트레이더들은 2023년 연준 피벗에 수십억 달러를 걸었다: 파월이 그들을 무너뜨릴 수 있다

2023.06.04     일요일                 |                  Logan Kane                   |                  출처

 

 

요약

• 인플레이션은 너무 높은 반면 금리는 너무 낮게 유지되고 있습니다.
• 계량경제학 모델링에 따르면 연준의 정책은 여전히 뒤쳐져 있으며 경기 침체 없이는 금리 인상을 성공적으로 중단할 수 없을 것으로 보입니다.
• 장기 금리가 두 배로 오른 이후 주식과 주택에 대한 밸류에이션은 거의 의미가 없습니다.
• 시장 가격에 따르면 트레이더들은 올해 연준의 금리인상에 수십억 달러를 베팅한 것으로 나타났습니다. 그러나 가격 안정성을 회복하려면 수년간의 금리 상승 또는 가파른 경기 침체가 필요할 것으로 보입니다.
• 파월 의장이 마침내 금리 인하를 단행할까요? 아니면 트레이더가 연준이 피벗 베팅을 갚도록 할까요? 곧 알게 되겠죠.

 

 

예상보다 높은 인플레이션 지표에도 불구하고 많은 시장 참가자들은 연준의 금리인하가 임박했다는 데 큰 베팅을 계속하고 있습니다. 목요일 밤 늦게까지 시장은 여전히 연준이 금리 인상을 끝내고 이르면 9월부터 금리 인하를 시작할 것으로 예상했습니다. 트레이더들은 연준이 완화적 통화로의 전환에 대한 베팅을 갚기를 간절히 기다리고 있지만 금요일 비농업 고용지표는 강세장의 피벗 기대에 대한 또 다른 현실 점검을 제공했습니다. 최근 몇 달 동안 인플레이션은 고집스럽게 높은 수준을 유지했고, 소비자 저축률은 사상 최저치로 떨어졌으며, 투기성이 가장 높은 시장 부문은 급등세를 보였습니다.

2021~2022년에 "일시적인" 인플레이션이 40년 만에 최고치로 치솟은 후 트레이더들은 FOMC를 더 이상 존중하지 않는 것 같습니다. 이 글을 쓰는 현재 S&P 500(SPY)은 올해 들어 약 12% 올랐지만 2022년 8월 피봇 희망 랠리 고점보다 약 1%, 2021년 폭락 고점보다 10% 이상 하락했습니다. 이에 따라 6월 13~14일 열리는 다음 연준 회의에서 수십억 달러가 금리 선물 시장에서 거래될 것으로 예상되는 대결이 시작됩니다. 파월과 그의 유쾌한 FOMC 위원들이 망치를 내려놓고 피벗에 베팅하는 트레이더를 무너뜨릴까요? 곧 알게 될 것입니다.

 

 

여전히 너무 높은 인플레이션

지난 주 발표된 4월 소비자물가지수(PCE) 데이터는 인플레이션에 대해 상당히 실망스러운 수치를 보여주었습니다. 또한 정부 데이터에 대한 다양한 수정에 따르면 소비자들의 저축은 생각보다 적고 물가는 생각보다 빠르게 상승한 것으로 나타났습니다. 따라서 인플레이션에 대한 연준의 진전은 이전에 생각했던 것보다 적습니다. 금리가 이제야 인플레이션 수준에 도달했기 때문에 이는 놀라운 일이 아닙니다.

 

 

테일러 규칙과 이와 관련된 테일러 원칙에 따르면 인플레이션을 낮추려면 현금 이자율이 물가 상승률보다 높아야 합니다. 보시다시피 전후 시대 내내 이 원칙은 사실입니다. 미국에서 이 일반적인 정책 원칙에 예외가 있었던 시기는 1970년대와 2008년 이후였습니다. 국가가 금리를 물가 상승률보다 낮게 유지하려고 할 때, 해당 국가의 통화는 심각한 타격을 입는 경향이 있습니다. 예를 들어 터키는 인플레이션 급등에 대응하기 위해 금리를 인하하는 전례 없는 경제 전략을 펼쳤고, 그 결과 인플레이션율은 곧 연간 80% 이상으로 치솟았습니다.

