S&P 500: 신용 경색, 은행 문제, 경기 침체에 대비하세요

2023.06.09              |              Wright's Research                   |                     출처

 

SPDR S&P 500 신탁(NYSEARCA:SPY)은 지금까지 연초 대비 12% 이상 상승하며 좋은 한 해를 보냈습니다. 그러나 우리는이 새로운 낙관론의 대부분이 펀더멘털 및 경제 지표가 잘못된 방향으로 가고 있기 때문에 지수가 조정 될 때가 훨씬 지났다고 생각합니다.

현재 은행 문제, 다가오는 신용 경색, 연방준비제도의 지나치게 긴축적인 통화 정책, 통화 정책 및 노동 시장 지표의 지연 등이 복합적으로 작용하고 있는 것으로 보입니다. 따라서 올해 말까지 경제 상황과 수익이 계속 악화되는 가운데 S&P 500 지수가 조만간 2022년 10월 저점으로 돌아갈 수 있다고 생각하는 이유를 설명합니다.

 

 

 

여전히 역전

첫 번째 안건이자 현 시장에서 매우 조심해야 하는 이유는 수익률 곡선의 곡률과 관련이 있습니다. 3개월물 10년물 스프레드와 2년물 10년물 스프레드 모두 1980년대 이후 가장 크게 역전되어 있습니다.

우리는 주로 3개월~10년 스프레드에 초점을 맞추고 있으며, 현재 165bp 역전되어 있습니다. 최근 역사에서 이 정도 규모의 역전은 항상 심각한 경기 침체를 유발했으며, 경기 침체가 시작된 시점의 중앙값은 역전 후 약 12개월이었습니다. 참고로 3개월에서 10년 스프레드는 작년 10월경에 역전되었으며 현재 역전은 약 8개월간 지속되고 있습니다.

 

Federal Reserve (FRED)

 

그러나 경기 반전 후 경기 침체가 시작되기까지 가장 긴 시간은 2008년의 약 17개월로, 지금부터 내년 3월 사이에는 경기 침체가 시작될 것으로 예상됩니다. 12개월 평균을 가정하면 올해 10월경에 경기 침체가 시작될 가능성이 높습니다.

그러나 이러한 수익률 곡선의 역전은 단순히 성장과 인플레이션에 대한 투자자들의 위험 회피 심리를 나타내는 신호가 아니라는 점에 유의하는 것이 중요합니다. 투자자들은 조만간 금리가 낮아질 것으로 예상할 수 있지만, 단기 금리로 차입하고 장기 금리로 대출하는 비즈니스 모델을 가진 은행과 같은 신용 시장에도 큰 영향을 미칩니다. 최근 몇 달 동안 몇몇 은행의 부실과 잠시 후에 이야기할 예금 대란이 겹치면서 상황이 더 어려워졌습니다.

대출 기준을 살펴보면 부동산부터 소비자 대출, 산업 대출, 자동차 대출 및 기타 거의 모든 부문에 걸쳐 전반적으로 대출 기준이 강화되었음을 알 수 있습니다.

Federal Reserve (FRED)

 

다른 측면에서 모든 시중 은행의 대출/리스 현황을 살펴보면, 지난 몇 달 동안만 약간의 약세를 보였습니다. 예를 들어 2000년과 같은 주기를 따른다면 2001년 1월/2월 수준에 머물러 있을 것입니다. 그러나 S&P 500도 그 시점까지 상당히 강세를 보였고, 현재도 사상 최고치 대비 10~12% 정도만 하락한 상태였습니다.

그러나 신용 성장이 다시 회복되기까지는 2002년 말까지 걸렸고, 그 후 S&P 500 지수 역시 2003년 2월에 바닥을 찍고 2000년 초의 사상 최고치 대비 50% 가까이 하락했습니다. 우리가 여기서 말하고자 하는 것은 신용 시장의 긴축을 고려할 때 바닥을 치는 데 시간이 걸릴 수 있으며 이제 시작에 불과하다고 생각한다는 것입니다.

Federal Reserve (FRED)

 

2006년 중반 3개월 10년물 스프레드가 역전되었음에도 불구하고 주식시장은 이후 18개월 동안 회복세를 보였고, 2007년 10월에는 S&P 500 지수가 사상 최고치를 기록하기도 했습니다. 여기서 말하고자 하는 것은 S&P 500 지수가 향후 몇 달 동안 더 상승할 가능성이 있지만, 신용 긴축이 본격화되기 시작하는 올해 말에 운명을 맞이할 것으로 생각한다는 사실입니다.

