경제와 시장이 직면하고 있는 문제의 진원지에는 혼란이 있습니다

2023년 3월 27일 월요일                        |                    아카데미 증권의 피터 치르                    |            출처

 

 

지난 겨울에 당신이 한 일을 알고 있습니다

아직 공포 이야기는 아니지만, 여러분의 관점과 소유한 물건에 따라 최소 몇 건의 사망(또는 임사 체험)이 있었습니다. 현재 상황의 대부분은 1년 정도 전에 발생한 사건과 관련이 있을 수 있습니다. 네, 버지니아, 통화 정책에는 길고 다양한 시차가 존재합니다. 이러한 최근의 사건은 지난 겨울 금리 인상 사이클이 시작된 시점으로 거슬러 올라갈 수 있지만, 연준이 어떤 대가를 치르더라도 인플레이션에 맞서기 위해 금리 인상을 두 배로 줄였던 지난 여름(더 적절한 제목이었을 것입니다)으로도 거슬러 올라갈 수 있습니다.

이론적으로는 이 모든 것에서 중앙은행가들이 교훈을 얻어야 합니다. 그러나 유럽중앙은행과 미국 연방공개시장위원회(FOMC)는 최근 회의에서 금융 여건이 크게 변화했음에도 불구하고 금리 인상을 결정하면서 이러한 교훈을 놓쳤습니다.

 

 

저는 기업 심리와 신용 수요를 추적하기 위해 RSM 금융 여건 지수를 선택했습니다. (위 검정색 실선) 지난 몇 주 동안 거의 표준편차 2에 가까운 움직임을 보였는데, 이는 실물 경제에 영향을 미칠 금융 불안의 위험이 높다는 의미와 관련이 있습니다! 우리는 모두 주식과 채권 시장이 뉴스에 즉각적으로 반응하는 것을 봅니다. 한 가지 우려는 최근 몇 주 동안의 사건('지난 여름' 사건으로 촉발된)이 경제 데이터에 즉시 나타나지 않을 것이라는 점입니다. 하지만 실물 경제에 치명적인 피해를 입히기 시작했습니다. 대출 기준이 더 엄격해졌을 뿐만 아니라 저축자부터 기업까지 모든 사람이 재정적으로 더 보수적으로 행동하도록 자극하고 있습니다.

 

 

나는 아직도 당신이 지난 여름에 한 일을 알고 있습니다

오늘의 주요 주제에 대해 더 자세히 알아보기 전에 지난 겨울의 사건이 그 전 여름의 직접적인 결과였다는 점을 강조하고 싶습니다!

지난 여름의 사건들(하이킹, 잭슨홀, QT, 높은 인플레이션 등)은 지난 여름에 ZIRP(0% 금리, 대규모 자산 매입 등)를 너무 오랫동안 방치한 직접적인 결과였습니다! 이 주제에 대해 자세히 설명할 시간이 없습니다. 정말 중요한 일이었지만, 당시의 행동(또는 행동하지 않음)을 되새긴다고 해서 현재 우리가 처한 상황이 달라지지는 않을 것입니다. 하지만 지난 여름을 돌아보는 것은 앞으로 무엇을 해야 할지 파악하는 데 도움이 될 수 있습니다. 문제를 바로잡기에는 아직 늦지 않았지만, 우리가 이런 방향으로 가고 있는 것이 점점 더 걱정됩니다.

 

 

채권 - 텍사스 연쇄 학살

안타깝게도 오늘 T-리포트에서 반복되는 주제는 "미실현 채권 손실의 김이 모락모락 나는 더미"입니다.

 

이 장기 채권은 2021년 2월에 만기가 시작되었는데, 당시 1.875%는 30년 만기 채권이라고 해도 "좋은" 수익률이었습니다. 2021년 12월에는 이 채권이 액면가 이상으로 거래될 정도로 수익률이 좋았습니다. 학살은 2022 년 여름 훨씬 전에 시작되었지만 테마는 적용됩니다. 80에 가까운 가격으로 반등하려는 시도는 모두 좌절되었습니다. 현재는 여전히 60대에서 약세를 보이고 있습니다.

