"미국 경제가 뒤집혔다": 불법 이민의 홍수가 미국의 공식적인 경기 침체를 지연시키는 방법

2024년 4월 1일               |                  다발 조시, BCA 리서치 수석 전략가                 |                출처

 

요약

• 미국 경제는 매우 이례적으로 '역전'된 상태입니다. 경제를 제약하는 것은 노동 수요가 아니라 노동 공급입니다.
• 따라서 미국 경제는 매우 이례적으로 GDP 침체에 진입하지 않고 노동 수요 침체에 진입했습니다.
• 그럼에도 불구하고 주식 시장에서 노동 수요 불황은 이익이 압박을 받을 때만 노동 수요가 불황에 빠지기 때문에 이익 역풍을 의미합니다.
• 이에 반해 임금 디스인플레이션은 장기 채권 수익률 하락으로 이어져 밸류에이션 역풍을 불러일으킬 수 있습니다.

 

 

팬데믹은 먼 옛날의 일처럼 보이지만 미국 경제에 있어 팬데믹의 유산은 여전히 큰 문제입니다. 최소 50년 만에 처음으로 미국의 노동 공급이 노동 수요를 훨씬 밑돌고 있습니다. 가장 큰 문제는 미국 경제가 '역전'되었다는 것입니다.

 

따라서 팬데믹 이후의 역전된 경제는 팬데믹 이전의 경제와는 매우 다르게 분석해야 합니다. 일반적으로 노동 수요는 노동 공급보다 적기 때문에 경제 생산량을 제약하고 경기 순환을 주도합니다. 그러나 역전된 경제에서는 노동 수요보다 적은 노동 공급이 생산량을 제약하여 경기 순환을 주도합니다.

팬데믹 이전에는 모든 경기 침체기에 노동 수요가 노동 공급을 훨씬 밑돌았습니다. 이후 경기 상승기에는 노동 수요가 점차 공급을 따라잡았지만, 다음 경기 하락기에는 다시 노동 수요가 급감했습니다. 그리고 이 사이클이 반복되었습니다. 하지만 중요한 것은 팬데믹 이전의 모든 사이클은 수요 측면에 의해 주도되었다는 점입니다.

그런데 팬데믹이 발생하면서 오랜 패턴이 뒤집혔습니다. 노동 공급이 더 장기적인 침체를 겪으면서 점차 노동 수요를 따라잡기 시작했습니다. 즉, 지난 몇 년 동안 경기 사이클은 노동 수요가 아니라 노동 공급에 의해 주도되고 있습니다.

 

금리 인상은 수요를 위축시키는 방식으로 작동하는데, 최근의 상황이 바로 그런 경우입니다. 미국의 노동 수요가 침체기로 접어들고 있습니다. 현재 일자리와 구인 수는 1년 전보다 적습니다. 팬데믹 이전에도 이런 일이 발생할 때마다 경제는 침체기로 접어들었습니다. 그러나 적어도 50년 만에 처음으로 경제가 GDP 침체 없이 노동 수요 침체에 접어들고 있습니다.

역전 경제에서 경제를 제약하는 것은 노동 수요가 아니라 노동 공급이기 때문입니다. 노동 수요의 약세에도 불구하고
노동 수요는 약화되었지만 노동 공급이 수요를 따라잡아 경제 성장을 주도했습니다.

노동 공급이 노동 수요를 따라잡으면서 수요와 공급 간의 격차가 좁혀진 것입니다. 이는 금융 자산에 대한 골디락스 설정인 임금 디스인플레이션과 함께 견고한 경제 성장이라는 완벽한 거시적 배경을 만들어냈습니다. 앞으로 6~12개월 동안의 시급한 질문은 노동 공급과 노동 수요, 그리고 이들의 상호 작용에 어떤 일이 일어날 것인가 하는 것입니다.

 

 

미국 경제가 역전된 이유

하지만 먼저 당연한 질문부터 짚어보겠습니다. 미국의 노동 공급이 노동 수요를 훨씬 밑도는 이유는 무엇일까요?

두 가지 이유가 있습니다. 팬데믹 이후 주요 연령층(25~54세) 근로자가 노동력을 떠났고, 고령층(55세 이상) 근로자가 조기 은퇴하면서 소위 '초과 은퇴'가 수백만 명 발생했습니다.

