밸류에이션 지표와 변동성으로 투자자 주의 당부

 2024년 3월 5일                 |                    By 랜스 로버츠                |                   출처

 

밸류에이션 지표는 향후 며칠 또는 몇 달 동안 시장이 어떻게 될지와는 거의 관련이 없습니다. 그러나 향후 결과를 예측하는 데 필수적이며 강세장에서는 무시해서는 안 됩니다. 최근 뱅크 오브 아메리카는 자신들이 추적하는 25개 밸류에이션 지표 중 20개를 기준으로 시장이 비싸다고 지적했습니다. BofA의 수석 주식 전략가는 다음과 같이 말했습니다:

"S&P 500은 역사에 비해 엄청나게 비쌉니다. 밸류에이션에 근거해 강세를 기대하기는 어렵습니다."

 

2009년 이후 반복된 통화 개입과 제로 금리 정책으로 인해 많은 투자자는 "가치 평가"라는 척도를 무시하게 되었습니다. 따라서 투자자들은 즉각적인 상관관계가 없기 때문에 해당 지표가 잘못되었다고 판단합니다.

문제는 밸류에이션 모델은 "시장 타이밍 지표"가 아니며, 그럴 의도도 없었다는 것입니다. 대다수의 애널리스트는 밸류에이션(P/E, P/S, P/B 등)의 척도가 특정 수준에 도달하면 이는 곧 시장 타이밍을 의미한다고 가정합니다:

1.     시장은 곧 폭락할 것이며;
2.     투자자는 100% 현금을 보유해야 합니다.

이는 잘못된 생각입니다. 밸류에이션 지표는 단지 현재 가치의 척도일 뿐입니다. 더 중요한 것은 밸류에이션 지표가 과도하면 "투자자 심리"와 "더 큰 바보 이론"의 발현을 나타내는 더 좋은 척도라는 점입니다. 위에서 살펴본 바와 같이, 종합 소비자 신뢰 지수와 후행 1년 S&P 500 밸류에이션 사이에는 높은 상관관계가 있습니다.

 

밸류에이션은 장기 투자 수익률에 대한 합리적인 추정치를 제공합니다. 미래 현금 흐름의 흐름에 대해 오늘 과다하게 지불하면 미래 수익률이 낮아지는 것은 당연한 이치입니다.

 특히 이 문제에 관해서는 이전에 클리프 애스니스의 말을 인용한 적이 있습니다:

 

    "10년 선행 평균 수익률은 실러 주가수익비율이 상승함에 따라 거의 단조롭게 하락합니다. 또한 시작 실러 P/E가 상승함에 따라 최악의 경우는 더 악화되고 최상의 경우는 더 약해집니다.

    오늘날의 Shiller P/E가 22.2이고 장기 계획이 주식 시장에서 10%의 명목 수익률(또는 오늘날의 인플레이션을 고려하면 실질 7~8% 정도)을 요구한다면, 기본적으로 역사상 절대적으로 가장 좋은 경우가 다시 발생하고 이 밸류에이션의 평균을 크게 상회하는 것을 응원하는 것이나 마찬가지입니다."

 

과거 10년 총 수익률과 다양한 수준의 PE 비율을 비교하면 이를 증명할 수 있습니다.

아스니스는 말합니다.

    "그것[Shiller의 CAPE]은 시장 타이밍에 매우 제한적으로 사용되며(물론 그 자체로는) 수십 년 동안 예측에 여전히 큰 변동성이 있습니다. 하지만 쉴러의 주가수익비율이 높을 때 정당한 이유 없이 기대치를 낮추지 않는다면 - 그리고 제가 보기에 비평가들은 이번에도 정당한 이유를 제시하지 않았습니다 - 실수를 저지르는 것이라고 생각합니다."

 

 

GDP 대비 시가총액

가장 최근 뉴스레터에서 저는 1,600억 달러의 현금을 보유한 워렌 버핏의 딜레마에 대해 이야기한 바 있습니다.

자본 투자의 문제점은 비즈니스 수익에 도움이 되는 수익을 창출하는 데 시간이 걸린다는 것입니다. 인수도 마찬가지입니다. 더 중요한 것은 인수와 관련하여 회사에 도움이 되는 동시에 합리적인 가격이 책정되어야 한다는 것입니다. 이것이 현재 버크셔가 처한 딜레마입니다.

 

"이 나라에는 버크셔를 진정으로 움직일 수 있는 소수의 기업만이 남아 있으며, 그들은 우리와 다른 기업들에 의해 끝없이 선택되어 왔습니다. 우리가 가치를 인정할 수 있는 기업도 있고 그렇지 않은 기업도 있습니다. 그리고 우리가 할 수 있다면 매력적인 가격이 책정되어야 합니다."

