경기 침체 확률 상승

2023/03/25                |             작성자: 존 멀딘, Mauldin Economics               |         출처 

 

최근에 누군가가 날씨 앱에서 클립을 공유하는 것을 보았습니다. 오후 3시에 비가 올 확률이 30%임을 보여주는 작은 그래픽 바로 위에 "오후 3시에 비 예상"이라고 적혀 있었습니다. 이 사진에 무슨 문제가 있을까요?

계산된 비가 올 확률이 30%에 불과하다면 "예상"은 올바른 단어가 아닙니다. 실제로 비가 올 확률은 70%였습니다. 예상은 틀린 것으로 판명될 가능성이 높습니다.

경기 침체를 예측하는 것은 날씨를 예측하는 것보다 훨씬 더 어렵습니다. 구름은 사람의 생각과는 상관없이 바람이 이끄는 대로 움직이기 때문입니다. 반면에 경제는 인간의 행동에 반응합니다. 우리의 행동과 태도가 실제로 경제를 바꿀 수 있습니다.

많은 경제 전문가들이 경기 침체를 예상해 왔지만, 그 가능성과 시기는 상당한 차이가 있습니다. 숫자가 어떻든, 최근의 금융 상황, 즉 날씨가 무심코 무시하는 인간의 행동은 경기 침체 가능성을 높이고 경기 침체의 시작을 앞당겼을 수 있습니다. 오늘은 그 이유에 대해 이야기하겠습니다. 하지만 먼저...

 

 

SIC(Strategic Investment Conference)까지 38일

올해 전략 투자 컨퍼런스는 역대 최고의 컨퍼런스가 될 것으로 기대됩니다. 월스트리트에서 경력을 쌓고 현재 예일대학교의 선임 연구원으로 "넥스트 차이나"와 "일본의 교훈"을 강의하고 있는 스티븐 로치(Stephen Roach)를 초빙했습니다. 학계로 진출하기 전에는 모건 스탠리에서 수석 이코노미스트로 근무하는 등 30년간 근무했습니다. 2007년부터 2010년까지는 모건 스탠리 아시아 회장으로 재직했습니다.

그는 또한 우발적 충돌이라는 흥미로운 신간을 저술했습니다: 미국, 중국, 그리고 거짓 내러티브의 충돌이라는 흥미로운 신간도 있습니다. 저는 스티븐보다 중국을 더 잘 이해할 수 있는 사람은 거의 없다고 주장하고 싶습니다.

저의 오랜 친구인 다니엘 디마티노 부스(Danielle DiMartino Booth)가 올해도 여러 세션에 함께할 예정입니다. 그녀는 거시경제와 연준 정책의 교차점에 대한 주요한 조명 중 하나가 되었습니다. 다음 FOMC 회의(5월 2~3일)는 5월 1일, 3일, 5일, 8일, 10일로 컨퍼런스 중간에 있습니다.

올해 SIC의 주제는 "상상할 수 없는 생각"입니다. 이 주제를 선택한 이유는 투자의 성공 여부가 지리적, 지적, 전술적 유연성에 달려 있다는 것이 이제 너무나도 분명해졌기 때문입니다. 미국 증시의 잃어버린 10년(또는 그보다 더 나쁜 10년)을 바라보고 있다면 지금이라도 "상상할 수 없는 것을 생각하기"에 도전하고, 시나리오를 계획하고, 위험을 평가하고, 가능한 기회를 파악해야 합니다. 저는 향후 몇 년 동안 경제적, 정치적, 기술적으로 지난 20년을 합친 것보다 더 많은 주요한 세계사적 사건들이 우리에게 닥칠 것이라고 생각합니다.

컨퍼런스는 저의 예술입니다. 저는 우리 앞에 놓인 문제뿐만 아니라 앞으로 우리가 직면하게 될 문제에 대한 통찰력을 제공할 수 있는 교수진을 모았습니다. SIC만큼 풍부하고 폭넓은 정보를 제공하는 컨퍼런스는 없습니다. 이 자리에 참석하고 싶으신가요? 편리한 시간에 실시간으로 시청하거나, 걸어가면서 팟캐스트로 듣거나, 녹취록을 읽어보실 수 있습니다.

