경적을 불고 있지만, 그 경고에 주의를 기울이는 사람은 거의 없다

 

종종 뱃사공들은 경적의 경고를 당연하게 받아들이고 무시한다. 그러나 모든 선장은 암초에 대한 선체의 긁힘을 들었을 때 주의를 기울이는 것처럼 보입니다.

 

수익률 곡선은 일종의 금융 경적이다. 현재, 그것은 무언가가 급격히 잘못되었다고 외치고 있다. 2023년의 수익 증가 추정치에서 알 수 있듯이, 금융 스키퍼들은 경기 침체가 있을 것 같지 않은 듯 그들의 사업을 하고 있다.

수익률 곡선 경은 위험이 명백해지기 전에 잘 터지기 때문에 투자자들의 주의를 끌지 못하는 경우가 많다. 많은 투자자들이 문제가 발생했을 때 준비가 되어 있지 않습니다.

오늘날, 10년/3개월 UST 수익률 곡선은 1982년 이후 가장 부정적인 수준에 있다.

 

금융 경적소리는 귀청이 터질 것 같지만 금융 수역과 경제 환경은 비교적 평온해 보인다.

역사가 반복되고 수익률 곡선이 위험을 올바르게 예고할 가능성이 높다는 점을 감안할 때, 지금은 수익률 곡선이 반전되지 않거나 가파르게 되는 방법과 시기, 그리고 이것이 자산 가격에 어떤 의미를 가질 수 있는지 조사할 때입니다.

이 기사에서는 음수 값에서 양수 값으로 상승하는 수익률 곡선을 설명하기 위해 언인버트(un-invert)와 스티프닝(steepen)이라는 용어를 같은 의미로 사용합니다.

 

 

시장의 경적

 

만기가 짧은 채권의 수익률이 만기가 긴 채권보다 높은 역 수익률 곡선은 무언가 잘못되었다는 신호입니다.  수익률 곡선은 종종 양의 기울기를 갖습니다.  자유 시장에서 투자자는 시간이 지남에 따라 증가하는 잠재적 위험을 감수함으로써 더 높은 수익률을 받아야 합니다.  1986년 이후 10년/3개월 수익률 곡선이 역전 상태에 있는 경우는 5% 미만이었습니다.


아래의 세 그래프는 역전된 수익률 곡선이 현재 환경이 그다지 우려할 만한 수준으로 보이지 않는데도 불구하고 추적할 가치가 있는 이유를 보여줍니다.

1986년 이후 모든 수익률 곡선 역전에는 경기 침체가 뒤따랐습니다.  우리는 마지막 4번의 역전만 보여주지만, 이전 8번의 역전은 각각 불황으로 이어졌다는 점에 유의하십시오.  그러나 이것은 다음 그래프에서 공통적인 주제이며, 곡선이 양의 기울기로 가파르게 될 때까지 경제적 및 재정적 어려움이 발생하지 않았습니다.  불황이 시작될 때까지 3개월에서 13개월이 걸렸고 0.53%에서 2%까지 가팔라졌습니다.

 

다음 그래프는 주식 시장 하락이 유사한 패턴을 따른다는 것을 보여줍니다.  네 번의 반전 모두에서 시장의 최대 하락은 곡선이 가팔라지기 시작한 후에 발생했습니다.

 

마지막으로, 당연히 주식 수익은 수익률 곡선이 저점을 통과한 후 양의 기울기를 되찾은 후 눈에 띄게 하락하는 경향이 있습니다.

 

곡선은 어떻게 반전되지 않습니까?

 

위의 그래프에서 볼 수 있듯이 신속하게 "V" 모양의 패턴으로 나타납니다.

다음 그래프는 정규화 속도와 정도를 평가하기 위해 3개의 비반전을 나란히 비교합니다.  검은색 세로선은 데이터를 1년 단위로 나눕니다.  팬데믹을 둘러싼 비정상적인 상황과 막대한 재정 및 통화 대응으로 인해 2019년의 예는 생략합니다.

 

3개의 에피소드를 기준으로 최대 역전 시점으로부터 1년 이내에 곡선이 최소 1%, 최대 2.75% 플러스가 될 것으로 예상해야 합니다.  3년 이내에 +3.5% 기울기가 가능합니다.

 세 가지 경우에서 커브 스티프닝(급경사 곡선)의 대부분은 짧은 3개월 금리 급락으로 인한 것이었습니다.  평균적으로 10년물 수익률은 61bp, 3개월물 수익률은 4.62% 하락했습니다.

 

 

 

이번에는 어떻게 곡선이 뒤집히지 않을까요?

 

현재 연방기금 선물은 연방기금 금리가 5%에 근접할 것으로 예측하고 있습니다.  그것이 결실을 맺고 10년물 수익률이 그대로 유지된다고 가정하면 수익률 곡선은 -1.50%로 추가 역전될 것입니다.

이것은 분석이 문제가 있고 우려되는 부분입니다.  수익률 곡선이 정상화되는 조건은 무엇입니까?

 다음 시나리오는 향후 곡선의 모양을 고려하는 데 도움이 됩니다.