미국과 다른 선진국의 상황은 그다지 나쁘지 않지만, 글로벌 중앙은행들은 여전히 자신들도 케이크를 먹을 수 있다고 착각하고 있습니다. 핵심 인플레이션을 측정하는 방법에 따라 미국의 이자율은 물가 상승률보다 약간 높거나 약간 낮습니다. 그 결과 예상했던 대로 인플레이션이 상당히 안정적으로 유지되고 하락하지 않고 있습니다. 호주는 인플레이션을 잡기 위해 훨씬 더 비둘기파적인 접근법을 시도했지만, 그 대가를 톡톡히 치르고 있습니다. 호주는 4월에 연착륙을 시도하기 위해 금리 인상을 중단했지만 주택과 식료품을 중심으로 인플레이션이 가속화되었습니다. 결국 다시 금리를 인상해야 했고, 인플레이션에 비해 낮은 현금 금리로 인해 다시 금리를 인상할 수밖에 없을 것으로 예상됩니다.

 

 

핵심 인플레이션에 의미 있는 압력을 가하기에는 금리가 여전히 너무 낮습니다.

현재 시장은 연준이 6월에 금리를 다시 인상할 가능성을 30%로 보고 있습니다. 그러나 테일러 규칙을 사용하여 최적의 금리 정책을 예측하는 간단한 모델링에 따르면 연준은 여전히 금리와 관련하여 곡선보다 훨씬 뒤처져 있습니다. 인플레이션을 상향 조정하고 저축률을 하향 조정한 후 상황은 이전에 생각했던 것보다 더 나빠진 것으로 보입니다. 2023년 금리는 얼마나 높아질까요? 실업률 급증이나 광범위한 은행 위기가 발생하지 않는 한, 연준은 인플레이션을 목표치인 2%로 낮추기 위해 한두 번이 아니라 6%까지 인상해야 할 가능성이 높습니다.

 

현재 연준의 기준금리는 대략 '중립' 수준이며, 경제의 진정한 수요와 공급의 균형을 맞추기 위해서는 기준금리가 더 올라가고 그 수준을 유지해야 합니다. 그렇지 않으면 소비자들은 저축을 더 줄이고 빚을 내서라도 물가를 더 높이려고 할 것입니다.

연준에서 제기된 아이디어 중 하나는 6월 회의에서 금리 인상을 '건너뛰고' 7월에 인상을 예고하는 것입니다. 금리 시장의 프런트 엔드에서는 이 아이디어에 어느 정도 가격을 책정했습니다. 그러나 2020년 이후 시장은 연준의 신뢰도를 크게 떨어뜨렸기 때문에 이러한 시도는 연준이 원하지 않는 금리 인하에 대한 베팅이 쇄도하는 결과를 초래할 가능성이 높습니다. 시도해 볼 수는 있지만 호주에서와 마찬가지로 역효과를 낼 가능성이 높습니다.

언론은 연준에서 나오는 비둘기파적인 정서를 증폭시키면서 매파적인 메시지를 전하는 것 같습니다. 주류 언론이 중도 좌파 성향이고 금리가 당파적 이슈가 되었기 때문인지, 아니면 금융 업계 소식통 중 상당수가 자산 가격 상승을 선호하기 때문인지는 모르겠습니다(이 부분은 가능성이 매우 높습니다). 그러나 연준 위원들의 실제 발언과 금리에 대한 실제 입장을 살펴보면 시장이 생각하는 것만큼 비둘기파적이지 않습니다. 심지어 경제 전망 요약(점도표)은 시장보다 훨씬 더 매파적입니다. 또 하나 이상한 점은 시장이 향후 5년간 인플레이션율을 2.1%에 불과하게 보고 있다는 점입니다. 연준이든 주식시장이든 채권시장이든 누군가가 틀렸다는 것을 곧 알게 될 것입니다.

 

그렇다면 투자자들은 연준의 6월 회의에서 무엇을 주목해야 할까요?

