유동성 문제는 생각보다 가까운 곳에 있습니다.

2024년 3월 6일                       |                    By 마이클 레보위츠                     |               출처

 

2019년 연준은 경제 호조에도 불구하고 금리를 인하하고 양적완화를 재개했습니다. 오늘날 인플레이션은 연준의 목표보다 높고 경제 성장률은 역사적 추세를 상회하며 금융 시장은 안도감과 활기를 보이고 있습니다. 그럼에도 연준은 금리 인하와 양적완화 축소에 대해 이야기하고 있습니다. 연준의 역환매 프로그램(RRP) 잔액 감소가 시사하듯이 이러한 환경에서 금리 인하와 양적완화의 유일한 근거는 잠재적 유동성 문제일 것입니다.

RRP와 이로 인해 발생할 수 있는 문제에 대해 논의하기 전에 연준의 정책 수단을 잘 이해하는 것이 투자자에게 중요하다는 점을 알아두는 것이 좋습니다.

 

 

연준이 투자자에게 중요한 이유

20~30년 전만 해도 연준의 통화정책을 이해할 필요가 있는 투자자는 거의 없었습니다. 연준은 의심할 여지 없이 중요했지만, 지금처럼 연준의 행동을 면밀히 주시하거나 영향력을 행사하지는 않았습니다. 부동산, 주식, 채권 또는 거의 모든 금융 자산에 대한 투자자의 성공은 이제 연준의 내부 작동을 이해하는 데 달려 있습니다.

총 부채는 경제의 총소득보다 훨씬 빠르게 증가하고 있습니다. 이러한 격차를 줄이고 유동성 문제를 피하기 위해 연준은 점점 더 낮은 금리와 대차대조표 조작(양적완화)을 사용하고 있습니다. 수많은 은행과 투자자에 대한 구제금융도 도움이 되었습니다.

 미국의 레버리지가 커질수록 연준의 중요성은 더욱 커질 것입니다.

 

 

RRP란 무엇인가요?

환매조건부매매계약( repurchase agreement)은 환매조건부채권(repo)으로 더 잘 알려져 있으며 유가증권을 담보로 하는 대출입니다. 연준의 RRP (reverse repurchase agreement) 는 연준이 주요 딜러, 은행, 머니마켓펀드, 정부 지원 기업으로부터 돈을 빌리는 대출입니다. 대출 기간은 하루입니다.

이 프로그램은 머니 마켓 투자자에게 하룻밤 사이에 자금을 투자할 수 있는 장소를 제공합니다.

 

 

RRP의 기능은 무엇인가요?

RRP는 오버나이트 자금의 수요와 공급 곡선의 균형을 맞추기 위해 제공되는 머니마켓 공급이라고 생각하시면 됩니다.

팬데믹 기간 동안 연준은 월스트리트에서 약 5조 달러의 국채와 모기지 채권을 매입했습니다. 그 결과 엄청난 양의 유동성이 금융 시스템에 투입되었습니다. 은행이 이 유동성을 모두 대출이나 장기 자산 매입에 사용하지 않았기 때문에 금융 기관은 자금 시장에 투자해야 할 유동성이 초과되었습니다. 그 결과 단기 수익률에 하방 압력이 가해졌습니다.

연준은 인플레이션에 대응하기 위해 연방기금 금리를 인상했습니다. 그러나 시장에 과잉 자금이 넘쳐나면서 목표 금리를 달성하기는 어려웠습니다. RRP를 통해 연준은 목표치를 달성할 수 있었습니다.

 

 

RRP 현황

RRP 시설의 규모는 최고조에 달했을 때 2조 5,000억 달러에 달했습니다. 그 이후로 꾸준히 감소하고 있습니다. 현재는 5조 달러 수준이며 앞으로 몇 달 안에 거의 0에 가까워질 것입니다. 기본적으로 시장이 과잉 유동성을 흡수하고 있는 것입니다. 지난 1년 동안 재무부는 빠르게 증가하는 부채에 자금을 조달하고 양적완화를 통해 연준 대차대조표에서 빠져나가는 채권을 시장이 흡수하기 위해 초과 유동성이 필요했습니다.

 

 

과잉 유동성이 사라지고 있습니다

유동성이 풍부할 때는 유동성 문제가 발생하기 어렵습니다. 2020년과 2021년 연준의 극단적인 조치 덕분에 은행 시스템, 금융 시장, 경제는 훨씬 더 높은 금리와 월 950억 달러의 양적완화 규모를 훨씬 쉽게 감당할 수 있었습니다.

그러나 과잉 유동성은 빠르게 줄어들고 있습니다.

그렇다면 과잉 유동성이 사라지면 어떤 문제가 발생할까요? 우선, 은행은 재무부의 국채 발행을 돕고 연준의 대차대조표 감소분을 흡수하기 위해 준비금을 사용해야 할 것입니다. 이러한 조치는 유동성이 금융 시스템의 다른 부분에서 연준과 재무부로 이동하도록 만들 것입니다. 자금을 조달할 RRP가 없다면 은행은 소비자 및 기업 대출에 대한 대출 기준을 강화해야 할 것입니다. 또한 투기성 투자자에게 제공하는 마진 대출을 축소할 가능성이 높습니다.

이 시점에서는 금리 인상과 양적완화에 따른 비용이 발생할 가능성이 높습니다.

 

 

2019년 다시 보기

2019년에는 은행과 다른 투자자 간의 국채 담보 레포 금리가 무담보 연준 펀드보다 훨씬 높은 수준에서 거래되었습니다. 이러한 상황은 말이 되지 않았습니다.