수익률 역전이 심해지면서 수익률 곡선에서 숨을 곳이 없어졌습니다.

신용 스프레드는 회사채 투자자(또는 발행사)에게 아무런 도움이 되지 않았습니다.

 

적어도 기업 스프레드는 가장 넓은 수준(2022년 6월)보다 낮습니다. 그러나 최근 경기 침체 가능성에 대한 우려가 다시 제기되면서 스프레드가 다시 확대되기 시작했습니다. 이러한 우려가 완전히 사라진 것은 아닙니다. 또한 더 많은 사람들이 신용 상태에 대해 걱정하기 시작했습니다.

한 가지 긍정적인 점은 은행 부문에 대한 압박 중 기업 신용 품질에 대한 우려와 연결될 수 있는 부분이 거의 없다는 점이며, 이러한 상황은 변하지 않을 것으로 보입니다!

 

 

더 링 - 예금 이자율

영화 '더 링'을 보고 소름이 돋았던 기억이 납니다. 하지만 여전히 이해가 되지 않는 것이 바로 예금 이자율입니다. 예금 금리도 저도 소름이 끼치기 시작했고 저도 완전히 이해하지 못합니다.

전 세계에서 금리가 거의 오르지 않은 것은 예금 금리뿐입니다.

FRED에서 "신뢰할 수 있는" 데이터는 2021년 4월까지 거슬러 올라가는 것만 찾을 수 있습니다. 여기 데이터는 예금에 대한 FDIC 이자율이며 2022년 여름에야 0.1%를 넘어섰고 현재는 0.37%로 보고되었습니다(놀랍습니다). 이 주제는 금요일에 '재량은 용감함의 더 나은 부분'에서 논의한 바 있으며, 이는 잠재적으로 은행의 다음 행보에 중요한 열쇠가 될 수 있습니다.

• 저는 어떤 은행의 예금자라도 충분히 보호받을 수 있다고 99.9999% 확신합니다. 그러나 정책 입안자들은 필요할 때 개입할 것임을 암시하는 파월 의장의 "윙크, 윙크, 넛지, 넛지" 방식이 아니라 좀 더 명확하게 말할 수 있었을 것입니다. '긴급 상황'이 아닌 이상 이런 조치를 취하기는 어렵습니다.

 

예금자로서 신용 위험에 대해 걱정하지 않는데 왜 여전히 은행 예금에 대해 걱정해야 하나요?

• 은행 예금 계좌에 돈을 넣어두는 것은 현금을 받고, 청구서를 지불하고, 돈을 쉽게 옮기는 등 다양한 용도로 사용됩니다. 은행이 제공하는 많은 서비스가 있으며, '지불'의 일부는 다른 방법으로 받을 수 있는 것보다 낮은 이자율을 받는 것입니다.
  
  
• 이는 항상 그래왔고 앞으로도 계속될 것입니다. 그러나 돈을 원활하게 주고받는 것이 훨씬 쉬워졌기 때문에(아주 저렴하게) 많은 사람들이 은행에 얼마를 보관해야 하는지 의문을 가질 수 있습니다.
  
  
• 사람들이 신용 리스크를 다시 생각하기 시작한 것이 수익률 포기라는 측면에서 비용을 다시 생각하는 것으로 바뀔 수 있습니다.

 

"예비 차트". 앞서 언급했듯이 은행 예금에 대한 평균 이자율에 대한 좋은 추정치를 찾는 데 어려움을 겪었습니다. 점보 저축 계좌에 지급되는 이자율을 포함하는 것 같은 이 bankrate.com 지수를 찾았습니다. 이 때문에 (0.9%로) 앞서 언급한 FDIC 이자율보다 높은 것 같습니다. 이에 대한 더 나은 정보를 찾으려면 더 많은 작업이 필요하지만 적어도 은행 계좌와 1개월짜리 T-빌과 같은 안전한 것 사이의 스프레드를 나타냅니다.

