연준이 수익률 곡선을 더 역전시키는 이유는 무엇입니까?

최근 10년 만기 국고채 수익률은 3.5% 아래로 떨어졌는데, 이는 연방공개시장위원회(FOMC)가 마지막으로 최고 연방기금금리를 4%로 인상하기 전인 10월 24일의 4.25%에서 하락한 것이다. 10년 만기 채권 수익률은 한 달이 훨씬 넘도록 3개월짜리 재무부 채권 금리보다 낮았고, 단기 금리와 장기 금리 간의 차이는 수십 년 만에 가장 컸다.

 

FOMC가 12월 12~13일 회의에서 금리 인상을 중단했다면 이미 수익률 곡선은 사실상 내년 경기 침체를 보장할 만큼 역전된 상태라고 뉴욕 연은의 저명한 베테랑 연구원인 아르투로 에스트렐라(Arturo Estrella)는 말했습니다.  그러나 FOMC는 단기 금리를 0.5포인트 더 인상함으로써 곡선을 더욱 역전시키려는 것으로 보입니다. 아이러니하게도 연준은 항상 연준이 주도한 경기 침체의 여파로 금리를 크게 인하합니다.

 

Ben Bernanke의 최근 저서에서는 "전형적인 경기 침체기에 연준은 기준금리를 5~6% 포인트 인하하여 경제를 부양했습니다."라고 설명합니다.  버냉키 연준도 예외는 아니어서 연방기금금리를 2007년 9월 5.25%에서 2008년 12월 0.25%로 인하했습니다.

 

예측 가능하고 피할 수 있는 불안정성을 위험에 빠뜨리는 이유는 무엇입니까?

 

제롬 파월 연준 의장은 11월 30일 브루킹스 연구소에서 열린 "인플레이션과 노동 시장" 프레젠테이션에서 설명의 미리보기를 제공했습니다.

그는 소득 및 핵심 서비스 인플레이션과 같은 다양한 우려에 대한 해마다 변화를 묘사하는 차트를 제공했지만 최근 몇 달 동안 전반적인 PCE 인플레이션에 대해서는 거의 주목하지 않았습니다.  Paul Krugman은 "파월의 연설에서 내가 가진 한 가지 문제는 모든 차트가 YoY(12개월 평균)라는 점이었습니다. 아마도 최근 몇 달 동안의 디스인플레이션 뉴스를 많이 놓쳤을 것입니다."

 

최근 인플레이션에 대한 질문에 Powell 의장의 유일한 언급은 “지금까지 받은 10월 인플레이션 데이터는 반가운 놀라움을 보여줬습니다.  지난 두 달 동안 놀라운 상승세를 보인 한 달 간의 데이터입니다.”

 

한 달은 추세의 변화를 감지하기에는 확실히 너무 짧은 기간이지만 12개월은 너무 깁니다.  반면 지난 4개월 동안 낮은 인플레이션은 어떤 달이 다른 달보다 낮았다고 함부로 무시할 수 없습니다.

PCE 인플레이션은 3/4분기에 평균 4.3%를 기록했고, 클리블랜드 연방준비제도이사회(Cleveland Fed)는 4분기에도 거의 같은 수준을 유지할 것으로 전망하고 있다(월 0.035% 상승). 만약 그렇다면, 지난 2분기의 인플레이션은 처음 2분기보다 3%포인트 낮을 것이고, 2024년 후반의 마지막 FOMC 예상 목표보다 단지 2%포인트 높을 것이다. 그러나 일부 사람들이 예상하는 것보다 더 빨리 주택 가격과 임대료가 PCE 주택 인플레이션에 나타나기 시작한다면 12월의 현재 추정치는 너무 높은 것으로 판명될 수 있다.

 

7월부터 10월까지 지난 4개월 동안 PCE 인플레이션은 연율 2.6%로 상승했습니다.  7월 가격 하락을 임의로 제외하면 PCE 인플레이션은 여전히 ​​지난 3개월 동안 평균 3.8%입니다.  노동 통계국이 뒤늦게 PCE 지수의 "주택 인플레이션"과 CPI의 "쉘터 인플레이션"을 보고하는 악명 높게 느리고 오해의 소지가 있는 방식이 아니었다면 그 수치는 상당히 낮았을 것입니다.  예를 들어 소비자 물가 지수에서 쉘터가 없는 경우 연간 인플레이션율은 7월부터 10월까지 0.2%(1%의 2/10)였습니다.