가상의 예로, 한 헤지펀드가 국채를 담보로 5.75%에 대출을 받으려 했지만 JP Morgan은 아무런 담보 없이 5.50%에 뱅크 오브 아메리카에 밤새 돈을 빌려주었다고 가정해 보겠습니다. 물론 뱅크 오브 아메리카의 신용등급이 더 높고 채무 불이행 위험이 낮지만 헤지펀드는 무담보를 약속하고 있습니다. 이 예에서 JP모건이 손실을 볼 확률은 헤지펀드 레포 거래보다 뱅크오브아메리카 대출이 더 높습니다.

당시 연준은 지난 1년 반 동안 금리를 인상하고 대차대조표를 축소하고 있었습니다. 유동성이 큰 문제가 되고 있었습니다. 양적완화를 상쇄하기 위해 유동성을 끌어올 RRP가 없었기 때문입니다. 한마디로 유동성이 부족했던 것이죠.

유동성 부족을 해결하기 위해 연준은 연방기금 금리를 인하하고 양적완화에 다시 참여함으로써 유동성을 공급했습니다. 경제가 양호하고 금융시장이 크게 우려할 만한 상황이 아니었을 때 이러한 조치를 취했다는 점을 상기하는 것이 중요합니다.

아래 그래프는 연준이 빠르게 방향을 바꾼 시점을 보여줍니다.

2019년은 팬데믹으로 인한 과잉 유동성이 마침내 시스템에서 빠져나가면서 비슷한 문제가 발생할 수 있기 때문에 매우 중요한 해입니다.

 

 

연준은 유동성 문제에 대비하고 있다

연준은 잠재적인 유동성 부족을 인지하고 있는 것으로 보입니다. 지난 한 달 동안 월별 양적긴축 규모를 줄이는 방안을 논의하기 시작했습니다. 공식적인 발표는 빠르면 3월 20일 FOMC 회의에서 나올 수 있습니다.

인플레이션이 여전히 목표치를 웃돌고 있고 경제가 추세보다 빠르게 성장하고 있으며 주식시장이 사상 최고치에 근접하고 있음에도 불구하고 이러한 논의와 계획이 이루어지고 있습니다. 이러한 상황에서 연준이 긴축적인 통화 정책을 유지할 것이라고 생각할 수 있습니다.

연준은 유동성이 충분하지 않은 경우 대형 기관 투자자들이 레버리지를 줄이기 위해 자산을 매각해야 한다는 사실을 알고 있습니다. 이러한 집단적 행동은 금융 자산 가격과 궁극적으로 경제에 상당한 부담을 줄 수 있습니다.

뉴욕 연준의 최근 기사를 예로 들어보겠습니다. 금융 안정 전망에서 저자 Anna Kovner는 다음과 같이 말합니다:

미국 경제의 강세와 물가 안정을 달성하는 것이 가장 중요하며, 정책 선택이 금융 시스템에 미치는 영향을 항상 인식하는 것이 정책 실행 능력을 유지하는 데 있어 핵심 요소입니다. 앞서 말씀드린 눈 비유로 마무리하자면, 3월에 눈보라가 몰아친다면 우리는 신속하게 눈을 파내고 거리를 제설하고 다시 일할 준비가 되어 있을 것입니다.

 

3월은 그냥 무작위 날짜가 아닙니다. 3월은 RRP 프로그램이 거의 0에 가까워질 것으로 예상되는 시기입니다!

 

 

 

연준은 유동성이 더 이상 "충분하지 않은" 시기를 알 수 있을까요?

연준이 과잉 유동성이 언제 사라지는지 알려주는 마법의 숫자나 계산은 없습니다. 또한 연준은 자금 시장이 부정적으로 반응한 후에야 유동성이 부족해지는 시점을 알 수 있습니다.

로리 로건 댈러스 연준 총재는 최근 이를 분명히 했습니다. 2024년 3월 1일에 행한 연설에서 로리 로건은 다음과 같이 말했습니다:

    오늘날의 과제는 대차대조표를 정상화하는 데 어느 정도까지 가야 하는지를 파악하는 것입니다. 2019년에 FOMC는 장기적으로 지급준비율이 "충분한" 플로어 시스템으로 운영하기로 결정했습니다. "충분하다"는 말은 은행의 수요를 편안하면서도 효율적으로 충족한다는 의미입니다. 다른 글에서 주장했듯이 프리드먼 규칙은 충분한 지급준비율 체제에서 지급준비금을 효율적으로 공급하기 위한 지침을 제공합니다. 은행의 지급준비금 보유 기회 비용은 중앙은행의 지급준비금 공급 비용과 거의 같아야 합니다.

 

또한, 그녀는 다음과 같이 덧붙입니다:

따라서 충분한 수준을 미리 파악할 수는 없다고 생각합니다. 머니마켓 스프레드와 변동성을 관찰하면서 그 정도를 느껴야 할 것 같습니다.

 

 

 

요약

과도한 부채는 우리 경제와 자산 가치를 떠받치고 있습니다. 따라서 연준은 레버리지를 지원하기 위해 유동성 펌프를 계속 가동할 수밖에 없습니다.

2019년과 마찬가지로 연준은 긴축 정책을 유지해야 하는 경제 및 인플레이션 환경에도 불구하고 유동성을 공급하기 위해 부양적인 정책 조치를 취할 가능성이 높습니다. 

과잉 유동성 게이지인 RRP를 주시하고 자금 시장의 불규칙한 활동에 유의하세요.