유동성의 신호가 더 크고 명확해지고 있습니다.

2023년 6월 13일 화요일                 |         블룸버그 매크로 전략가인 사이먼 화이트                    |                 출처

 

 

과잉 유동성이 계속 증가함에 따라 주식과 원자재 등 위험자산에 대한 전망은 크게 개선되고 있습니다.

양적 긴축이 지속되고 금리가 10년 만에 최고치를 기록하고 있지만, 실질 통화량 증가율과 경제 성장률의 차이인 초과 유동성은 저점에서 결정적으로 상승하고 있습니다. 이는 향후 몇 달 동안 주식 및 기타 위험자산에 대한 개선된 배경을 시사합니다.

수십 년 동안 가장 제한적인 금리는 시장과 경제에 엄청난 역풍이었습니다. 그러나 과잉 유동성의 초기 증가는 미국 금리가 마침내 덜 제한적이기 시작했음을 의미하며, 향후 3~6개월 동안 위험자산에 대한 역풍이 순풍으로 바뀔 것으로 예상됩니다.

 

 

 

그렇다면 왜 과잉 유동성이 보내는 메시지에 귀를 기울여야 할까요?

•  첫째, 위험자산의 턴어라운드를 이끈 탁월한 경험적 기록이 있기 때문입니다.
  
  
• 둘째, 논리는 간단합니다. 화폐는 은행과 중앙은행에 의해 만들어지고 실물경제에서 사용되지 않는 것은 "과잉"이며, 따라서 위험자산을 지원하는 데 사용할 수 있습니다.
  
  
• 셋째, 본질적으로 정반대입니다. 일반적으로 인플레이션과 성장이 모두 크게 후행할 때 급격히 상승합니다. 따라서 유동성 과잉으로 시장이 예기치 않게 상승할 때 심리가 가장 약해집니다.

 

 

일반적으로 심리는 매우 강세지만 과잉 유동성이 이미 하락하여 자산 가격 약세로 이어지는 시장 정점에서도 유용합니다.

지금 과잉 유동성의 역효과가 나타나고 있습니다.

글로벌 금리가 10년래 최고치에 근접했음에도 불구하고 최근 몇 달 동안 과잉 유동성은 조용히 상승하고 있습니다. 오늘 오후 발표되는 5월 경제지표에서 성장률과 인플레이션이 추가 하락할 것으로 예상되는 가운데, 유동성이 위험자산을 부양할 수 있는 여력을 확보하고 있습니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이 주식은 과잉 유동성 증가로 인해 향후 몇 달 동안 상승 여력이 더 있습니다.

 

 

 

원자재도 과잉 유동성 증가의 혜택을 받을 수 있습니다.

이는 작년부터 25% 이상 하락한 원자재에 대한 심리가 좋지 않은 상황에서 나온 것입니다.

현재 예상되는 국채 발행이 과잉 유동성에 어떤 영향을 미칠까요? 유동성 여건 전반에 악영향을 미칠 것이라는 리스크에 무게가 실렸지만 부채 상한선 이후 재무부가 취한 조치는 고무적입니다.

첫째, 지금까지 재무부는 장기채권보다 국채 발행을 선호해 왔습니다. 6월 현재까지 재무부는 2,050억 달러의 어음 경매와 920억 달러의 채권 경매를 발표했습니다.

어음 발행은 RRP 시설에서 유동성을 인출할 수 있는 머니마켓펀드(MMF)가 구매자가 될 가능성이 높기 때문에 과잉 유동성에 미치는 영향이 적을 것입니다. 가계나 기업이 구매자가 될 경우 은행 예치금 손실이 수반되어 M1(제가 선호하는 초과 유동성에 투입되는 자금)이 감소할 수 있습니다.

지난 4주 동안 MMF 자산의 증가는 RRP 하락과 비슷한 규모이며(아래 차트 참조), 이는 신규 발행 어음을 매수한 주체가 실제로 MMF라는 것을 유추할 수 있습니다. RRP보다 높은 어음 수익률이 MMF의 어음 매입을 유도하고 있습니다(단, 시장금리가 더 큰 폭으로 하락하여 정기예금 금리가 현물 RRP 금리 이하로 떨어지면 상황이 달라질 수 있습니다).

 

 

 

위 차트는 또한 연준에 대한 재무부의 계좌(TGA)가 아직까지 공격적으로 증가하지 않았음을 보여줍니다. 이는 재무부에 의한 유동성 유출이 우려만큼 심각하지 않을 수 있는 또 다른 이유입니다. TGA의 증가 속도가 느리다는 것은 유동성이 더 점진적으로 빠져나간다는 것을 의미하기 때문입니다.

최근 몇 분기 동안 채권을 가장 많이 순매수한 부문이 가계 부문이기 때문에 재무부가 채권을 경매할 때 특히 유용할 것입니다. 또한 MMF가 SOFR을 통한 대출을 통해 구매자에게 자금을 지원함으로써 채권 발행을 지원할 수 있습니다.

또한 위 차트에서 최근 지급준비율이 상승하고 있는 것을 확인할 수 있습니다. 양적완화는 여전히 명목상으로는 유효할지 모르지만, 은행 혼란의 여파로 도입된 BTFP와 기타 연준 시설로 인해 새로운 지급준비금 공급원이 생겨나면서 M1과 초과 유동성이 또 한 번 증가했습니다.

마지막으로 경기 침체의 유령은 어떻게 될까요?

주식에 대한 위험이 전혀 없는 것은 아니지만, 잠재적 피해는 이전 침체기에 비해 크지 않을 수 있습니다. 하지만 중요한 것은 경기 침체기에는 중앙은행이 긴축을 완화(또는 덜 긴축)하고 성장률과 인플레이션이 하락하기 때문에 과잉 유동성이 증가하는 경향이 있다는 점입니다.

 

 

 

긴축 통화 정책, 경기 침체, 일부 주식의 투기 과열은 현재 시장이 직면한 리스크입니다. 하지만 자산 가격의 궁극적인 조정자인 유동성의 긍정적인 신호는 점점 더 커지고 있습니다.