1. 가장 주목해야 할 것은 연준이 6월에 금리를 25bp 인상할지, 금리를 동결하되 7월에 인상 신호를 보낼지, 아니면 아예 동결할지 여부입니다. 현재 시장 가격은 각 시나리오의 약 1/3 수준입니다.
2. 두 번째로 주목해야 할 것은 연준의 경제 전망 요약입니다. 여기서 FOMC는 금리, 실업률, 인플레이션에 대한 전망을 안내할 것입니다. 이러한 전망은 2023년뿐만 아니라 2024년과 2025년에도 적용됩니다.
3. 마지막으로 파월 의장의 기자회견은 경제에 대한 견해를 공유하고 가장 위험한 자산에 대한 대규모 투기 랠리에 도전할 수 있는 또 다른 기회를 제공할 것입니다. 파월 의장이 망치를 내려놓고 싶다면 이 자리에서 할 것입니다.

 

 

연준 정책이 주식에 중요할까요? 물론입니다!

밸류에이션은 엉망입니다. 그러나 금리가 인플레이션을 2%로 빠르게 끌어올릴 만큼 높지 않더라도 적어도 향후 연준의 정책 전망이 신뢰할 만하다면 금리 인상이 자산 가격에 더 많은 영향을 미쳤을 것입니다. 파월 의장은 어린아이 장갑을 끼고 시장을 대했으며 지금까지 금리를 인상하여 주식의 투기 거품에 도전하려는 의지를 공개적으로 많이 보여주지 않았지만, 이 개념은 연준에서 당연히 견인력을 얻기 시작했습니다.

올해 대부분의 시장이 거의 보합세를 보였지만, 이 글을 쓰는 현재 나스닥(QQQ)은 올해 들어 33% 상승하는 등 빅테크가 급등했습니다. Microsoft (MSFT)는 현재 수익의 36배에 거래되고 있습니다. Apple (AAPL)은 31배에 거래되고 있습니다. 아마존(AMZN)과 엔비디아(NVDA)는 전년 대비 수익이 미미해 모두 100배가 넘습니다. 작년 가을에 수익의 약 10배에 거래되던 메타(META)는 모두가 싫어했지만 지금은 33배를 지불해야 합니다. 엄청난 스윙입니다! 구글(GOOG)도 매우 저렴했지만 지금은 28배에 거래되고 있습니다. 테슬라(TSLA)는 수익 대비 61배까지 올랐고, 코카콜라(KO)와 펩시코(PEP)와 같은 우량주들도 각각 28배와 29배의 높은 밸류에이션으로 주가가 상승하고 있습니다.

수익 품질에 대한 감사는 시장 전체에 경종을 울리고 있으며, 이러한 기업 중 상당수는 공격적으로 직원을 해고하고 있습니다. 금요일 옵션 만기까지 어떤 일이 일어날지에 베팅하는 사람들을 넘어 펀더멘털을 실제로 살펴본다면, 미국 최대 기업에 투자하여 얻는 가치는 끔찍합니다. 기본 수익의 전반적인 추세는 불리한 통화 및 재정 전망에 비해 꾸준한 하락세를 보이고 있으며, 추정치의 작은 변동은 전적으로 달러 약세(아이러니하게도 연준 피벗에 베팅하는 트레이더들)에 기인한 것으로 보입니다.

현재 랠리가 실적에 의한 것이 아니라면 유동성 때문일 가능성이 높습니다. 미국 재무부는 올해 부채 한도를 유지하기 위해 현금 잔고를 약 6,000억 달러에서 거의 0에 가깝게 줄였으며, 이는 올해 총 GDP의 약 5%를 경기 부양에 사용했다는 의미입니다. 이는 연준의 모든 긴축을 무효화하기에 충분한 수치입니다. 향후 3개월 동안 미국 재무부가 1조 달러의 유동성을 시스템에서 빼내야 하는 상황에서 이 낮은 확신과 높은 모멘텀을 가진 주식이 어떻게 될지 지켜볼 것입니다. 지난 2011년 미 재무부 현금 잔고를 거의 바닥까지 떨어뜨렸을 때도 상황이 좋지 않았습니다. 제가 틀렸을 수도 있고 주식은 마이너스 수익 성장과 함께 더 높은 배수로 거래될 수도 있습니다. 그러나 이는 잘못된 생각이며 지수의 가장 큰 구성 요소는 일반적인 펀더멘털 지표에 의해 심하게 잘못 책정되어 있습니다. 주택 시장도 여전히 심각하게 저평가되어 있습니다. 모기지 비용은 두 배로 증가했으며, 주식과 달리 50만 달러짜리 주택에 7.5%의 이자를 지불하는 것이 더 나은 거래가 될 수 있는 인공지능의 과대광고는 없습니다.

