2023년 10월 월간 비즈니스 현황

2023년 12월 4일                            |                      피터 C. 얼                           |              출처

 

2023년 10월, AIER의 월간 비즈니스 여건 지수는 하락세로 전환했습니다. 선행 지수는 2022년 7월부터 12월 사이 이후 한 번도 기록하지 않은 수준인 29로 하락했습니다. 동행 지수는 9월 92에서 10월 50으로 하락하여 경기 확장에서 중립으로 급격히 전환되었습니다. 그리고 지체 지표는 10월에도 9월 수준인 50을 유지했습니다. 

 

 

 

주요 지표 (29)

2023년 9월부터 10월까지 12개 선행 지표 중 8개는 하락, 3개는 상승, 1개는 중립이었습니다. 

하락한 지표는 미시간대학교 소비자기대지수(-9.9%), FINRA의 고객 증권 증거금 계좌 부채 잔액(-6.8%), 미국 전체 제조업 주당 평균 근로 시간(-0.3%), 재고/판매 비율(-0.3%)이었습니다: 총 사업체 수(-0.3%), 미국 대형 트럭 판매(-5.2%), 미국 신규 실업수당 청구 건수(-0.7%), 컨퍼런스보드 미국 주가 선행지수(-3.1%), 조정 소매 및 음식 서비스 판매(-0.10%).

9월부터 10월까지 상승한 지표는 구조별 미국 신규 민간 소유 주택 착공 건수(1.9%), 미국 국채 1~10년 스프레드(40.8%), 컨퍼런스보드 미국 제조업 신규 주문 소비재 및 원자재(0.1%) 등이었습니다. 컨퍼런스 보드 미국 제조업체 신규 주문 비국방 자본재 전 항공기 지수는 변동이 없었습니다.

54에서 29로 하락한 것은 2020년 5월 이후 두 번째로 큰 월별 하락폭이며, AIER 선행지수는 미국이 짧은 (그리고 논쟁의 여지가 있는) 경기침체에 진입했던 2022년 7월과 12월 사이에 마지막으로 보였던 수준까지 떨어졌습니다.

 

 

거의 일치 지표(50) 및 후행 지표(50)

거의 일치 지표의 구성 요소 중 컨퍼런스보드 소비자신뢰지수(-5.2%), 미국 산업생산(-0.6%), 미국 노동력참가율(-0.2%)이 하락했습니다. 미국의 비농업 부문 총 고용자 수는 0.1% 증가했으며, 컨퍼런스 보드의 제조업 및 무역 판매(0.2%), 개인소득에서 이전소득을 뺀 금액(0.2%) 지표도 상승했습니다. 

2023년 1월에 50을 기록한 단 한 번의 수치를 제외하고, AIER의 경기동행지수가 중립 수준 이하로 떨어졌다가 다시 상승한 것은 2020년 3월과 10월을 합친 시기입니다. 

 

경기 후행 지표의 구성 요소도 고르게 나뉘었습니다. 컨퍼런스 보드 미국 후행 상업 및 산업 대출은 0.4% 증가했고, 미국 총 제조업 및 무역 재고와 인구조사국의 민간 건설 지출(비주거용)은 각각 0.4%와 0.1% 증가했습니다. 헤드라인 CPI(전월 대비)는 2.4% 하락했고, 30일 평균 수익률(-0.5%)과 컨퍼런스 보드 미국 후행 평균 실업 기간(-0.5%)도 하락했습니다. 

1월, 5월, 9월에도 도달했던 중립 수준인 50으로 다시 하락한 후행 지표의 2023년 평균값은 49.1로, 현재까지 1년 동안 약간 수축적인 편향성을 드러내고 있습니다. 다음 논의에서 알 수 있듯이, 세 가지 AIER 비즈니스 상황 월별 지표가 최근 거시경제 데이터와 어느 정도 일치하는 것은 1년 만에 처음입니다.

 

 

토론

3분기 GDP의 두 번째 실행에서는 연율 4.9%에서 5.2%로 수정되었습니다. 이러한 변화는 주로 주거용 투자(3.9%에서 6.2%)와 비주거용 고정 투자(-0.1%에서 1.3%)의 추정치 증가에 따른 것입니다. 그러나 소비자 지출은 4.0%에서 3.6%로 감소했습니다.

소비에 대한 최근의 관심은 블랙 프라이데이와 사이버 먼데이의 초기 데이터와 일화적인 정보를 통해 이번 달에도 계속됩니다. 전미소매협회는 2024년 연말연시(11월 1일부터 12월 31일까지) 매출이 작년보다 3~4% 증가할 것으로 예측하고 있습니다. 그러나 이 예측은 인플레이션을 조정하지 않았기 때문에 2023년 10월의 전년 대비 핵심 CPI 수치가 4%라는 점을 고려하면 실제로 상품 이동의 변화는 2022년에 비해 제자리걸음일 수 있습니다. 마찬가지로 마스터카드도 작년과 올해 사이에 온라인 및 오프라인 매출이 2.5% 증가했다고 보고했는데, 이 역시 인플레이션을 조정하지 않은 수치입니다.