경제 비활동 인구는 노동 공급에 기여하지 않습니다. 하지만 이들은 여전히 노동 수요를 창출하는 상품과 서비스를 소비합니다. 이들은 저축을 하거나 조기 은퇴자의 경우 은퇴 자산과 소득을 조기에 활용하는 방식으로 소비를 합니다. 그 결과, 고령층의 노동 참여율 급락과 초과 퇴직으로 인해 노동 공급이 노동 수요를 훨씬 밑돌게 되었습니다.

그 후, 주요 연령층의 노동 참여율 급락은 완전히 역전되어 노동 공급이 강하게 회복되었습니다. 그러나 초과 퇴직은 역전되지 않았고 앞으로도 전될 가능성은 낮습니다.

 

이는 노동 공급의 강력한 회복세가 이제 소진되어 노동 공급이 여전히 노동 수요보다 수백만 명 부족하다는 것을 의미합니다. 경제는 여전히 역전된 상태입니다.

 

 

미국 노동 수요는 이미 불황에 빠졌지만 GDP는 총알을 피할 수 있습니다.

반복하자면, 미국의 노동 수요는 이미 경기 침체에 접어들었습니다. 그러나 노동 공급이 생산에 제약이 되는 역경제에서는 노동 공급이 GDP 사이클을 주도하고 있습니다.

따라서 GDP 침체에는 두 가지 중 하나가 필요합니다:

 

• 노동 공급이 완전히 줄어들어야 합니다. 그러나 최근 불법 이주가 급증하고 있고, 이 중 대부분은 결국 설문조사로 계산된 노동 공급에 포함되기 때문에 노동 공급이 지속적으로 위축될 가능성은 낮아 보입니다. 물론 새로운 트럼프 행정부가 들어서면 상황이 달라질 수도 있습니다.

 

• 노동 수요가 약 350만 개의 일자리만큼 급격히 감소해야 경제가 '반전'될 수 있습니다. 일단 전되지 않으면 팬데믹 이전의 모든 경기 사이클에서와 마찬가지로 노동 수요의 위축은 다시 한번 GDP를 침체로 몰아넣을 것입니다.

 

 

그러나 지금처럼 노동 수요가 더 완만하게 위축된다면 미국 경제는 GDP 침체 없이 노동 수요 침체가 지속될 수 있으며, 전미경제조사국(NBER)이 이를 공식적인 경기 침체로 지정하기는 어려울 것입니다.

GDP는 침체하지 않지만 노동 수요는 침체하고 노동 공급이 완만하게 '따라잡는' 이 '중간 지점'은 연방준비제도가 물가 상승률을 2%로 안정시키는 데 필요한 임금 인플레이션을 3%로 낮추는 데 가장 고통이 적은 방법이기 때문에 분명한 가능성입니다(차트 5 및 차트 6).

 

경제가 'NBER 공식 경기침체'라는 총알을 피할 수는 있지만, 1인당 실질소득 정체와 결합된 노동 수요 불황은 경기침체처럼 느껴질 수 있습니다.

주식 시장에서 노동 수요 불황은 수익이 압박을 받을 때만 노동 수요가 불황에 빠지기 때문에 수익 감소를 의미합니다. 이에 반해 임금 디스인플레이션은 장기 채권 수익률을 하락시켜 주식 밸류에이션에 상쇄적인 지지력을 제공할 수 있습니다. 이를 종합하면 주식 시장은 박스권에서 등락하는 반면 우량 채권은 상승할 수 있습니다.

하지만 고려해야 할 또 다른 요인이 있습니다. 인공지능과 관련된 모든 것의 가격 상승은 주식 시장에 대한 별도의 독립적인 리스크입니다. 이러한 리스크가 없다면 거시적 배경은 주식과 현금에 대한 중립적 배분을 의미할 것입니다. 그러나 이러한 추가 위험으로 인해 6~12개월의 주식 비중을 약간 비중 축소로 조정합니다.

 

시간을 맞출 수 있다면 '조시 규칙'이 발동될 때 주식 비중을 줄이세요. 또는 랠리가 임박한 반전을 예고하는 붕괴된 복잡성에 도달하면 비중 축소로 대응하세요.