노동 시장의 경우, 많은 시장 참여자들은 노동 시장이 여전히 강하기 때문에 경기 침체가 없을 것이라고 계속 지적하고 있습니다. 그러나 우리가 보기에 현실은 수익률 곡선이 정말 가파르고 단기 금리가 낮아질 때까지 실업률이 치솟지 않을 것이며, 지금 우리는 그 지점에 근접하지 못했다는 것입니다. 2000년과 2008년 모두 3개월물과 10년물 금리 스프레드가 역전되는 동안에도 노동 시장은 견고하게 유지되었습니다.

 

Federal Reserve (FRED)

 

 

예치금 비행은 괜찮습니다 - 그렇지 않을 때까지는

신용 조건과 은행 대출로 돌아가서: 대출을 확대하지 않는 경제는 일반적으로 성장하지 않는 경제입니다. 그리고 최근 은행의 대출 포트폴리오 확장 의지나 위험 성향은 기껏해야 얕은 수준입니다.

은행은 단기 대출과 장기 대출만 하고 있으며, 연방준비제도이사회가 금리를 공격적으로 인상하면서 자금 조달 비용의 불일치가 발생하고 있습니다. 예를 들어, 은행은 일반적으로 대출 장부를 재조정하는 데 약 2년이 걸린다는 점을 기억하세요. 은행이 장기 대출하는 자산에서 평균 4~4.5%의 수익률을 얻고 있는데, 현재 5.06%인 연방준비제도 이자율에 가까운 자금을 조달해야 한다면 은행이 대출 규모를 확대하거나 더 많은 위험을 감수하고 싶지 않은 이유를 이해할 수 있습니다. 최근 뉴욕대학교의 한 논문에서도 이 점을 언급하며 금리가 고정되는 평균 기간이 약 3.9년으로, 이러한 기간 불일치를 지적했습니다. 금리를 그렇게 빨리 인상해서는 안되었지만 연준은 금리를 인상하기로 결정했습니다.

최근 이 문제를 더욱 악화시킨 것은 양도성예금증서(CD) 이자를 충분히 지급하지 않는 기관에서 예금을 인출하는 것이 훨씬 쉬워졌고, 다른 곳에 예치하여 높은 수익을 얻을 수 있게 되었다는 사실입니다. 2008년만 해도 사람들은 즉시 수익을 얻을 수 있는 아이폰을 가지고 있지 않았습니다. 최근 애플 카드(AAPL) 사용자는 클릭 몇 번으로 연 4.15%의 수익을 얻을 수 있습니다. 심지어 인터랙티브 브로커스(IBKR)의 일부 계좌는 현금 잔고에서 4.58%의 수익을 얻기도 합니다. 2000년과 2008년과 달리 이제는 누구나 송금할 수 있습니다.

예를 들어 블랙록의 0~3개월물 국채 ETF(SGOV)와 같은 단기 채권 ETF가 추가되었다고 해서 은행의 업무가 더 쉬워진 것은 아닙니다. ETF를 매수하는 것만으로도 같은 돈으로 5%의 수익을 올릴 수 있는데 왜 수익률이 0.05%인 예금 계좌나 양도성예금증서(CD)에 돈을 넣을까요? 저희는 이러한 역학관계가 극적으로 바뀌었다고 생각합니다.

 

Federal Reserve (FRED)

 

현재 시중은행 예금이 18조 1,200억 달러에서 17조 2,400억 달러로 감소한 것을 보면, 은행 예금은 일반적으로 지난 수십 년 동안 꾸준히 증가해 왔기 때문에 매우 이례적인 시나리오입니다. 마지막으로 예금이 5% 이상 감소한 시기는 1921년과 1929년에서 1933년 사이였습니다.

예금은 은행의 부채이자 은행에 돈을 예치한 고객의 자산이라는 점에 유의하는 것이 중요합니다. 사람들이 예금을 인출하면 은행은 더 많은 자본을 조달해야 합니다. 부채/주식 시장을 통해 조달이 불가능하다면 아직 시장에 표시되지 않은 자산을 매각해야 합니다. 뉴욕대학교의 연구에 따르면 전체 은행 신용의 미실현 손실은 약 1조 7천억 달러인 반면, 자기자본은 2조 1천억 달러에 불과합니다. 즉, 예금 이탈은 문제가 될 때까지는 문제가 되지 않습니다.

현실은 더 많은 예금이 시스템에서 빠져나갈수록 더 많은 자산을 매각해야 하고 이러한 실현 손실이 더 커진다는 것입니다. FDIC 보험에 가입된 예금은 괜찮지만, 앞서 언급한 17조 2천억 달러 중 약 7조 8천억 달러가 보험에 가입되지 않은 예금이라는 점을 지적하는 것도 중요할 수 있습니다. 