Adobe 애널리틱스에 따르면 사이버 먼데이에 '지금 구매 후 나중에 결제'(BNPL) 플랜의 참여도는 작년 대비 42% 이상 증가하며 사상 최고치를 기록했습니다. 약간의 차이는 있지만, BNPL 서비스는 한때 "할부 플랜"이라고 불렸던 것과 유사합니다. 미국 소비자들은 편의를 위해, 그리고 12월 1일 현재 연평균 21.19%에 달하는 신용 카드의 최고 이자율을 피하기 위해 이러한 서비스를 이용하는 것으로 보입니다.  

 

미국 소비자들은 피로감을 느끼고 있습니다. 가계 가처분 소득은 감소하고 있으며, 개인 소비 지출(명목 달러 기준)이 그 뒤를 따르고 저축은 계속 감소하고 있습니다. GDP에서 소비자 지출이 차지하는 막대한 비중을 고려할 때, 이러한 추세가 2024년까지 지속된다면 경제 성장률이 둔화될 가능성이 매우 높습니다. 

이와는 별도로 공급관리연구소의 11월 제조업 지수는 46.7에 머물러 미국 경제 성장이 둔화되고 있다는 증거를 더했습니다. 이는 13개월 연속 하락세로, 닷컴 버블 붕괴 이후 최장 기간입니다. 신규 주문 지수는 45.5에서 48.3으로 소폭 상승했지만, 여전히 위축된 수준(50 이하)에 머물러 있습니다. 금리 인상과 경기 침체에 따른 자본 지출 축소로 인해 신규 주문 지수 역시 15개월 동안 수축 영역(50 미만)에 머물러 있으며, 이는 1981~1982년 경기 침체 이후 최장 기간의 마이너스 행진입니다. 

 

 

공급 관리 연구소 구매 관리자 설문조사 및 신규 주문 지수(1995년 - 현재)

경기 사이클에서 오랫동안 관찰된 여러 경제 패턴 중 하나는 미국 고용률이 일정 수준을 넘어서면 일종의 관성이 생긴다는 것입니다. 이 시점에서 고용률은 비선형적으로 상승한 후 다시 완전한 고용 수준으로 돌아갑니다. 2차 세계대전 이후 고용률은 저점을 기점으로 0.5%포인트 미만 또는 1.9%포인트 이상 상승했으며, 이는 경기 침체기와 일치합니다. U-3 지표(미국 노동력 총 실업률, 계절 조정)의 최근 상승 추세를 보면, 최근 저점은 2023년 1월과 4월에 모두 3.4% 수준에서 발생했습니다. 7월 이후 실업률은 꾸준히 상승하여 2023년 10월에는 3.9%를 기록했습니다. (다음 데이터 포인트는 2023년 12월 8일에 발표될 예정입니다.) 

경기 침체를 예측하는 데 있어 높은 경험적 신뢰성을 입증한 척도 중 하나가 바로 샴 법칙(Sahm Rule)입니다. 이는 12개월 최저치 대비 3개월 이동평균 U-3 금리의 0.5% 변화를 임계치로 설정하는 것으로, 1950년대부터 오탐이 발생하지 않았으며 경기침체가 시작된 지 평균 4개월 후에 정확하게 식별했습니다. 현재 삼 규칙의 수준은 0.33입니다. 골드만삭스는 0.35%의 변화만으로도 이 규칙이 발동할 수 있다고 제안했지만, 향후 2개월 이내에 U-3 금리가 4%에 도달하면 이 규칙이 최종적으로 발동됩니다.

 

 

미국 경기 침체와 NBER의 샴 법칙(1948년 - 현재)

 

또 다른 지표는 미국 실업자의 유입과 유출을 기반으로 하는데, 4개월 연속으로 유입이 유출을 초과하면 평균적으로 미국 경제는 이미 2개월 동안 경기 침체에 빠졌다는 뜻입니다. 유입/유출 일치 지표의 기반이 되는 데이터는 1990년까지만 거슬러 올라가는 셈 규칙과 달리 신뢰도가 높습니다. 이 규칙에 따르면 미국은 이미 경기 침체에 진입했습니다. 그렇지만 우리는 현재 경제 환경의 예외적인 특성으로 인해 기존의 역사적 시그널을 고려하는 데 신중을 기하고 있습니다. 우리는 미국이 2024년 9월에 경기침체에 진입할 것이라는 견해를 표명하고 이를 유지하고 있지만, 이러한 일반적으로 신뢰할 수 있는 신호를 약화시킬 수 있는 두 가지 요소를 신중하게 검토할 필요가 있습니다. 