 

 

대출 마진

최근의 은행 이슈는 불과 몇 주 전까지만 해도 파월 의장과 위원들이 인플레이션을 억제하기 위해 긴축을 강화하는 것처럼 보였던 연준 정책에 새로운 빛을 비췄습니다. 많은 사람이 금리 인상과 양적완화가 무언가 터질 때까지 계속될 것이라고 말했습니다. 은행 부실이 그 근거가 될 수 있습니다.

하지만 여기서 우리는 복잡한 시스템에 대해 이야기하고 있다는 점을 기억하세요. 다양한 당사자들의 이러한 모든 행동은 예측할 수 없는 방식으로 결합되고 상호 작용합니다. 결과적으로 은행의 실패는 긴축을 완화하는 것이 아니라 더 강화할 수 있습니다. 하지만 그 경로가 반드시 명확하지는 않습니다.

먼저 통화 정책이 어떻게 작동하는지 생각해 보세요. 물가 인플레이션에 직면한 연준은 (이 경우 대부분 자신의 잘못이지만 지금은 제쳐두겠습니다) 화폐 가격을 인상하고 신용을 제한하여 이론적으로 빌린 돈으로 구매한 상품과 서비스에 대한 수요를 줄이는 방식으로 (보통 늦게) 대응합니다. 그러면 생산자는 가격을 인하하고, 고용을 줄이고, 근로자를 해고하고, 기타 디플레이션을 유발하는 조치를 취합니다. 일반적으로 효과가 있지만 시간이 오래 걸립니다.

대출 기관은 다양한 제약과 인센티브를 가지고 있습니다. 이들에게 이자율 수준은 자금 원가(예금자에게 지급하는 금액)와 대출자로부터 받는 이자율 사이의 스프레드보다 덜 중요합니다.

이 '순이자 마진'이 넓을수록 은행은 더 많은 수익 잠재력을 갖게 되며, 자격이 낮은 대출자에 대한 위험을 감수할 수 있습니다. 2020년 이후 연준의 ZIRP 정책으로 예금 금리가 제로에 가깝게 유지되면서 이러한 현상이 발생했습니다. 당좌 예금과 저축 예금 계좌에 현금이 넘쳐나면서 은행은 매력적인 이자율로 대출을 하면서도 높은 이자 수익을 올릴 수 있었습니다.

또한 예금을 사용하여 정부 및 기관 증권을 매입할 수도 있었는데, 이는 연준이 금리를 인상하고 양적 긴축을 종료하면서 작년에 더욱 매력적인 선택이 되었습니다. 이는 신용 리스크는 없었지만 실리콘밸리 은행의 몰락에 기여한 금리 리스크를 초래했습니다.

하지만 이는 낮은 예금 금리에서만 매력적이었습니다. 은행 예금 금리는 잔액이 "고착화"되어 있기 때문에 항상 상대적으로 낮습니다. 일반적으로 가계와 기업은 일상적인 지출을 충당하기 위해 은행 계좌에 기본 금액을 유지합니다. 그러나 어느 순간 비은행 금리가 충분히 상승하면 그 자금 중 일부가 빠져나가게 됩니다. 그 시점이 도래한 것으로 보입니다.

한편, 금리 상승은 주택과 같은 레버리지 부문에서 연준이 원하는 수요 감소 효과를 가져 오기 시작했습니다. 이는 대출 규모를 감소시켜 금리가 어디에 있든 은행 수익이 줄어든다는 것을 의미합니다.

이제 여기에 몇 가지 유명한 은행의 실패와 더 많은 은행의 실패에 대한 두려움이 더해집니다. 이러한 시나리오에서 은행은 더 많은 유동성을 확보하려는 동기를 갖게 되고, 이는 곧 대출할 수 있는 자금이 줄어든다는 것을 의미합니다. 거시적 수준에서 이는 연준이 하는 모든 조치에 더해 추가적인 긴축을 의미합니다. 연준도 이를 알고 있습니다.

