글로벌 자산 배분 관점 [ 2022 Q4] - 격동의 시기

주요 인사이트

 

• 세계적인 경기 침체가 동시다발적으로 진행되고 있다. 세계 경제는 여러 역풍으로 타격을 받았으며 거의 ​​대부분이 더 높은 인플레이션으로 이어졌습니다.  유럽은 이미 침체에 빠졌고, 미국은 2023년 2분기에 침체에 진입할 것이며, 중국은 회복을 앞당기기 위해 고군분투할 것입니다.
  
  
• 세계 인플레이션은 고통스러울 정도로 느린 속도로만 하락할 것이다. 세계 인플레이션은 정점을 찍었지만, 가격 압력은 특히 미국에서 매우 광범위하고 끈적끈적하다는 것이 증명되고 있다.인플레이션을 낮추기 위해서는 노동시장의 침체와 수요 약화를 위한 중앙은행의 신중한 조치가 필요하다.
  
  
• 글로벌 중앙은행의 긴축은 더 가야 한다. 연방준비제도이사회(Fed) 정책금리는 2023년에 4.75-5%를 기록하여 연중 대부분 그 수준을 유지할 예정이다.다른 중앙은행들도 긴축에 나서고 있지만 연준은 상대적으로 더 매파적이어서 미 달러화에 상승 압력을 가하고 있다.
  
  
• 주식시장은 더 하락해야 한다. 시장은 중앙은행 긴축의 현실을 직시했지만, 이제는 둔화된 수익 프로파일에 적응할 필요가 있다.투자자들은 저성장과 달러화 강세의 혜택을 받는 시장 부문에 초점을 맞춰야 한다.
  
  
• 고정 수입 투자자는 안전과 높은 품질을 추구해야합니다. 경기 침체 위험이 증가하면 미국 재무부의 수익률에 하방 압력을 가하고 더 많은 확산을 촉진하여 단기적이고 질 낮은 자산에서 빛을 발할 것이다.
  
  
• 도전적인 주식과 고정 수입 시장은 실물 자산에 긍정적인 배경을 만든다. 이러한 매크로 환경에서 실물자산의 다양화 이익은 특히 가치가 있으며, 그 근본적인 강점과 방어적 특성도 그러하다.

 

 

더 오랫동안 더 높이

 

선진 시장 중앙은행들은 인플레이션 문제에 대한 늦은 대응에 대한 대가를 치르고 있다. 물가 압력이 세계 경제를 통해 심화되고 침투하도록 허용함에 따라 중앙 은행의 신뢰성이 시험되고 있습니다. 그들은 인플레이션 문제를 억제하기 위해 경기 침체를 조장해야 한다. 정책금리는 더 높아질 것이고 인플레이션이 지속가능하게 목표치로 돌아가려면 높은 수준을 유지해야 한다. 이것은 중앙 은행들이 경기 침체로 긴축을 계속하는 수십년 만에 처음으로 경기 침체가 될 것입니다. 지난 10년 동안 위험 자산에 혜택을 주었던 환경과 반대되는 환경인 더 높은 금리의 영향은 금융 상황을 긴축하고 위험 자산에 대한 큰 돌출부가 될 것입니다.

 

 

 

시장 혼란: 방어할 시간

 

중앙은행들이 완강한 인플레이션과 싸우게 되면서 정책금리의 급격한 인상과 달러화 강세는 시장 혼란과 금융 스트레스의 순간으로 이어질 가능성이 높다. 실제로 이전의 미국 통화 조건의 급격한 긴축은 1980년대 미국의 저축과 대출 위기, 1995년 페소 위기, 1997-98년 아시아 금융 위기, 2013-15년 신흥 시장(EM) 신용 경색에 기여했다. 그 모든 에피소드 이전의 경우와 마찬가지로, 다음 큰 위기가 될 것인지를 확인하는 것은 거의 불가능하다. 따라서 투자자들이 시장의 취약한 부분에 대한 노출을 줄이는 것이 중요할 것이다.투자자들은 충분한 유동성을 유지하면서 성장이 약화되고 통화 조건이 더 엄격해지더라도 여전히 안정적인 수익을 낼 수 있는 영역을 찾아 우량 자산에 집중해야 한다.

