지 확인되지 않은 다이버전스가 나타난 단기 박스권이 이에 해당합니다. 마찬가지로 변동성 공간에서 내재 변동성 기간 구조의 여러 측정치도 최근 고점 대비 약세로 전환되었습니다. 이는 내재 변동성이 장기 옵션에 비해 단기 옵션에 대해 더 높게 입찰되고 있음을 의미하며(예: 6개월 VIX 대비 정규 VIX), 이는 단기 불확실성이 증가하고 있음을 시사합니다. 이러한 차이는 일반적으로 주식이 따라가면서 저절로 해소되지만, 업사이드 콜 추격이 이러한 역학 관계의 원인이 될 수 있으므로 해당 지표의 유효성이 손상될 수 있습니다.

 

 

 

또한 크리스 캐롤란의 독창적인 연구에 따르면 FX 웨더베인을 통한 통화 시장 흐름도 부정적으로 나타나고 있습니다. 이 지표는 엔화의 강세와 약세가 글로벌 자산 시장에 어떻게 영향을 미치는지 효과적으로 보여줍니다. 다시 말하지만, 이러한 차이는 일반적으로 주식이 하락 조정을 받으면 저절로 해소됩니다.

 

위에서 언급한 바와 같이 향후 몇 달간 순유동성의 상승 잠재력에도 불구하고 단기적으로 볼 때 순유동성은 최근의 상승세를 뒷받침하지 못하고 있습니다. 저는 시중은행의 중앙은행 지급준비금 잔액을 살펴봄으로써 순유동성을 추정해 보았습니다. 왜 그럴까요? 중앙은행 지급준비금 잔액은 시중은행의 자금이며, 유동성 흐름(연준 대차대조표, 역레포, 재무부 일반계정 등)이 실제로 자산 가격에 영향을 미치는 메커니즘과도 같기 때문입니다. 지급준비금 잔액이 증가하면 레포 시장의 기능이 개선되고 전반적인 리스크 테이킹도 개선되며, 이는 일반적으로 위험자산으로 이어집니다.

 

계절적 관점에서 볼 때 2월은 역사적으로 증시에서 그저 그런 달에 불과한 반면, 그 다음 달은 더 유리한 경향이 있습니다. 이는 단기적으로 주식이 과도하게 상승할 수 있다는 생각에 신빙성을 부여하지만 2분기 내내 상승 가능성은 남아 있습니다.

 

기술적으로 말하면 상황이 흥미로워지고 있습니다. 강한 상승 추세가 진행 중임에도 불구하고 S&P 500에서 일일 9-13-19 디마크 순차 매도 신호가 발동되었고, 사상 최고치의 50% 피보나치 되돌림도 테스트 중입니다. 이는 아마도 저항에서 지지선으로 바뀐 4,100달러 영역의 테스트 또는 최소한 통합을 위한 반락이 있을 수 있음을 시사합니다. 하지만, 상승세가 실현되기를 희망하는 투자자들이 기대할 수 있는 상저하고 바닥 패턴이 나타날 가능성이 있다는 점을 부인하기는 어렵습니다. 이것이 선견지명인지 아닌지는 아직 지켜봐야 합니다.

 

 

이러한 추세를 뒷받침하는 것은 최근 달러의 움직임입니다. 수익률과 마찬가지로 달러는 최근 위험자산과 음의 상관관계를 보였는데, 주식의 9/10월 저점은 달러의 고점과 일치했습니다. 저는 장기적으로 약세장을 유지하지만, (여기에서 말씀드린 것처럼) 한동안 달러가 반등할 것으로 예상했지만 지금까지 그 예상은 완전히 빗나갔습니다. 통화 시장은 추세적인 경향이 있기 때문에 올해 어느 시점에 경기침체에 진입하더라도 달러 지수가 고점을 다시 시험할 것 같지는 않습니다. 그러나 기술적인 관점에서 볼 때 DXY에 형성된 하강 쐐기형 패턴은 강세 돌파가 나타날 경우 반등이 이어질 수 있으며 최근 상관관계가 유지된다면 약세 종목이 될 가능성이 높습니다.

 

 

 

결국, 2월은 일반적으로 달러에 상당히 유리한 달입니다.

 

 

 

큰 그림을 놓치지 마세요

향후 몇 주에서 몇 달 동안의 주식 전망과 상관없이 큰 그림을 놓쳐서는 안 됩니다. 많은 투자자가 약세 포지션을 취하는 데에는 실제로 이유가 있다는 점을 기억하세요. 성장 사이클과 유동성 사이클의 선행지표가 올해 어느 시점에 경기침체가 올 수 있음을 계속 시사하고 있고, 연방준비제도이사회 의장이 통화긴축의 효과가 아직 완전히 느껴지지 않았다고 언급했음에도 불구하고 여전히 금리를 인상하고 유동성을 공급해 성장 둔화를 막겠다는 의도를 갖고 있기 때문입니다. 거시 경제는 느리게 움직이고 이러한 역학 관계는 길고 다양한 시차를 보입니다. 단순히 주식이나 고베타 위험자산을 주기적으로 매수하고 보유하는 데 도움이 되는 조건은 아닙니다.

현재 시장 내부는 건전하고 포지션은 여전히 상대적으로 약세지만, 이러한 역학 관계는 지금까지만 주식을 가져갈 가능성이 높습니다. 주식을 한 번 매수하고 잊어버리는 방식으로 행복하게 주식을 매수하려면 성장 사이클, 유동성 사이클, 금융 여건이 현재와 같은 역풍이 아닌 순풍이 되어야 할 것입니다.

 

특히 밸류에이션이 여전히 비싸다는 사실을 고려할 때 투자자들이 지나치게 욕심을 부릴 때가 아닙니다. 장기적으로 볼 때 밸류에이션은 여전히 미래 수익을 예측하는 가장 좋은 지표이며, 당분간은 저가 매수 심리를 전혀 지지하지 않습니다.

 

 

장기 주식시장 투자자에게 현금은 여전히 가장 높은 수준의 선택권을 제공합니다.