 

 

부담을 주는 활동

지난주 많은 사람들이 연준의 금리 인상 중단에 대해 이야기할 때 저는 연준이 은행에 대한 경계를 표명하면서 금리를 다시 인상할 것이라고 말했습니다. FOMC 성명서에는 이 새로운 문구가 포함되었습니다:

"미국 은행 시스템은 건전하고 탄력적입니다. 최근의 상황으로 인해 가계와 기업의 신용 조건이 더 어려워지고 경제 활동, 고용, 인플레이션에 부담이 될 가능성이 있습니다. 이러한 영향의 정도는 불확실합니다. 위원회는 인플레이션 리스크에 계속 주의를 기울이고 있습니다."

자세히 살펴봅시다.

"미국 은행 시스템은 건전하고 탄력적입니다." 물론 연준은 다른 말을 하지 않을 것입니다. 은행 시스템은 건전하지만 일부 은행은 그렇지 않은 것이 분명합니다. 연준의 새로운 대출 시설로 은행은 2주 전보다 더 많은 유동성을 확보할 수 있게 되었습니다. 이는 저금리 대출이 재설정되고 대출자들이 추가적인 스트레스에 직면함에 따라 앞으로 중요한 역할을 할 것입니다.

"최근의 상황으로 인해 가계와 기업의 신용 조건이 더 어려워질 가능성이 높습니다." 신용 조건이 더 엄격해지는 것은 연준이 계속 만들어온 것이기 때문에 생각해보면 조금 이상합니다. 은행의 도움을 축하하는 것은 매우 무례한 일이지만, 입술을 굳게 다물고 미소 짓는 사람이 몇 명은 있을 것입니다. 더 엄격한 마진과 더 높은 유동성 요건은 대출에 대한 인센티브가 줄어든다는 것을 의미합니다.

아래 그래프에서 대출 기준을 강화하는 은행의 비율이 경기 침체기와 관련된 수준으로 돌아간 것을 확인할 수 있습니다. 이는 최근의 은행 이벤트 이전에 실시한 설문조사 결과이기도 합니다.

 

연준의 관점에서 볼 때 이것은 실제로 도움이됩니다. 성명서의 나머지 문장이 그 이유를 설명합니다. 더 엄격한 신용 조건은 "경제 활동, 고용, 인플레이션에 부담을 줄 것"입니다. 이것이 바로 연방준비제도 정책이 만들어내려고 했던 결과입니다. 이는 유감스러운 부작용이 아니라 목표입니다. 또는 기술 전문가들의 말처럼 "버그가 아닌 기능"이라고 할 수도 있습니다. 제롬 파월 의장은 인플레이션을 낮추기 위해 경제 활동을 줄이려고 합니다.

그런 의미에서 은행 업계의 어려움은 실제로 연준에 도움이 됩니다. 연준이 손가락 하나 까딱하지 않고도 원하는 경기 둔화에 가까워지고 있기 때문입니다. 그렇기 때문에 새로운 FOMC 경제 전망에서 올해 최고 금리를 여전히 5.1%로 예상하고 있으며, 이는 한 번만 더 0.25%포인트 인상 후 중단을 예상해야 한다는 의미일 수 있습니다.

그렇다고 연준의 긴축이 끝났다는 의미는 아닙니다. 은행이 신용 공급을 줄임에 따라 이제 긴축은 추가적인 출처에서 나올 것입니다. 그 효과도 작지 않습니다. 연준이 추가로 150베이시스포인트를 인상하는 것과 같은 효과가 있을 것이라는 추산도 있습니다.

그렇다면 5%의 단기 금리가 우리를 경기 침체로 몰아넣을 것이라고 생각했다면 6~7%는 어떤 영향을 미칠까요? 한 달 전만 해도 아무도 예상하지 못했습니다. 이제는 가능성은 아니더라도 가능성이 매우 높아 보입니다.