 

 

투자: 현실화

 

전통적인 주식과 고정 소득 계층은 이러한 저성장, 높은 인플레이션 환경에서 도전받을 것이다. 대조적으로, 실물 자산은 일반적으로 인플레이션에 덜 민감하다. 그들은 예측 가능한 현금 흐름을 제공하므로 이러한 투자 환경에서 번창할 수 있으며, 중요한 다양화 혜택과 인플레이션 완화를 제공한다. 투자자들은 많은 글로벌 금융위기 이후(GFC)와 코로나 이후 승자들이 그렇듯 실질 자산 이득이 고갈되기 시작했다고 우려할 수 있다. 그러나 구조적인 부족은 궁극적으로 상품 수익을 뒷받침해야 하는 반면, 인프라는 연준 긴축과 경기침체 우려를 능가할 가능성이 있는 탈탄소화와 같은 매력적인 장기 투자 주제에 접근할 수 있는 기회를 제공한다.

 

 

 

잠재적 위험 고려

 

유동성 위기: 중앙은행 금리가 오르고 미국 달러화가 계속 강세를 보이면서 유동성 부족이 심화될 수 있다. 시장 기능 장애는, 충분히 크다면, 중앙 은행들이 인플레이션과 싸우기 위해 얼마나 많은 유동성 고통을 기꺼이 감수할 것인지를 결정할 필요가 있는 상황에서, 전망을 크게 바꿀 수 있다. 금융 안정 또는 낮은 인플레이션 - 하나의 목표는 포기되어야 할 것이다.

5 % 이상의 정책 금리를 요구하는 완고한 인플레이션 : 높은 임금 인상이 확고 해지면 연준은 하이킹 사이클을 연장하고 우리가 예상하는 5 % 이상으로 금리를 인상해야할 수도 있습니다. 경제를 의도적으로 장기 불황으로 몰아 넣으려는 이러한 시도는 실업률을 몇 퍼센트 포인트 상승시켜 노동 시장에 지속적이고 구조적인 타격을 입히고 매우 길고 어려운 시장 수익률과 높은 변동성은 말할 것도 없습니다.

 

 

 

 

 

 

 

 

동시다발적인 글로벌 경기 침체

 

 

세계 경제는 수많은 역풍에 시달려왔고 지금은 동조화된 침체기에 있다. 이는 2020년 코로나 사태 때보다 상당히 덜 긴급한 조난 상태지만, 전염병 이후의 인플레이션 세계는 상당한 도전을 가져왔다.

연방준비제도이사회(FRB)가 인플레이션을 억제하기 위해 정책금리를 공격적으로 인상함에 따라 미국 경제는 더 긴축된 금융조건 하에서 둔화되고 있지만 아직 불황에 빠져 있지는 않다. 이와는 대조적으로, 치솟는 천연가스 가격이 수십 년 만에 가장 심각한 경제 상황을 만들어냄에 따라 유로 지역 경제는 이미 위축되고 있을 것 같다. 2021년 초 이후 유럽 천연가스 가격은 거의 760% 상승했다. 대조적으로 미국에서는 단지 240% 상승했다.

전형적으로 세계 성장의 가장 큰 기여자인 중국은 코로나 봉쇄와 부동산 부문의 약세에 맞서 계속 투쟁하고 있다. 신흥시장 경제는 미국 달러화의 수십 년 만에 최고치에 직면하고 있다.
세계 경기 침체는 피할 수 있지만, 세계 경제가 직면하고 있는 심각한 역풍의 희생양이 되는 몇 개의 주요 경제 지역이 없다면 그렇지 않다.

 

글로벌 성장은 더 긴축된 재정 조건과 높은 에너지 비용의 압박으로 어려움을 겪고 있으며, 어떤 경제 지역도 이러한 문제에서 자유롭지 않습니다.