현재 미국의 자연 실업률은 4~5% 사이로 추정됩니다. 만약 이것이 사실이라면, U-3의 상승은 상당한 경기 침체를 일으키지 않는 범위에서 안정화되어 '연착륙' 시나리오의 가능성을 높일 수 있습니다. 그러나 이것이 사실이라면 비가속 인플레이션 실업률(NAIRU)이 현재 3.9%의 U-3 수준보다 높아져 임금 및 물가 인플레이션에 상승 압력을 가할 가능성이 높다는 것을 의미합니다. 하지만 올해 들어 이 두 수치가 모두 하락하여 이 설명에서 요구하는 것보다 낮은 NAIRU를 시사합니다.

 

지난 몇 차례에 걸친 AIER의 월간 경제상황에서 소비자에 초점을 맞췄는데, "이번에는 다르다"는 두 번째 이유가 바로 소비자에 관한 것입니다. 이전 경기 침체기에는 가계와 기업의 대차대조표가 지금보다 훨씬 취약했습니다. 다음 섹션에서 설명하겠지만, 소비자들은 오랫동안 예상했던 지갑 피로 징후를 보이기 시작했지만, 소득 대비 가계 부채 수준은 현재 9.8%로 2001년 12.1%, 2007년 13.1%에 비해 이전 경기 침체 이전보다 훨씬 낮습니다.

 

그러나 신용 위축이 계속되고 저축이 줄어들면서 금리가 계속 상승하고 있어 앞으로 몇 달 동안 부채 상환 부담이 더 커질 가능성이 높습니다. 

요컨대, 이러한 이유들이 어느 정도 타당성이 있기는 하지만 경기침체 전망에서 벗어날 수는 없습니다. 그렇긴 하지만, 다가올 경기 침체의 심각성을 예측하기는 어렵지만, 이러한 사실들이 경기 침체가 예상보다 짧거나 얕을 수 있음을 시사한다는 점은 잠정적으로 인정합니다. 

현재 경기 침체가 어떻게 전개될지에 대한 보다 즉각적이고 중요한 요소는 연방준비제도이사회(FRB)의 정책 조치입니다. 현재 시장 내재 정책금리는 2024년 5월 연방기금 금리를 약 5.08%로 예상하고 있으며, 이는 기본적으로 그때까지 25bp 인하를 염두에 둔 가격 책정입니다. 실업률 증가와 경기 둔화가 가속화되고 있는 상황에서 "더 오래 더 높은 금리"/"더 오래 더 현 수준"의 기조가 반전된다면(그리고 그 폭이 25bp 이상이라면) 지속적인 노동시장 약세와 심리 악화를 막을 수 있을 것입니다. 이러한 긴장은 통화정책 불확실성의 본질이며, 지난 10년간 많은 연구가 진행되어 온 주제입니다(자세한 내용은 Husted, Roger, and Sun 2020 참조). 

 

이번 달의 비즈니스 상황 보고서의 마지막 말씀입니다. 2024년에 경제가 연착륙할 것이라는 전망이 점점 더 많아지고 있습니다. 실제로 그럴 수도 있습니다. 하지만 블룸버그에 따르면 1990~1991년, 2001년, 2007년~2009년, 심지어 2020년 코로나19 경기침체 직전에도 연착륙에 대한 예측이 담론을 지배했습니다. 실제로 일어나지 않은 경기 침체를 예측하는 것이 무너지는 연착륙 예측보다 자신의 평판에 더 큰 타격을 입힐 수 있기 때문일 수 있습니다(확실히 더 고정관념적입니다). 보다 결정적인 이유는 1968년과 2023년 사이의 월별 실업률 분포에서 찾을 수 있습니다. (수학에 관심이 있는 분들을 위해 커널 적합 분포를 소개합니다.)

 

실업률 분포는 정규 분포가 아니며 오른쪽 꼬리가 긴 이항 분포입니다. 즉, 4~5% 범위의 큰 실업률 군집과 7% 이상 범위의 작지만 눈에 띄는 고용률 군집이 존재합니다. 따라서 많은 예측 모델이 그러하듯이 정규 분포에 의존하는 예측 모델은 분포의 길고 긴 오른쪽 꼬리로 대표되는 더 나쁜 결과를 일관되고 예측 가능하게 과소평가할 것입니다. 

저희는 과학적으로 방어 가능한 대안적 관점에 대해 열린 자세를 유지하고 있으며, 계속해서 공정하고 신중하게 들어오는 데이터를 평가할 것이지만, 현재 분석에 따르면 여전히 2024년 9월 이전에 경기침체가 발생할 가능성이 가장 높은 시나리오로 보고 있습니다.