 

 

"인플레이션 위험에 대한 높은 관심"

솔직히 지금 우리가 경기 침체를 피할 수 있는 방법은 보이지 않지만, 완화 요인이 있습니다. 우선, 2008년 이후 개혁으로 민간 경제의 레버리지가 다소 낮아졌습니다. 모든 팬데믹 구호 자금과 함께 연준의 금리 인상이 많은 사람들이 예상했던 것만큼 수요를 감소시키지 않은 이유일 수도 있습니다. 이제 경제는 금리에 덜 민감해졌습니다.

인구통계학적 상황도 달라졌습니다. 은퇴자 비율이 증가하고 있고 노동 연령 인구 증가율이 노동 수요를 충족시키지 못하고 있습니다. 언젠가는 경기 침체가 고용과 임금을 줄임으로써 이 문제를 '해결'할 것입니다. 최근의 기술 부문 해고는 초기 신호일 수 있지만 주간 실업수당 청구 건수는 여전히 팬데믹 이전 수준에서 안정적으로 유지되고 있습니다.

 

물론 대량 실업을 원하는 사람은 아무도 없습니다. 우리 모두는 모두가 일자리를 유지하면서 인플레이션이 진정되는 '연착륙'을 희망합니다. 그리고 지금까지는 그런 일이 일어나고 있습니다. 인플레이션은 여전히 높지만 작년 여름과는 다릅니다. 일자리 증가세는 점진적으로 약화되고 있습니다. 소비자 지출은 여전히 강세입니다. 모두 좋은 소식입니다.

이제 문제는 금리 인상, 양적완화 지속, 신용 긴축이 이러한 추세를 바꾸기에 충분할지 여부입니다. 위에서 인용한 FOMC 문단에 주목하세요: "이러한 효과의 정도는 불확실합니다. 위원회는 여전히 인플레이션 리스크에 매우 주의를 기울이고 있습니다."

연준은 경계를 늦추지 않고 있습니다. 인플레이션을 낮추는 것이 여전히 최우선 과제입니다. 은행들이 이 싸움에 뛰어들면서 전략이 약간 바뀌고 있지만, 그렇다고 연준 관리들이 물러서고 있는 것은 아닙니다. 그렇지 않습니다.

현재로서는 점선 그래프에 따르면 내년 핵심 PCE 인플레이션이 3% 아래로 떨어질 것으로 예상하고 있습니다. 만약 그럴 가능성이 낮아 보이기 시작하면 새로운 조치가 나올 것으로 예상됩니다. 금리 인상이 재개되거나 다른 조치를 시도할 수도 있습니다.

은행 상황도 여전히 문제가 되고 있습니다. 앞서 말했듯이 인플레이션은 누적 효과가 있으며 금리 인상도 마찬가지입니다. 많은 은행이 상업용 부동산에 많이 노출되어 있으며, 사무실 건물과 쇼핑 센터에 대출을 해줬는데 지금은 코로나19 이후의 변화에 어려움을 겪고 있습니다. 재택근무로의 변화가 고착화되고 있는 것으로 보이며, 이는 당분간 임대되지 않은 사무실 공간이 많다는 것을 의미할 수 있습니다. 개발자와 대출 기관 모두에게 나쁜 소식입니다.

균형적으로 볼 때 최근의 사건은 경기 침체 가능성을 높인다고 생각합니다. 파월 의장과 다른 FOMC 위원들은 이미 몇 달 전에 경기 침체 가능성을 인정했다고 생각합니다. 그들은 경기 침체를 피하고 싶지만 인플레이션이 계속되면 더 나빠질 수 있다는 것을 알고 있습니다. 그리고 이제 우리는 그들이 통제할 수 없는 추가적인 역학관계가 있는 단계로 접어들고 있습니다.