 

 

글로벌 제조업 PMI

 

유럽과 미국 천연가스 가격

 

 

 

 

"높은 인플레이션은 교활하게 극복하기 어렵다"

 

 

인플레이션은 세계 경제가 직면한 거의 모든 역풍의 중심에 계속 있습니다.  유럽에서 추가 에너지 가격 상승의 위협은 인플레이션 피크가 아직 몇 개월 남았을 수 있음을 의미합니다.  신흥 시장 가격 압력은 완화되었지만 미국 달러 강세로 인해 인플레이션 문제를 극복하기가 특히 어렵습니다.

 미국 인플레이션은 정점에 이르렀지만 가격 압력이 매우 광범위하고 많은 부문에서 매우 지속적으로 입증되면서 수십 년 최고치 근처에 계속 머물고 있습니다.  특히, 피난처는 몇 개월 동안 연준에 지속적인 골칫거리가 될 것입니다.  헤드라인 CPI 지수의 3분의 1과 핵심 CPI의 약 40%에 해당하는 쉼터는 끈적거리고 뒤처지는 요소입니다.

 공급 병목 현상과 높은 에너지 가격으로 인해 처음에는 인플레이션이 급증했지만 이제는 이러한 압력이 경제의 수요 및 서비스 측면으로 옮겨졌습니다.  인플레이션이 보다 합리적인 수준으로 되돌아가고 높은 임금 기대치가 내재화되는 것을 피하기 위해서는 연준의 신중한 주의가 필요합니다.

 다른 국가들이 비슷한 인플레이션 상황을 공유하고 있기 때문에 글로벌 통화 긴축이 더 진행될 가능성이 높습니다.

 

 

글로벌 인플레이션은 정점에 이르렀을 가능성이 높지만 가격 압력은 경제의 더 단단한 부분으로 확대되었으며 중앙 은행의 단호한 조치가 있어야만 사라질 것입니다.

 

주요 자산 배분 GDP 가중 인플레이션

 

 

헤드라인 미국 인플레이션에 기여

 

 

 

미국 노동 시장의 강점은 몰락이 될 것입니다

 

강력한 인플레이션 수치와 함께 미국 경제 데이터는 상당히 탄력적인 것으로 입증되었습니다.  노동 시장에서보다 더 분명한 곳은 없습니다.  약간의 냉각이 있었지만 월간 고용 증가율은 역사적으로 매우 강력한 경제 성장과 실업률 감소와 일치하는 수준을 계속 유지하고 있습니다.

 고용주들은 가능한 자리를 채우는 데 상당한 어려움을 겪고 있다고 보고합니다.  구인은 소폭 감소했을 뿐이며 직원의 자신감을 측정하는 이직률은 여전히 ​​높은 수준을 유지하고 있습니다.  불행히도 이러한 강점은 임금 압력과 동의어이기도 합니다.  연준이 선호하는 임금 지표인 고용 비용 지수가 시리즈 최고치를 기록했습니다.

 노동 시장 상황에서 의미 있는 완화를 강요하기 위해 연준은 추가로 상당한 수준의 금리 인상을 제공하는 경기 침체를 설계해야 할 것입니다.  그렇게 하면 일자리가 줄어들고 임금 압박이 줄어들 것입니다.

 그러나 실업의 급격한 증가 없이는 일자리의 실질적인 감소가 발생한 적이 없는 것이 현실입니다.  그리고 미국 경제 역사상 12개월 동안 실업률이 0.5% 증가할 때마다 경기 침체가 동반되었습니다.

 

 

미국 노동 시장은 여전히 ​​매우 강력하지만 이는 임금 압력을 가중시키고 있습니다.  연준은 상황을 완화하고 압력을 완화하기 위해 경기 침체를 설계해야 합니다.