다음은 이 연구를 요약한 완벽한 발췌문입니다:

무보험 예금자의 절반만 인출을 결정하더라도 자산 규모가 3,000억 달러에 달하는 190여 개 은행이 잠재적 손상 위험에 처해 있으며, 이는 인출 후 남은 자산의 시가 평가액이 모든 보험 예금을 상환하기에 충분하지 않다는 의미입니다. 보험에 가입하지 않은 예금 인출로 인해 화재가 조금이라도 발생하면 훨씬 더 많은 은행이 위험에 처하게 됩니다.

 

은행 기간 자금 조달 프로그램(BTFP)과 할인 창구 개설로 일부 급한 불은 껐지만, 이는 일시적인 조치일 뿐이며 이러한 신용 시설을 이용하는 '좀비 은행'의 대가를 치르게 됩니다. 최근 할인 창구 대출은 감소한 반면, BTFP는 이번 주에도 계속 상승했습니다.

Federal Reserve (FRED)

 

하지만 앞서 말씀드렸듯이 현재의 예금 이탈은 무보험 예금보다는 은행이 제공하는 양도성예금증서(CD) 금리와 기관에서 쉽게 돈을 인출하고 연방기금금리에 가까운 수익률을 얻는 것 사이의 차이와 관련이 더 크다고 생각합니다. 현재로서는 기록적인 금리로 은행에서 머니 마켓 펀드 등으로 자금이 계속 유출되고 있으며, 이는 문제입니다.

Federal Reserve (FRED)

 

이번 은행 위기의 주요 결론은 수익률 곡선이 여전히 역전되어 있고, 연방준비제도이사회가 금리를 너무 빨리 인상해 문제가 발생했으며, 은행들이 생존을 위해 신용을 확대하지 않으려는 경향이 강해지고 있다는 것입니다. S&P 500 지수에 대한 시사점은 신용이 크게 긴축되고 수익이 감소하며 미국이 경기 침체에 진입하면 지수가 하락할 수밖에 없다는 것입니다.

 

Data by YCharts

 

샤워 중인 바보

금리를 너무 빨리 인상하는 것에 대해 이야기할 때, 우리는 중앙은행가를 "샤워하는 바보"라는 밀턴 프리드먼의 오래된 비유가 적절하다고 생각합니다.

이 비유는 중앙은행의 행동을 샤워 중 물의 온도를 바꾸려고 하는 사람의 행동과 연결합니다. 바보가 물이 너무 차갑다는 것을 깨닫고 뜨거운 물을 켭니다. 그러나 물이 뜨거워지는 데는 시간이 걸리고 어리석은 사람은 참을성이 없어서 뜨거운 물을 끝까지 틀어 결국 화상을 입게 됩니다. 통화 정책은 시차가 길고 가변적이기 때문에 연준 정책도 같은 방식으로 작동합니다. 일반적으로 금리 변경이 적용되려면 약 12~18개월이 걸리는 것으로 알려져 있습니다.

그리고 연방준비제도이사회가 최근에서야 금리 동결에 대해 고려하기 시작했다는 점을 고려하면, 최근의 금리 인상이 효과를 발휘하려면 2024년 하반기까지 걸릴 수 있습니다. 흥미롭게도 연준은 2022년 3월에야 금리 인상을 시작했기 때문에 초기 25bp 금리 인상의 첫 효과를 느끼려면 2023년 3월까지 기다려야 했습니다. 하지만 2023년 3월에는 이미 인플레이션이 거의 9%에서 4.99%로 떨어졌습니다. 그렇다면 인플레이션 하락이 연준 때문이었을까요, 아니면 2020년부터 2022년 사이의 혼란을 겪은 후 경제가 안정화되었기 때문이었을까요?

Federal Reserve (FRED)

 

저희는 연방준비제도이사회가 인플레이션에 대처하는 데 그다지 집중하기보다는 2020년 파월 연준 의장이 TV에서 대중에게 "돈을 찍어낼 수 있다"고 말한 후 2년 후 인플레이션이 문제가 되자 신뢰도를 회복하기 위해 노력하고 있다고 생각합니다.

연준은 돈을 찍어내지 않으며, 이는 인플레이션으로 이어집니다. 양적 완화와 같은 프로그램은 돈을 찍어내는 것이 아니라 은행 준비금을 만드는 것인데, 이는 일반적인 오해입니다. 은행 준비금은 돈이 아닙니다. 은행이 돈을 빌려주지 않는다면 은행 부문의 예금 기반만 보장하는 것이기 때문에 인플레이션을 유발하는 것은 '화폐 인쇄'가 아닙니다. 

