가계 자산 배분 시 주의가 필요함

2024년 3월 15일                  |                  By 랜스 로버츠                   |                    출처

 

'놓칠까봐 두려워서' (FOMO) 또는 '공포심리'가 시장 상승을 쫓는 패닉에 가까운 심리를 부추기면서 가계 주식 비중은 다시 급격히 증가하고 있습니다. 뱅크 오브 아메리카의 마이클 하트넷은 최근 다음과 같이 언급했습니다:

"주가는 5개월 만에 +25%나 상승했는데, 이는 1930년대 이후 단 10번밖에 일어나지 않은 일입니다. 일반적으로 이러한 급등은 경기 침체기(1938년, 1975년, 1982년, 2009년, 2020년)에서 발생하지만, 물론 2023년에는 경기 침체가 없었다고 바이든 행정부는 말합니다. 이러한 급등은 거품이 시작될 때(99년 1월)에도 발생합니다."

 

 

최근 불 베어 보고서에서 논의한 바와 같이, 우리는 뒤늦게 버블을 식별할 수 있습니다. 논리적으로 예측하는 것보다 훨씬 더 오래 지속될 수 있기 때문에 시장 정점을 '시간'을 맞추려고 할 때 문제가 됩니다. 조지 소로스는 그의 반사성 이론에서 이를 잘 설명했습니다.

"금융 시장은 이용 가능한 모든 지식을 정확하게 반영하기는커녕 항상 현실에 대한 왜곡된 시각을 제공합니다. 왜곡의 정도는 때때로 다를 수 있습니다. 때로는 아주 미미할 때도 있고, 때로는 상당히 뚜렷할 때도 있습니다. 시장 가격과 근본적인 현실 사이에 상당한 차이가 있을 때 시장은 균형 상태와는 거리가 멀어집니다."

 

모든 버블에는 두 가지 요소가 있습니다:

1. 현실에서 우세한 기본 트렌드 와; 
2. 그 트렌드 와 관련된 오해.

 

"트렌드와 오해 사이에 긍정적인 피드백이 발생하면 붐-버스트 프로세스가 시작됩니다. 이 과정은 도중에 부정적인 피드백에 의해 시험받기 쉽고, 이러한 시험에서 살아남을 만큼 충분히 강하면 트렌드와 오해는 모두 강화됩니다. 결국 시장의 기대가 현실과 너무 멀어져 사람들은 오해가 개입되어 있음을 인정하지 않을 수 없게 됩니다. 의심이 커지고 더 많은 사람들이 믿음을 잃는 황혼기가 이어지지만, 지배적인 추세는 관성에 의해 유지됩니다." - 조지 소로스

 

간단히 말해서, 소로스는 거품이 한번 부풀어 오르면 예기치 못한 외생적 사건이 발생해 근본적인 심리가 반전될 때까지 거품이 부풀어 오른 상태를 유지한다고 말합니다. 이러한 반전은 심리를 "풍요로움"에서 "두려움"으로 바꾸어 놓습니다.

무엇이 이러한 심리 반전의 원인이 될까요? 아무도 모릅니다.

하지만 중요한 교훈은 시장 최고점과 거품은 "심리"의 함수라는 것입니다. 이러한 '심리'의 발현은 경제 성장률을 초과하는 자산 가격과 밸류에이션으로 나타납니다.

다시 한 번, 투자자들은 주식에 몰려들어 "경제가 현금화할 수 없는 수표를 쓰고 있습니다."

 

 

경제적 기반

문제를 이해하려면 먼저 자본 이득이 어디에서 파생되는지 알아야 합니다.

시장에서의 자본 이득은 주로 시가총액, 명목 경제 성장률, 그리고 배당 수익률의 함수입니다. 존 후스만의 공식을 사용하면 다음과 같이 향후 10년간의 수익률을 수학적으로 계산할 수 있습니다:

 

(1+nominal GDP growth)*(normal market cap to GDP ratio / actual market cap to GDP ratio)^(1/10)-1

따라서 향후 GDP가 경기침체 없이 연평균 2% 성장을 유지할 수 있다고 가정하고, 현재 시가총액/GDP가 2.0으로 보합세를 유지하며 배당 수익률이 약 2%로 유지된다면 다음과 같은 미래 수익률을 얻을 수 있습니다:

(1.02)*(1.2/1.5)^(1/10)-1+.02 = -(1.08%)

하지만 이러한 가정에는 여러 가지 '가정'이 존재합니다. 가장 중요한 것은 연준이 인플레이션을 2% 목표치에 도달하고, 현재 금리를 인하하며, 앞서 언급한 대로 향후 10년간 경기 침체를 피할 수 있다고 가정해야 한다는 점입니다.