 

FOMC의 11월 1~2일 회의에서 "일부 참가자들은 최근 몇 달 동안 신규 임대에 대한 임대료 인상이 둔화되고 있다고 언급했지만 참가자들은 이러한 발전이 PCE 인플레이션에 나타나려면 어느 정도 시간이 걸릴 것이라고 언급했습니다."  FOMC는 지난 4개월 동안 기록된 임대료 및 주택 가격 하락이 멀지 않은 미래에 더 낮은 PCE 및 CPI 인플레이션으로 나타날 것임을 알고 있습니다.  즉, 최근 인플레이션 수치(올해 상반기보다 급격히 감소했지만)가 핵심 인플레이션과 총 인플레이션의 기본 추세를 과장한다는 것을 알아야 합니다.

 

주택 가격에 대한 S&P Case-Shiller 지수는 7월에 연율 5.4%, 8월에 13%, 9월에 11.5% 하락했으며 그 이후로 의심할 여지없이 계속 하락했습니다.  앞으로의 과도한 긴축은 분명히 매우 빠른 주택 수축을 악화시킬 것입니다.

 

시간이 지남에 따라 주택 가격의 큰 하락은 임대료의 변화를 어느 정도 예측하지만 상당히 불완전하고 긴 시차가 있습니다.  Zillow가 귀하의 주택 가치가 몇 달 전보다 15% 하락했다고 추정하면 귀하가 임대할 수 있는 금액에 대한 그들의 추정치도 떨어질 것입니다.  PCE 및 CPI 인플레이션에 사용되는 소유자 등가 임대료(OER)의 노동통계국(BLS) 추정치도 마찬가지입니다.  하지만 시간이 오래 걸립니다.

 

소유자 등가 임대료는 임대료보다 인플레이션 측정에 훨씬 더 문제가 됩니다.  Charles Schwab의 수석 시장 전략가인 Jeffrey Kleintop은 "주택 구성 요소가 임대료 데이터(Owner'Equivalent Rent 제외)에만 기반한다면 핵심 CPI는 2.5%가 될 것"이라고 밝혔습니다.

 

댈러스 연준의 샤오칭 저우와 짐 돌마스는 임대료에 대한 PCE 가격 지수(CPI와 동일한 BLS 소스 사용)를 이용해 "현재 집값 상승은 18개월 후의 임대료 인플레이션과 가장 강하게 상관관계가 있으며, 상관계수는 0.74에 도달한다"고 밝혔다.

 

PCE 및 CPI 주택 인플레이션 추정치가 하락하는 주택 가격 및 임대료의 현실을 따라잡을 때까지 참을성 있게 기다리는 동안 연준 정책 입안자들은 이러한 통계적 허구를 다음과 같이 증폭시키는 것보다 PCE 주택 인플레이션을 단기 목표에서 완전히 제외하는 것이 더 안전할 것입니다. "핵심 서비스"(임대료 및 OER와 거의 동의어)에 중점을 둡니다.

 

그러나 11월 3일 기자 회견 말미에 파월 의장은 "이제 서비스 인플레이션, 핵심 서비스가 상승하는 것을 볼 수 있습니다. 이는 우리가 보다 제한적인 정책을 가져야 함을 의미합니다."라고 말하며 결론을 내렸습니다.

"핵심 서비스"에 대한 연방준비은행 금리 변경의 중대한 위험은 임대료와 OER이 PCE 인플레이션에서 핵심 서비스의 약 24%, CPI에서 핵심 서비스의 34%를 차지한다는 것입니다.  핵심 서비스에 대한 CPI의 변화와 최근 수십 년 동안 쉘터에 대한 CPI의 변화를 그래프로 표시하면 두 시리즈가 동일한 것처럼 보입니다.

 

11월 30일 회담에서 Powell 의장은 "주거 서비스가 없는 핵심 서비스"로 전환하여 12월 3일의 실수를 부분적으로 수정하여 주택 인플레이션의 환상적인 상승 추세에 대한 별도의 파란색 선을 보여주었습니다.  그러나 핵심 인플레이션의 매년 변화를 사용하는 그의 끈질긴 태도는 여전히 솔직하지 않습니다.  숙련된 Wall Street Journal 기자인 Gwynn Guilford는 "핵심[CPI] 인플레이션이 2021년 10월 4.6%에서 2022년 10월 6.3%로 상승함에 따라 쉘터 인플레이션이 가속의 약 1.4포인트에 기여했습니다."라고 말합니다.