 

노동력 부족과 임금 비용

 

Sahm Rule:실업과 불황

 

 

 

 

정책 요율: 더 오래

 

 

연준의 현재 긴축 주기는 1980년대 초반 이후 가장 공격적이며, 금리 인상이 지금까지 결과가 거의 없었기 때문에 투자자들은 추가로 강화된 하이킹에 대비해야 합니다.  연준 정책의 시장 가격은 급등하여 금리가 7월 말에 예상했던 것보다 거의 120bp 높은 4.5%에서 정점을 찍을 것으로 예상했습니다.  우리 자신의 예측은 여전히 ​​더 매파적이며 2023년 1분기에 4.75%로 정점을 찍습니다.

 연준은 추가 인상이 경제적 고통을 가져올 것임을 인정하고 수용했습니다.  이에 따라 경기 침체 리스크 증가에 대응하지 못하고 이르면 2023년 말까지 금리 인하 가능성도 낮아질 전망이다.

 이는 또한 세계 중앙은행의 85%가 긴축 모드에 있는 역사상 가장 공격적인 글로벌 긴축 에피소드 중 하나입니다.  많은 선진 시장 중앙 은행은 다가오는 경기 침체에도 불구하고 75bps 인상에 의존했습니다. 이는 인플레이션 문제의 엄청난 규모를 증명합니다.

 이와 대조적으로 일본 은행은 정책 금리를 계속 동결하고 중국 인민 은행은 정책 부양 조치를 강화하고 있습니다.  그러나 미 달러화 강세로 인해 이러한 중앙 은행들이 비둘기파적인 정책을 계속 방어하기가 점점 더 어려워지고 있습니다.

 

 

연준의 긴축 사이클은 1980년대 초반 이후 가장 공격적입니다.  정책금리는 내년에 4.75%에 육박할 예정이며 빠르면 2023년 말까지 인하될 가능성은 낮다.

 

 

내재 연방기금 목표금리 및 시장 기대치

 

 

 

미국 달러: 내 통화, 당신의 문제

 

미국 달러의 강세가 세계 경제 전반에 실질적인 스트레스를 일으키기 시작했지만, 미 달러화 약세는 연준이 금리 인상을 중단한 후에야 올 수 있습니다.

 

 

주요 통화 대 미국 달러 인덱스

 

재정 여건: 여전히 긴축

 

긴축 금융 상황은 위험 자산에 대한 적대적인 배경을 만들어냈고, 이는 경기 침체 상황이 널리 퍼짐에 따라 더욱 열악해졌습니다.

 

 

개발 도상국 및 신흥 시장 재정 상황

 

 

 

글로벌 밸류에이션: 충분히 매력적이지 않음

 

높은 인플레이션과 현재 중앙은행들의 매파적인 입장은 2022년으로 가는 세계 주식의 초기 확장된 가치평가에 도전했다. 그 결과 주식시장은 3분기 연속 하락세를 보이며 전 세계적으로 지수가 15%에서 25%로 떨어졌다. 그러나 3분기 2022년 자체는 상당한 변동성으로 특징지어졌는데, 시장이 연준의 긴축 결의에 의문을 제기하면서 분기 초반까지 급격한 상승세를 보였다.

 

미국 주식은 연준의 논평이 매파적 성향을 재확인하면서 8월 말까지 하락 추세로 되돌아갔지만, 밸류에이션이 크게 낮아졌습니다.  그 결과 미국은 현재 시간의 69%가 더 저렴해졌습니다.  유럽과 많은 EM 컴플렉스의 가치 평가가 매우 낮다. 오늘날보다 더 매력적인 경우는 거의 없었습니다.

 

지난 10년 동안 값비싼 밸류에이션이 상승에 장애물을 제시하지 않은 것처럼 저렴한 밸류에이션이 반드시 하락에 장애물을 제시하지는 않습니다.  그러나 향후 몇 년을 내다보고 시장이 바닥을 치고 나면 가치 평가는 유익하며 최고의 기회가 어디에 있는지에 대한 지침을 제공할 것입니다.

 

3분기의 움직임은 미미했지만 더 긴축된 금융 상황이 글로벌 주식 시장에 영향을 미치고 밸류에이션이 낮아졌습니다.