적정 금리 수준을 놓고 트레이더와 연준이 벌이는 고스톱 포커 게임은 주식 투자자들에게만 볼거리가 아닙니다. 사실 이는 투자자가 감수하는 위험에 비해 주식으로 충분한 보상을 받고 있는지에 근본적인 영향을 미칩니다. 무위험 현금 수익률은 자산 가격 책정의 기본 구성 요소입니다. 2008년부터 2022년까지 현금 이자율이 거의 제로에 가까웠기 때문에 주식 외에는 대안이 없었습니다. 트레이더들은 이를 TINA(대안이 없다)라는 약어로 표현하기도 했습니다. 주식 가격이 적정하든 다소 비싸든, 장기 목표를 달성하기 위해 주식에 투자하고 다른 방법보다 더 많은 위험을 감수하는 것이 최선의 선택이었습니다. 하지만 2007년만 해도 현금으로 5% 이상의 수익을 얻을 수 있었고, 우량 채권으로 더 많은 수익을 얻을 수도 있었습니다. 지금은 금리가 다시 그 수준으로 회복되었지만 주식은 여전히 TINA 시대 수준에서 가격이 책정되고 있습니다. 주식이 이 정도 고평가된 시기는 1990년대 후반이 유일합니다. 당시에는 밸류에이션이 너무 높아서 잭 보글조차도 시장 타이밍을 맞춰 대부분의 주식을 매도하고 나중에 다시 매수했습니다.

뱅가드 머니마켓펀드나 은행 양도성예금증서(CD)에 돈을 넣어 두 배 가까운 수익률을 얻을 수 있는데도 코카콜라에 30배(수익률 약 3.3%)를 지불하고 싶으신가요? 한 달에 600달러를 벌지만 거의 매일 AI에 관한 보도 자료를 배포하는 기업에 100만 달러를 지불하시겠습니까? 이것이 현재 투자자들이 엔비디아에 지불하고 있는 대략적인 가치 평가입니다.

연준의 정책이 주식에 중요한 이유는 총수익이 아니라 현금을 초과하는 수익률이 중요하기 때문입니다. 강세장이 재미를 보는 동안 (현명한) 약세장은 돈을 벌지 못한다는 것은 오해입니다. 실제로 뱅가드 머니마켓펀드에 돈을 넣어두기만 해도 5.2%의 복리 수익률을 얻을 수 있습니다(연준이 다시 금리를 인상하면 그 이상). 올해 투기성 기술주에서 큰 수익을 올렸다면 기억하세요:

"쉽게 왔다가 쉽게 떠난다."

 

 

결론

인플레이션은 여전히 너무 높고 금리는 너무 낮으며 주식과 주택 시장은 장기 펀더멘털과 반대로 가격이 책정되어 있습니다. 연준이 2023년 추가 인상과 인하를 예고했음에도 트레이더는 피벗 베팅에 계속 집착하고 있습니다. 주식은 지난 1년 동안 줄다리기에 갇혀 있지만 결국에는 무언가를 포기해야 합니다. 시장은 모멘텀에 따라 몇 퍼센트 더 쉽게 상승할 수 있지만 장기 펀더멘털을 고려하면 이러한 밸류에이션은 점점 더 정당화하기 어렵습니다. 연준이 금리를 올릴까요? 아니면 금리를 내릴까요? 그리고 주식 랠리가 향후 3개월 동안 약 1조 달러의 미국 국채 매각과 약 2,500억 달러의 양적완화 규모를 견뎌낼 수 있을까요? 

 

 

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