 

파월 의장이 핵심 인플레이션에서 설명하는 "강력하게 옆으로" 패턴은 실제로 주택 임대료의 과대평가된 유사 인플레이션과 (유가가 상승할 때) 의류, 가전제품, 과일 및 채소 또는 스포츠 경기 티켓과 같은 훨씬 더 작은 지수 가중치를 가진 많은 품목의 가격 하락의 혼합이다.

 

Guilford는 임대 및 OER이 핵심 CPI의 압도적인 41.7%를 차지하고 핵심 PCE의 압도적인 점유율(약 20%)을 차지한다고 말합니다.

 

Powell의 최근 연설에서 그림 3은 "시장 임대료와 PCE 주택 서비스 인플레이션"을 솔직하게 비교한 것입니다. Paul Krugman이 언급한 것처럼 모두 의심스럽게 측정되었으며, 1년 전과 월별 비율이 달라졌습니다.  지나치게 평활화된 기준에서도 신규 임대료에 대한 모든 민간 조사는 2021년 말이나 2022년 초에 최고조에 달했고 그 이후로 극적으로 둔화되었습니다.  그럼에도 불구하고 PCE 주택 서비스 인플레이션(임대료 및 OER)은 빨간색 선에 표시된 것처럼 계속해서 더 높게 행진했습니다.

 

그림 3. 시장 임대료 및 PCE 주택 서비스 인플레이션

 

신규 임대차 임대료는 2021년 여름에 매월 가장 빠르게 상승했지만 의장의 그래프는 그해 말과 올해 초에 연간 최고치를 나타냅니다.  최근 월세를 1년 전과 비교하는 데 있어 문제는 각각의 최근 평균이 이전 11개월을 포함하여 높아진다는 것입니다.  이로 인해 9월 이후 신규 임대에 대한 임대료가 하락했지만 올 11월 시장 임대료가 6% 이상의 비율로 상승한 것처럼 보입니다.  임대료나 다른 가격이 너무 높다고 말하는 것은 그것이 오르고 있다는 것과는 다릅니다.

 

Apartment List의 MoM(월 대비) 변화는 "신규 임차인 임대료가 실제로 계절적 요인으로 설명할 수 있는 것보다 훨씬 더 많이 이월되고 있음을 확인하고 있습니다."라고 Krugman은 말합니다.

 

국민 임대료 지수의 MoM 변화(2018) - 현재)

 

공식 인플레이션 보고서에서 하락하는 주택 가격과 상승하는 OER 추정치 사이의 긴 시차와 마찬가지로, PCE 및 CPI 인플레이션 데이터에 보고된 최근 BLS 임대료 추정치는 마찬가지로 훨씬 이전부터 남은 설문 조사 및 계약에 의해 시장 임대료보다 훨씬 높게 유지됩니다.  클리블랜드 연준과 BLS의 연구원들은 "신규 임차인 임대료 지수는 인플레이션 압력을 더 빨리 반영"하고 "신규 임차인의 임대료 인플레이션이 공식 BLS 임대료 인플레이션을 4분기 앞선다"라고 밝혔습니다.  이는 새로운 임대에 대한 임대료 하락이 마침내 PCE 및 CPI 인플레이션 보고서에서 낮은 임대료 인플레이션으로 나타나기 시작하려면 2023년 중반까지 기다려야 할 수도 있음을 시사합니다.

 

파월 의장의 최근 연설이 "핵심 서비스"(가정 전기 및 가스 서비스 제외)를 포함한 핵심 인플레이션 측면에서 FOMC 목표를 재정의함으로써 식품 및 에너지 인플레이션에 대한 희소식을 배제한 것으로 통계적으로 잘못되었다고 주장할 것입니다.

 

Powell 의장은 "금리 인하가 우리가 곧 하고 싶은 일이 아니기 때문에 과도하게 긴축하고 싶지 않습니다."라고 말했습니다.  "그래서 우리는 속도를 늦추고 적절한 수준으로 가는 길을 찾을 것입니다."  그러나 금리 인하는 연준이 단기 금리를 장기 채권 수익률보다 높게 유지하려고 할 때마다 할 수 밖에 없었던 것이며, 세계 경기 침체를 막을 만큼 그 실수를 곧 되돌리지는 않았다.

 

FOMC는 경기 침체와 급격한 금리 인하로 반복적으로 끝난 연준의 길을 달리며 가파른 절벽을 향해 질주하는 급속한 질주가 끝나가고 있다. 금리 인하를 피하기 위해서는 또 다른 불필요한 불황을 피할 필요가 있을 것이다.