 

 

금요일에 저는 고객이 버튼 하나만 누르면 최대 5천만 달러의 예금을 분산할 수 있는 기능을 제공하는 은행원과 흥미로운 토론을 했습니다. 5,000만 달러 전체를 FDIC가 보장할 수 있을 만큼 여러 은행(및 은행 계좌)에 분산할 수 있다는 것이었습니다. 이 기술은 인상적이지만(기술이나 5천만 달러가 있는 사람 모두에게), 누군가 '왜'라는 질문을 던질지 궁금합니다.

예금에 대해 지불하는 낮은 이자율과 자금 이동의 용이성은 은행과 관련하여 다음으로 중요한 논의의 포인트가 될 것입니다. 은행은 지급 이자율을 인상할 수 있지만(예금 흐름을 막기 위해), 이는 수익에 타격을 줄 수 있습니다.

"예금 붐"의 타이밍도 중요합니다!

 

미국 상업 은행 부채 NSA 예금

 

예금이 10조 달러에서 13조 달러를 조금 넘는 규모로 성장하는 데는 약 7년이 걸렸습니다. 그리고 경기 부양책과 ZIRP 사이에 예금은 2년 만에 5조 달러가 증가했습니다!

기본적으로 오랜 기간 동안 연간 0.5조 달러 정도 성장하던 시스템이 2년 연속으로 2.5조 달러 성장한 것입니다!

2020년 초부터 2022년 언젠가까지 1개월짜리 T-어음(및 기타 초안전/저 듀레이션 자산)과 은행 예금 사이에 사실상 차이가 없었다는 점을 기억하세요(이것이 중요한 부분입니다). 은행 계좌의 모든 혜택/기능을 누리면서도 (수익률 포기 측면에서) 거의 아무것도 지불하지 않는 셈이었습니다.

이제 모든 것이 바뀌었습니다. 2022년 초부터 은행 예금 수준이 줄어들기 시작한 것은 우연이 아닙니다. 이는 은행 예금이 야간 뉴스의 헤드라인을 장식하기 전의 일입니다.

제가 틀렸을 수도 있고 이것이 지속 가능할 수도 있지만 앞으로 몇 주, 몇 달 안에 무언가 변화가 일어나야 합니다.

제가 우려하는 것은 과거보다 더 많은 위험을 감수하지 않고 순이자마진을 얻을 수 있는 방법이 거의 없던 ZIRP 기간 동안 얼마나 많은 돈이 은행 시스템에 유입되었는가 하는 것입니다. 예, 많은 사람들이 필요하다고 생각했던 것보다 훨씬 더 오래 ZIRP를 유지했을 때 인플레이션(및 기타 문제)의 씨앗이 뿌려졌다는 점을 기억하세요.

 

 

비명 - 혼란

혼란으로 인한 부의 파괴는 '절규'라는 표현이 어울릴 정도로 엄청난 수준입니다.

암호화폐(비트코인의 상승세에도 불구하고), 사모펀드(공개 시장에서 일어난 일에서 자유롭지 못한), 그리고 수많은 기업(투자자와 직원)에 일어난 일은 끔찍한 일이었습니다.

 

모두가 알고 있기 때문에 저는 ARK를 파괴적이라는 표현의 대용품으로 사용합니다. 문제가 더 일찍 시작되었지만 여전히 2021년 말 대비 70% 하락했습니다(2021년 초 고점에 비하면 훨씬 더 하락했습니다). 포트폴리오가 활발하게 거래되고 있고(이는 파괴적인 문제를 과장할 수 있음) '파괴적'의 하위 집합에 불과하기 때문에 이를 프록시로 사용하는 데는 몇 가지 문제가 있습니다. 그러나 이 기간 동안 여전히 500% 이상 상승한 TSLA를 대규모 투자로 보유하는 경향이 있었습니다. 어쨌든 저는 여전히 '파괴적 경제'와 '파괴적 포트폴리오'의 중요성을 실리콘밸리 은행에 연결시키지 못했다는 사실이 믿기지 않습니다. 말 그대로 제 이론을 의인화한 것이었는데, 저는 그것을 보지 못했습니다.