2010년에 발표된 "화폐, 지급준비금, 통화정책의 전달"이라는 연구에서도 이 사실을 반박했습니다:

준비금의 변화는 대출의 변화와 무관하며, 공개 시장 운영은 대출에 직접적인 영향을 미치지 않습니다. 우리는 전달 메커니즘에서 화폐를 교과서적으로 취급하는 것은 거부할 수 있다는 결론을 내립니다. 구체적으로, 우리의 결과는 은행을 어떻게 그룹화하든 은행 대출 채널을 통해 은행 대출 공급이 통화 정책의 변화에 반응하지 않는다는 것을 나타냅니다.

 

하지만 연준이 주장하는 인플레이션 문제로 돌아가서, 연준의 기준과 BLS에 따른 CPI는 현재 연간 4.96%에 달합니다. 그러나 큰 구성 요소는 후행 지표로 간주되는 주거비(shelter)로 구성되어 있습니다. 자체 측정에 따르면 주거비를 제외한 CPI는 현재 연간 3.39%입니다.

그러나 인플레이션에 대한 다른 측정치를 살펴보면 매우 다른 이야기가 나옵니다. 예를 들어, 펜실베이니아 주립대학교는 임대 및 소유주 거주 주택 임대료를 자체 지수로 대체하여 상업용 부동산 지수 및 평균 RCA 상한율과 같은 데이터를 사용하여 품질 조정 순 임대료 지수를 만들어 매우 우수한 대체 인플레이션 지수를 개발했습니다. 모두가 BLS의 데이터를 선호하지만, 저희는 이 지수가 더 미래지향적이고 정확하다고 믿으며, 이로 인해 정부 데이터를 선호하지 않는 경제 커뮤니티에서 가장 인기 있는 지수가 되지는 않을 것임을 알고 있습니다.

PennState

이 지수에 따르면 현재 CPI는 전년 동기 대비 -28bp, 핵심 CPI는 -1.04%로, 이 지수에 따르면 핵심 CPI가 최저점인 -3.61%를 기록했던 2008년과 비슷한 하락세를 보이고 있습니다. 또한 2.02%를 나타내는 자체 PCE와 2.04%를 나타내는 핵심 PCE도 있습니다.

또 다른 일일 인플레이션 지표인 트루플레이션도 현재 인플레이션이 전년 대비 2.74%에 달한다고 밝히고 있습니다. 트루플레이션은 매일 업데이트되는 1,000만 개의 데이터 포인트를 사용하여 일일 인플레이션 게이지를 산출합니다. BLS에서 측정하는 CPI와 달리 트루플레이션은 작년에 인플레이션이 12%에 가까운 최고치를 기록한 것으로 측정했습니다. 미국 CPI는 현재 2.74%이지만, 영국의 측정치는 현재 전년 대비 13.40%로 미국에 비해 영국의 인플레이션이 여전히 뜨겁다는 것을 나타냅니다.

Truflation

 

요컨대, 연준이 통화정책의 전달 지연을 고려하지 않은 후진적인 데이터를 기반으로 인플레이션과 싸우고 있기 때문에 수익률 곡선이 지금처럼 역전된 것은 놀랍지 않습니다. 심지어 올해 말까지 CPI가 0%에 근접할 것으로 예상하기도 합니다.

2000년, 2008년, 2019~2020년과 마찬가지로 연방준비제도이사회는 인플레이션이 아닌 디플레이션을 막기 위해 금리를 대폭 인하하고 경기 부양에 나설 수밖에 없을 것으로 예상됩니다. 인플레이션과 관련하여 인플레이션이 아닌 실질 가처분 소득은 2020년 이후 거의 제자리걸음을 하고 있어 임금-물가 스파이럴의 신화를 다시 한 번 불식시키고 있습니다.

Federal Reserve (FRED)

 

학자금 대출도 부채 상한선 인상 법안에 포함된 후 잠시 재개될 것으로 예상됩니다. 8월 말에 재개될 것으로 예상되는 3년간의 중단은 미국 소비자들에게 더 큰 압박을 가할 것으로 예상됩니다.

또한, 이번 주 연방 규제 당국이 대형 은행의 자본 요건을 높이고 평균 20% 더 많은 자본을 보유하도록 하는 새로운 은행 규정을 준비하고 있다고 발표한 것은 디플레이션을 부추기고 있는 이미 열악한 신용 조건에 마지막 대못을 박는 위협이 될 수 있습니다. 또한 이전 통화 긴축 기간과 비교하여 미결제 부채 규모를 고려하면 현재 금리는 경제에 큰 부담이 되고 있습니다.