 

 

자기자본수익률과 가치평가

 

 

주식 시장 슬라이드: 1단계

 

여름 랠리는 주식이 급격하지만 일시적인 상승을 경험했던 이전의 약세장을 연상시켰습니다. 펀더멘털은 궁극적으로 스스로를 재확인하여 시장을 하락시켰습니다.

 

베어마켓 랠리

 

 

 

시장 성과 및 수익 기대

 

 

주식 시장 슬라이드: 2단계

 

주식 시장은 연준의 전망에 대해 더 현실적일 수 있지만 아직 수익 하락 위험을 완전히 인식하지 못하고 있어 앞으로 더 많은 손실이 발생할 수 있음을 나타냅니다.

 

 

소비자 심리 및 판매 마진

 

 

피크-저점 드로우다운이 10% 이상

 

 

미국 중형주는 국내 노출로 이익을 얻습니다.

 

 

더 매력적인 밸류에이션과 더 큰 내수 수익 노출을 감안할 때 중형주 초과 실적은 지속될 것입니다. 스타일 측면에서 가치는 성장이 급격히 악화되기 시작할 때까지 계속해서 아웃퍼폼할 수 있습니다.

 

 

 

실질 수익률 및 가치 대. 성장

밸류에이션 종합

 

 

 

 

약한 펀더멘털에 직면한 유럽 밸류에이션

 

유럽은 경기 침체에 접어들고 있으며 불확실성이 전망을 둘러싸고 있습니다. 그러나 밸류에이션이 매우 매력적이므로 투자자들은 비중축소 포지션으로 이동하는 것을 피해야 합니다.

 

 

 

유럽 ​​밸류에이션 및 PMI

유럽 ​​수입 및 EUR/USD

 

 

 

중국은 경제 발전을 위해 고군분투

 

 

중국의 주식 시장은 취약한 주택 시장이 안정되어 정책 부양책이 더 넓은 경제와 시장에 공급될 때까지 입지를 다지기 위해 고군분투할 수 있습니다.

 

 

 

중국 신용 충동 지수 및 새로운 상업용 주택 건설 가격 움직임

 

 

인민은행 2019년 이후 금리 인하

 

 

채권 시장은 연준 매파의 직격탄을 맞고 있습니다.

 

채권 시장은 연준의 점점 더 매파적인 움직임에 경계하고 있으며 9월 동안 매우 급격한 하락세를 겪었습니다. 10년 만기 국채 수익률은 9월에 거의 4%에 도달했는데, 이는 2010년 이후 최고 수준이며 분기 말에는 약 3.8%까지 떨어졌습니다. 연준의 정책 전망에 특히 민감한 2년물 국채 수익률은 2007년 이후 처음으로 4%를 넘어섰습니다. 이는 2s10s 곡선(미국 2s/10s 국채 수익률 곡선)이 크게 반전되어 경기 침체를 예고한다는 의미일 뿐만 아니라 수익률의 급상승은 TINA 역학을 뒤집었다("주식밖에는 대안이 없다").

 

실제로 이자율이 금융 위기 이후와 2020년 대유행 이후처럼 1% 미만에 머물렀을 때 투자자들이 주식 시장에 배분하는 것은 완벽했습니다.  배당수익률은 국채수익률을 크게 상회했다.

 

그러나 올해 연준의 몇 차례 금리 인상 이후 국채 수익률은 주식 배당 수익률을 상회했습니다.  시장 내러티브가 이제 인플레이션에서 경기 침체로 이동하고 수익률이 급격히 상승하면서 채권은 상대적으로 더 매력적으로 보입니다.  주식을 소유하려는 TINA의 주장은 점점 더 도전받고 있습니다.

 

시장이 연준의 기대치를 재평가하면서 채권 수익률은 GFC(글로벌금융위기) 이전 이후 최고 수준으로 치솟아 TINA 주장을 뒤집었습니다.

 

미국 10년 만기 국채 수익률 - S&P 500 예상 배당 수익률

 

 

이자율

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

출처 : https://seekingalpha.com/article/4551890-principal-financial-group-global-asset-allocation-viewpoints-q4-2022