기회가 된다면 인플레이션 요인에서 제가 왜 파괴적 혁신이 중요하다고 생각하는지 다시 한 번 살펴보시기 바랍니다.

저는 여전히 부의 효과의 중요성을 믿으며 시장과 경제가 직면하고 있는 문제의 진원지에 혁신이 있다고 생각합니다. 경제나 비즈니스가 파괴적 커뮤니티에 더 많이 의존할수록 더 큰 위험에 처하게 됩니다.

 

 

양들의 침묵 - 상업용 부동산

지금까지 주택 시장은 훨씬 높은 모기지 이자율을 합리적으로 잘 견뎌냈습니다.

 

하락세는 계속될 것으로 보이지만, 일자리 손실이 최소화되는 한(지금까지는 양호한 편입니다) ZIRP 기간 동안 재융자를 받은 많은 개인이 서둘러 매도하지 않을 것으로 예상됩니다.

그러나 그다지 긍정적이지 않은 것은 상대적으로 조용히 일어나고 있는 일입니다.

적어도 하나 이상의 부동산에 초점을 맞춘 펀드에서 일부 인출을 제한하는 것은 해당 유형의 투자에 대한 보증이라고 보기 어렵습니다. 작년 말에 보고되었지만 현재 진행 중인 문제입니다(전체 인출이 재개되었다는 기사를 보지 못했지만 제가 틀릴 수도 있습니다).

2022년 초 이후 최소 50% 하락한 상장 리츠가 일부 있습니다. 다시 말하지만, 이는 상대적으로 조용히 일어나고 있습니다.

제가 사람들과 이야기를 나누다 보니 CRE 또는 상업용 부동산이 '오늘의 화제'가 되고 있습니다. 지역 대출 기회에 의존하는 소규모 은행은 위험에 노출될 수 있습니다.

 

 

결론 - 주의

 

지금 당장 '미친' 아이디어를 하나만 꼽으라면 여름이 끝나기 전에 100bps 이상의 긴급 금리 인하가 될 것입니다.

곡선이 가파르더라도 모든 사람의 "자금 비용" 문제를 해결할 수 있는 한 가지는 단기 금리를 훨씬 낮추는 것입니다.

하지만 연준과 ECB 모두 방금 금리를 인상했고 인플레이션이 반등하고 있다고 확신하고 있기 때문에 앞으로 더 많은 고통이 예상됩니다. 인플레이션은 작년 여름부터 1월까지 꾸준히 개선되었으며(디스인플레이션은 지난 두 번째와 마지막 연준 회의에서 위험 요소였습니다), 가장 최근 데이터에서는 임금 인플레이션 압력도 완화되었지만, 인플레이션의 회복을 과장하는 데 사실을 놓치지 말자고요. 또한 연준은 금융 여건의 심각한 긴축 가능성을 무시하기로 결정했습니다. 예금이 다른 곳으로 빠져나갈 위험이 남아 있는 한, 은행은 한두 달 전보다 대출에 더 신중할 것입니다.

금요일 아침의 스프레드 확대에도 불구하고 오늘은 유럽 은행에 대해 언급하지 않았습니다. 전반적인 시장 관점에서 SNB가 CS를 훨씬 더 잘 처리 할 수 있었다고 생각합니다. 그들은 UBS가 인수하기 위해 많은 일을했지만 더 넓은 시장에 신뢰를주기 위해 거의하지 않았습니다. 유럽 은행들은 다른 문제에 직면해 있습니다. 이러한 문제에는 예금을 유지할 수 있는 능력과 포트폴리오에서 미실현(또는 인식되지 않거나 알려지지 않은) 손실의 "김이 모락모락 피어오르는" 문제에 대한 해결 방안이 포함됩니다.

리먼 사태는 한순간이 아니었습니다. 최근의 사건을 리먼과 비교하는 것은 아니지만, 리먼이 파산 신청한 다음 주에 S&P 500 지수가 상승세로 마감했다는 점을 지적할 필요가 있습니다. 네, 주가는 금요일 저점에서 반등했고, 모든 것이 좋습니다! 흠흠...