 

 

연착륙

 

이 시나리오에서 경제는 둔화되거나 매우 온화하고 단기적인 경기 침체에 들어갑니다.  동시에 인플레이션율은 빠르게 하락합니다.

가능성이 낮다고 가정할 때 연준은 인플레이션이 2%에 훨씬 가까워질 때까지 금리를 5% 정도 유지할 것으로 예상합니다.  연착륙 시나리오에서 3개월 수익률은 5% 부근에서 유지될 가능성이 높으며, 약한 경제 성장과 낮은 인플레이션으로 인해 장기 수익률이 하락함에 따라 곡선이 추가로 역전될 수 있습니다.  연준이 인플레이션을 억제하고 연방기금 금리를 낮출 수 있다고 안심할 때 곡선은 가팔라질 것입니다.  스티프닝은 이전 반전과 같은 "V" 모양이 아니라 이 시나리오에서 점진적일 것입니다.

 

 

무언가 부서지다

 

우리가 생각하는 이 결과는 유동성 감소와 급격한 경제 활동 악화가 금융 불안정을 야기할 가능성이 가장 높습니다.  이러한 시나리오에서는 무언가가 깨집니다.  그것은 시장일 수도 있고 중요한 금융기관일 수도 있고 심지어 외국일 수도 있습니다.  원인이 무엇이든 연준은 리먼 사태와 같은 전염병을 막기 위해 공격적으로 금리를 낮출 것입니다.

 이는 시스템의 유동성을 높이기 위해 QT 종료 및 QE 시작을 수반할 가능성이 높습니다.  연준이 금리를 낮추면 단기 수익률이 급락할 것입니다.  투자자들이 미국 국채의 안전을 추구함에 따라 장기 수익률은 초기에 하락할 것입니다.

낮은 인플레이션, 약한 경제 성장 및 품질/안전에 대한 도피는 훨씬 더 낮은 요율을 요구합니다.  그러나 통화 및 재정 대응이 2020년처럼 공격적일 경우 인플레이션 우려를 부추길 수 있습니다.  우리는 장기 수익률이 완만하게 하락할 수 있지만 단기 수익률은 거의 0%로 급락할 수 있다는 것을 이전의 세 가지 역전에서 보았습니다.

 

 

연준은 더 가파른 곡선을 강요합니다

역전된 수익률 곡선은 은행의 순이자마진(NIM)을 축소시켜 대출 수익성을 떨어뜨리기 때문에 은행에 문제를 제기합니다.  수익성을 높이고 대차대조표를 강화하기 위해 연준은 장기 수익률을 더 높이도록 강제하여 곡선을 가파르게 만들고자 할 수 있습니다.

마이클 카오(Michael Kao)에 따르면 약 2조 7000억 달러에서 3조 달러의 변동 금리 회사 부채와 비슷한 금액의 변동 금리 모기지가 있습니다.  변동 금리 대출자의 금리가 더 높게 재설정되면 파산이 증가할 것입니다.  동시에 은행은 기업 대출 및 부채에 대한 손실이 증가하고 있으며 마진이 심각하게 축소되고 있습니다.  더 높은 장기 금리를 통해 수익률 곡선을 가파르게 함으로써 연준은 은행 마진을 개선하여 은행이 신용 폭풍을 더 잘 헤쳐나갈 수 있도록 도울 수 있습니다.

 

은행의 순이자마진(NIM) 생명줄을 끊고 동시에 대출 손실을 떠안게 되면 어떻게 될까?
신용 계약은 모든 대출 활동과 심지어 은행 파산에도 해당됩니다. - Michael Kao

 

 

두 가지 추가 경고

우리는 활활 타오르는 수익률 곡선의 경적에 대한 추가 신뢰를 제공하기 위해 두 개의 그래프를 공유합니다.

 첫 번째 그래프는 지난 8번의 시카고 PMI 보고서가 40 미만이었으며 지금과 같이 경기 침체가 발생했음을 보여줍니다.  수익률 곡선은 경기 침체보다 몇 달 또는 심지어 1년 앞서는 경향이 있지만, 이 그래프는 경기 침체가 문 앞에 있을 수 있다고 주장합니다.

 Jim Bianco의 두 번째 그래프는 2023년의 경기 침체 가능성이 1970년 이후 그 어느 때보다 크다는 것을 보여줍니다.

 

 

 

 

결론

 

약세장은 경기 침체가 시작될 때까지 끝나지 않습니다.  수익률 곡선, 시카고 PMI 및 기타 분석에서는 경기 침체가 언제 발생하느냐가 문제라고 주장합니다.  우리가 공유한 내용에 따르면 시장이 이미 바닥을 쳤다고 주장하는 사람들은 이번에는 달라졌으면 합니다.

 

 

재정적 경적이 불고 있습니다.  역사적 확률은 경기 침체, 주식 시장 하락, 훨씬 더 낮은 연방 기금 금리를 선호합니다.

HBO 시리즈 Game of Thrones- "Winter is Coming"에서 경고하듯이, 경적은 우리에게 그렇게 말해줍니다.

 

 

 

 

출처 : https://realinvestmentadvice.com/the-foghorn-is-blowing-but-few-heed-its-warning