 

이것은 매우 중요한 발언이었습니다. 역사상 가장 영리한 투자자 중 한 명인 그는 합리적인 가격의 인수 대상을 찾지 못해 버크셔의 막대한 현금을 의미 있는 규모로 운용하지 못하고 있다고 말합니다. 160억 달러의 현금으로 버크셔가 완전히 인수하거나 주식/현금 공모를 이용하거나 지배 지분을 인수할 수 있는 기업은 많습니다. 하지만 지난 10년간 주가와 밸류에이션의 급격한 상승을 고려하면 합리적인 가격은 아닙니다.

워렌 버핏이 가장 좋아하는 가치 평가 방법 중 하나는 GDP 대비 시가총액 비율입니다. 저는 인플레이션을 조정한 수치를 사용하도록 약간 수정했습니다. 이 지표의 간단한 의미는 주식이 경제 가치 이상으로 거래되어서는 안 된다는 것입니다. 경제 활동은 기업에 매출과 수익을 제공하기 때문입니다.

 

"버핏 지표"는 아스니스 씨의 주장을 뒷받침합니다. 아래 차트는 S&P 500 시가총액 대 GDP를 사용하며 분기별 데이터를 기반으로 계산됩니다.

 

 

당연히 다른 모든 가치 평가 지표와 마찬가지로 향후 10년간의 기대 수익률은 과거에 비해 상당히 낮아졌습니다.

이는 놀라운 일이 아닙니다. 논리에 따르면 현재 자산에 대해 초과 지불하는 것은 할인된 가격에 자산을 구매하는 것보다 미래 기대 수익률이 낮을 수밖에 없습니다. 또는 워렌 버핏의 말처럼:

"가격은 지불하는 것입니다. 가치는 당신이 얻는 것입니다." 

 

 

 

기본에 우선하는 F.O.M.O.

'열기의 순간'에는 펀더멘털이 중요하지 않습니다. '놓칠까봐 두려워서(F.O.M.O.)' 모멘텀이 참가자를 움직이는 시장에서는 펀더멘털이 감정적 편견에 밀려납니다. 이러한 것이 시장 사이클의 본질이며 궁극적인 반전을 위한 적절한 환경을 조성하는 데 필요한 주요 요소 중 하나입니다.

결국이라고 말씀드렸습니다.

데이비드 아인혼이 말한 것처럼:

    "상승론자들은 전통적인 밸류에이션 지표가 더 이상 특정 주식에 적용되지 않는다고 설명합니다. 매수론자들은 해당 주식을 보유한 다른 모든 사람들이 이러한 역학을 이해하고 있으며 매도하지 않을 것이라고 확신합니다. 보유자들이 매도를 꺼리는 상황에서 주가는 무한대로, 그리고 그 이상으로 오를 수밖에 없습니다. 우리는 전에 이런 상황을 경험한 적이 있습니다.

    2000년 3월에 닷컴 버블을 터뜨린 촉매제는 없었고, 이번에도 특별한 촉매제를 염두에 두고 있지 않습니다. 하지만 언젠가는 정점이 올 것이며, 그 시기를 예측하기는 어렵습니다."

 

또한 앞서 제임스 몬티에가 언급했듯이

    "지금이 왜 다른지에 대한 현재의 주장은 세속적 침체의 경제학이나 주식 위험 프리미엄 모델과 같은 표준 금융 이론에 가려져 있습니다. 이러한 것들이 이러한 위험한 말들에 대한 존경심을 불러일으킬 수는 있지만, 증거를 고려하지 않고 액면 그대로 받아들이는 것은 적어도 이전의 버블과 공통점이 있는 것처럼 보입니다."

 

BofA가 분석에서 언급했듯이 주식은 결코 저렴하지 않습니다. 버핏이 선호하는 가치평가 모델과 과거 데이터에 따르면 향후 10년간의 기대 수익률은 0에 가깝거나 마이너스가 될 가능성이 높습니다. 90년대 후반 이후 10년간의 상황이 그러했습니다.

투자자들은 당시 SEC 의장이었던 아서 레빗의 말을 기억해 두면 좋을 것입니다. 1998년 "숫자 게임"이라는 제목의 연설에서 그는 이렇게 말했습니다:

"유혹은 크고 압력은 강하지만 숫자에 대한 환상은 일시적이고 궁극적으로 자멸적인 것일 뿐입니다."

 

그럼에도 불구하고 한 가지 분명한 진실이 있습니다.

    "주식 시장은 경제가 아닙니다. 하지만 경제는 자산 가격 상승을 뒷받침하는 바로 그 요소, 즉 수익을 반영하는 것입니다."

 

팬데믹 관련 지출로 인해 경제가 둔화되고 있습니다. 또한 정부가 향후 10년 동안 지난 10년과 같은 수준의 지출을 계속할 수 있을지도 의문입니다.

현재 밸류에이션이 비싸다고 해서 내일, 다음 분기, 심지어 내년에 시장이 폭락할 것이라는 의미는 아닙니다.

그러나 향후 시장 수익률에 대한 실망감은 충분히 예상할 수 있습니다.

이는 아마도 투자자들이 조만간 이해해야 할 부분일 것입니다.