저는 낮은 수익률을 좋아합니다.

구조화 상품을 포함한 신용 스프레드에 대해 약간 긴장하고 있습니다.

• 신용 리스크가 크게 증가할까봐 걱정하지 않습니다. 기업들은 잘하고 있으며 어떤 경기 침체도 극복할 가능성이 높습니다(신중한 상태에서도 결코 예단할 수 없는 결론입니다).
  
  
• 신용 위험에 따른 비용 증가가 걱정됩니다. 투자자들은 특정 수준의 신용 위험에 대해 더 많은 프리미엄을 요구할 것입니다. 신용 가격은 항상 유동성의 영향을 받기 때문에 매도 압력이 커지면 가격이 악화될 것입니다. 글로벌 금융위기 당시 AAA CLO 종이가 얼마나 낮았는지 기억나지 않지만, 아직 신용으로 인한 손실을 경험하지 않은 자산군으로서는 터무니없이 저렴했습니다. 올해의 대진표가 깨진 NCAA 토너먼트 이후에도 저는 여전히 AAA CLO 트랜치에서 신용 손실을 일으키는 것보다 완벽한 대진표를 선택하는 것이 더 쉽다고 생각합니다 (그렇다고 가격이 더 나빠질 수 없다는 의미는 아닙니다).
  
  
• 다음 주에 한 가지 긍정적 인 발전은 (긍정적이라고 생각합니다) 3월 31일 이후 더 많은 기관이 새로운 연준 시설을 사용할 수 있다는 것입니다. 그들은 다음 분기까지 시설에 대한 접근을보고 할 필요가 없습니다 (작지만 도움이 될 수 있습니다).

 

주식은 더 큰 하락이 예상됩니다.

 

• 2020년 증시는 당시와 상황이 많이 달라졌지만 ZIRP 프레임워크에 다시 불을 붙이려 하고 있습니다. 이로 인해 하락에 취약한 강세 포지션이 형성되었습니다.
  
  
• 시스템이 "구원받았다"는 사고방식도 시장에 도움이 되었습니다. 금융안정위원회 회의가 발표된 후 주식이 얼마나 잘했는지 지켜보세요(지금까지는 "모든 것이 괜찮다"는 일반적인 성명만 발표했습니다).
  
  
• 주식 비중을 낮추면 지정학적 리스크가 '공짜'가 됩니다. 푸틴이 평화 제의를 할 수도 있지만, 저는 여전히 중국이 그 전에 러시아에 무기를 판매하기로 결정할 것이라는 쪽에 기울고 있습니다.
  
  
• 지난주 초에 사람들이 "볼마게돈"을 조롱하는 것을 보았습니다. 저는 "볼마게돈" 아이디어에 전적으로 동의하지는 않지만, 0DTE 옵션이 시장을 밀어붙일 수 있다고 생각합니다. 저는 "항상 매도자가 있다"고 확신하지만, "항상 매수자가 있다"고 확신하지는 않습니다. 여기서 큰 움직임의 위험은 얼굴을 찢는 랠리보다는 하방으로 크게 치우쳐 있습니다!
  
  
• 또한 부채한도 논쟁도 다가오고 있으며 이번에는 상황이 더욱 논쟁적일 수 있어 위험자산에 타격을 줄 수 있다는 우려가 있습니다.

 

2007~2009년(그리고 유럽 부채 위기 당시에도) 제가 배운 한 가지는 중앙은행과 정책 입안자들이 '현재' 문제를 해결할 때쯤이면 시장은 이미 '다음' 문제로 넘어가기 시작했다는 것입니다.

이번 일요일 밤에는 지난 일요일만큼 블룸버그에 "녹색 점"이 많지 않을 것이니 주말을 즐겁게 보내세요!

저는 다음 주까지 (즉흥적인 반응과 짧은 커버링이 아닌) 지속 가능한 방식으로 상황이 진화하는 것을 볼 때까지 신중한 자세를 유지하려고 합니다.