그러나 이러한 필수적인 펀더멘털 요인에도 불구하고 개인 투자자들은 다시 한 번 주의를 기울여야 합니다. 앞서 살펴본 바와 같이 현재 가계 주식 보유 수준은 거의 기록적인 수준으로 되돌아갔습니다. 역사적으로 이러한 활기는 시장 사이클의 정점을 나타내는 중요한 신호였습니다.

 

경제 성장률이 역전되면 밸류에이션 하락은 상당히 큰 타격을 입게 됩니다. 과거에도 기대치가 경제 현실을 뛰어넘는 고점일 때 이런 일이 발생했습니다.

 

밥 파렐은 투자자들은 고점에서 가장 많이 매수하고 저점에서 가장 적게 매도하는 경향이 있다고 말한 적이 있습니다. 이는 시간의 흐름에 따른 투자자 행동의 구체화일 뿐입니다. 이전에 동료인 Jim Colquitt가 중요한 관찰을 한 적이 있습니다.

"아래 그래프는 주식에 대한 평균 투자자 비중과 S&P 500의 미래 10년 수익률을 비교한 것입니다. 보시다시피, 이 데이터는 매우 높은 상관관계를 보이며 밥 파렐의 법칙 5번을 뒷받침합니다. 그래프 왼쪽 상단의 상관관계 통계를 주목하세요."

 

10년 선행 수익률은 올바른 척도에서 반전되어 있습니다. 이는 투자자의 현재 가계 자산 배분 수준에서 향후 10년 동안 미래 수익률이 0을 향해 되돌아갈 것임을 시사합니다.

그 이유는 투자 심리가 극도로 강세 또는 약세일 때 바로 이러한 시점에 반전이 발생하기 때문입니다. 스탠더드 앤드 푸어스의 투자 전략가인 샘 스토발은 다음과 같이 말한 적이 있습니다:

"모두가 낙관적이라면 누가 매수할 사람이 남을까요? 모두가 비관적이라면 누가 팔아야 할까요?"

 

모두가 시장에 대해 매우 낙관적으로 전망하고 있습니다. 세계 최대 자산 수탁 기관 중 하나인 뱅크 오브 아메리카는 주식 전반의 위험 포지션을 모니터링합니다. 현재 '위험 선호도'는 83번째 백분위수이며, 일반적으로 단기 조정이 발생하기 전의 수준입니다.

유일한 문제는 결국 이러한 심리를 뒤집는 것이 무엇이냐는 것입니다.

 

 

 

희망에 대한 실망

2022년 1월, 제레미 그랜덤은 "거친 소동이 시작된다"라는 제목의 시장 전망으로 헤드라인을 장식했습니다. 이 글의 핵심은 다음 단락에 요약되어 있습니다.

"선진국의 모든 2 시그마 주식 버블은 추세로 돌아섰습니다. 하지만 그 전에 1929년과 2000년 미국, 1989년 일본에서 3 시그마 이상의 슈퍼버블이 발생한 사례는 소수에 불과했습니다. 2006년 미국과 1989년 일본에서도 주택에 슈퍼버블이 발생했습니다. 이 다섯 번의 슈퍼버블은 모두 평균보다 훨씬 더 크고 긴 고통을 겪으며 추세로 되돌아갔습니다.

현재 미국은 지난 100년 동안 네 번째 슈퍼버블을 겪고 있습니다."

 

2022년 시장이 조정을 받았지만 장기 성장 추세와의 과도한 편차를 되돌리기 위해 필요한 복귀는 이루어지지 않았습니다. 따라서 연준이 제로 금리와 양적완화 프로그램을 끝없이 시행하지 않는 한 궁극적으로 장기 수익률로의 복귀는 불가피할 것으로 보입니다.

그렇게 되면 수익률과 수익이 실제 경제 활동과 일치하는 수준으로 회복될 것입니다. 제레미 그랜섬이 지적했듯이

"수익률은 아마도 금융에서 가장 평균적으로 회귀하는 시리즈일 것입니다. 수익률이 평균으로 되돌아가지 않는다면 자본주의에 문제가 있다는 뜻입니다. 높은 수익률이 경쟁을 유발하지 않는다면 시스템에 문제가 있는 것이고 제대로 작동하지 않는 것입니다." - 제레미 그랜덤

 

역사적으로 실질 이익은 항상 근본적인 경제 현실로 되돌아갔습니다.

 

앞으로 몇 달, 몇 분기 동안 많은 일이 잘못될 수 있습니다. 특히 적자 지출이 급증하고 경제 성장이 둔화되는 시기에는 더욱 그렇습니다.

투자자들은 연준이 모든 것을 통제할 수 있다는 '희망'에 집착하지만, 그렇지 않을 가능성도 충분히 있습니다.

현실은 향후 10년이 지나치게 낙관적인 기대에 실망감을 안겨줄 수 있다는 것입니다.