총부채/GDP가 1980년대의 1.5배가 아니라 3.5배에 가까웠던 점을 고려하면 오늘날의 연방기금금리 5.25%는 1980년대와 비교했을 때 과소평가된 수치일 수 있습니다. 현재와 1980년대를 비교하고 부채/GDP를 조정한다면 금리는 12.5%에 가까워질 것입니다.

Data by YCharts

 

 

S&P 500 시사점

이 모든 정보가 S&P 500에 주는 의미는 매우 다양합니다. 먼저 투자자 심리를 살펴보면, 현재 투자심리가 극도의 탐욕에 이르렀다는 것을 알 수 있습니다. 일부 투자자는 약세장이라고 생각할 수 있지만, 최근 엔비디아(NVDA)가 한때 1T를 넘었고 S&P 500은 수익이 감소하는 동안에도 연율로 12% 상승하는 등 AI 붐이 일었다는 점을 지적하는 것도 중요할 수 있습니다.

CNN Markets

S&P 500 지수의 수익은 최근 몇 분기 동안 하락세를 보였지만 현재까지 안정적으로 유지되고 있습니다. 블룸버그에 따르면 1분기 수익은 전년 동기 대비 약 2.9% 감소했습니다. 2023년과 2024년 S&P 500의 영업이익률 전망치는 최근 몇 달 동안 계속 실망스러운 모습을 보였지만 S&P 500은 계속 상승하고 있습니다.

 

Yardeni Research

 

S&P 500 실러 주가수익비율/자본수익비율을 보면 지수가 상승하는 동안 이익이 소폭 하락하면서 현재 다시 북쪽으로 향하고 있으며 30.05를 넘어선 것을 알 수 있습니다.

Multpl

 

이를 다양한 주식시장에서 향후 15년간 CAPE와 실질 수익률의 관계를 살펴본 연구와 비교하면 투자자는 미래 수익률에 대해 우려해야 한다고 생각합니다. 현재와 같은 30배의 CAPE 비율에서 주식 시장은 역사적으로 향후 15년 동안 평균 2%의 실질 수익률에 불과했으며, 4%와 -2%의 극단적인 실질 수익률도 있었습니다.

우리는 2000년과 2007년과 유사하게 S&P가 향후 5~10년 동안 투자자에게 실질 수익을 제공하지 못하는 시나리오가 발생할 수 있다고 충분히 믿고 있습니다.

S&P 500, Robert J. Shiller, Worldscope, Reuters

 

12개월 추세를 기준으로 현재 25에 근접한 일반 주가수익비율을 봐도 기본적으로 4%의 수익률을 얻을 수 있습니다. 이를 무위험 이자율인 5.25%와 비교하면 위험/보상 측면에서 S&P 500 매수가 유리할 이유를 알 수 없습니다.

성장률이 최근 역사적 평균인 2%에 근접했다면 무위험 이자율 5.25%에 비해 6%의 명목 수익률을 위해 엄청난 위험을 감수하는 것입니다. 수익률 곡선이 역전되면 신용경색이 임박하고 수익률 하락 위험이 높기 때문에 75bp 프리미엄은 충분하지 않은 것으로 보입니다. 최근 몇 주 동안 2년물 수익률은 S&P 500과 함께 상승했습니다. 어느 한쪽은 양보해야 할 것으로 예상됩니다.

또한 최근 S&P 500 지수에서 애플과 마이크로소프트(MSFT)가 차지하는 비중이 15%에 육박하고 다른 거대 기술주까지 합치면 24%에 달한다는 점도 지적할 필요가 있습니다. 이들 종목은 최근 S&P 500 지수를 떠받치고 있습니다. 그리고 이들 종목의 가치도 충분히 높다고 생각합니다.

 

 

 

결론

현재 S&P 500은 상당히 과도하게 상승한 상태이며 조만간 10월 저점으로 되돌아갈 수 있다고 생각합니다. 하지만, 지수를 매도하는 것은 주저할 수 있는데, 이는 시장이 비이성적인 상태를 오래 유지할 수 있기 때문입니다.

하지만 연말까지 성장률과 인플레이션이 모두 목표치를 훨씬 밑돌 것으로 예상되므로 국채 곡선의 숏단과 롱단 모두 매수할 의향이 있습니다. 예를 들어, 기업실적 악화에 대한 우리의 가정이 맞다면, 지수는 2022년 10월 주가수익비율 18배인 195달러 수준인 3510달러까지 쉽게 복귀할 수 있습니다.

 

Tradingview, Wright's Research

 

 

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