이 모든 것이 반복됩니다. 지금 우리가 보고 있는 것은 과거에 내린 결정의 필연적인 결과이며, 그 결정은 과거에 내린 결정의 결과이고, 그 결정은 다시 과거에 내린 결정의 결과입니다. 고통을 미래로 미루는 결정은 고통을 더 크게 만들 뿐입니다. 언젠가는 더 이상 미룰 수 없게 됩니다. 그 시점이 점점 가까워지고 있습니다.

 

 

FOMC는 무엇을 해야 할까요?

시장의 많은 사람들이 연준이 금리 인상을 중단하고 조속히 금리 인하에 나서야 한다고 외치고 있습니다. 분명히 그들의 비즈니스에 타격을 주고 있습니다. 이해합니다. 인플레이션은 모든 사람에게 문제가 되지만 대부분 하위 80%에게 문제가 됩니다. 이것이 연준이 마침내 인플레이션에 초점을 맞추는 이유입니다.

다른 시나리오를 그려보겠습니다. 5월 2~3일 회의에서 연준은 무엇을 주시할까요?

애틀랜타 연준 GDPNow는 블루칩 이코노미스트 컨센서스보다 이례적으로 1분기에 대해 더 낙관적입니다. 애틀랜타 연준은 현재 2023년 1분기 GDP 성장률을 3% 이상으로 예상하고 있습니다. 블루칩 이코노미스트는 약 1%를 예상하고 있으며, 일부는 경기 침체를 예상하기도 합니다.

 

 

딜로이트는 블루칩 전망과 비슷하지만, 2%를 기준으로 삼고 있기 때문에 좀 더 낙관적입니다. 예측은 쉽게 찾을 수 있지만, 대부분 경기 침체가 '미래'에 올 것이라고 말하는 것 같습니다.

 

 

 

 

실업률은 3.6%로 사상 최저치에 근접했습니다. 전반적인 노동 시장은 점점 더 타이트해지고 있는 것으로 보입니다.

 

 

1분기 GDP에 대한 첫 번째 추정치는 5월 FOMC 회의에서 확인할 수 있습니다. 연준은 연간 GDP가 2~3%, 실업률이 매우 낮은 상태에서 회의에 들어갈 것입니다. 인플레이션은 여전히 4%를 훨씬 상회할 것입니다. 강한 경제, 타이트한 노동 시장, 높은 인플레이션? 저는 연준이 무엇을 해야 한다고 생각하는지 말하는 것이 아닙니다. 저는 단순히 이러한 조건 하에서 연준이 금리를 다시 인상할 것이라고 말하는 것입니다.

예, 경기침체가 임박했다는 여러 징후가 있습니다. 정의상 경기침체는 디플레이션이며 연준의 목표 달성에 도움이 될 것입니다. 뉴욕 연준의 수익률 곡선 리세션 확률은 1980년 이후 가장 높습니다.

 

1982년은 마지막 '의도적' 경기 침체이자 가장 깊은 경기 침체 중 하나였습니다. 볼커는 인플레이션을 막기 위해 의도적으로 미국 경제를 불황에 빠뜨렸습니다. 2023년은 같지는 않지만 운율이 맞습니다. 연준은 이런 말을 할 수 없고, 파월도 이런 말을 할 수 없으며, 모두 이런 상황이 오지 않기를 바라지만, 인플레이션을 다시 한 번 막기 위해 필요하다면 의도적으로 미국을 경기 침체에 빠뜨릴 의향이 있습니다. 아니요, 그들은 원하지 않지만 그것이 중대한 위험이라는 것을 인식하고 있습니다.

상상할 수 없는 일을 생각하고 계신가요? 6월과 8월 FOMC 회의가 열릴 때까지 경제가 상대적으로 강세(1~2%)를 유지하고 실업률은 양호하며 인플레이션이 여전히 4%를 상회한다면 어떻게 될까요? 금리가 더 인상될 수 있을까요? 물론입니다! 경제가 회복되고 인플레이션이 여전히 4%를 상회한다면 금리 인상이 일시 중단될 수 있습니다. 하지만 파월 의장이 말했듯이 올해 금리 인하 가능성은 높지 않다고 생각합니다.