경기 침체 노이즈가 커지면서 경기 침체 신호가 사라지고 있습니다.

2023년 11월 10일 금요일                 |              블룸버그 매크로 전략가인 사이먼 화이트          |            출처

 

최근 몇 주 동안 미국 경기침체에 대한 우려가 커졌지만, 미래지향적 데이터에 따르면 경기침체 위험은 상승하지 않고 완화되고 있습니다.

최근 몇 주 동안 분위기가 급변했음에도 불구하고 미국 경기 침체의 공식 중재자인 전미경제연구소가 경기 침체를 선언하지 않을 가능성이 커지면서 주가는 지나치게 부정적인 결과를 예상한 채 움직이고 있습니다.

미국 경기 침체에 대한 경고음이 점점 더 커지고 있습니다. 그러나 이는 주로 경제가 어디까지 왔는지를 알려주는 후행 경제 데이터에 힘입은 것이지, 앞으로 어디로 갈 것인지를 알려주는 것은 아닙니다. 주요 경제지표가 상승세를 보이고 있어 미국이 내년 대부분 기간 동안 경기 침체를 피할 수 있음을 시사하고 있습니다.

학문적 논쟁은 그다지 중요하지 않은 만큼 의미도 적다고 합니다. 경기침체 예측도 마찬가지입니다. 궁극적으로 투자자에게 중요한 것은 시장이 하는 일입니다. 하지만 데이터를 자세히 살펴보면 중기 경기 침체가 더 이상 기본 사례가 아니라는 것을 알 수 있기 때문에 최근의 경기 침체 이야기는 대답할 가치가 있습니다.

 

저는 연착륙 회의론자입니다. 여러 신뢰할 수 있는 데이터 포인트가 경기 침체를 가리키고 있었지만, 이제는 충분한 의심을 불러일으키기에 충분한 상반된 데이터가 있습니다.

더 나아가기 전에 기준 조건을 설정해야 합니다. 예를 들어 GDI, 제조업, 상품 GDP 또는 수익 등을 살펴보면 미국이 경기 침체를 경험했거나 이미 경기 침체에 빠졌다고 주장할 수 있습니다. 그러나 경기 위축에 대한 명확한 정의가 없기 때문에(2분기 연속 마이너스 성장이라는 기술적 정의는 너무 단순합니다) NBER에 심판이 있는 것이 가장 좋은 선택입니다.

단점은 경기 침체가 시작된 후에야 경기 침체를 발표하기 때문에 투자자가 실시간으로 판단하기 어렵다는 점입니다. 대신 NBER이 경기 침체로 간주하는 시기는 주식이 최악의 침체를 겪었을 때라는 점에 주목하여 경기 침체 시기를 NBER보다 먼저 파악하면 투자자가 상당한 손실을 피할 수 있다는 점에서 유용성이 있습니다.

올해 3월 이후 S&P 지수는 NBER 경기침체를 피할 수 있을 것처럼 거래되고 있습니다. 최근 주가가 하락했지만 여전히 경기침체가 있었던 약세장(아래 차트의 파란색 선)의 S&P 중앙값을 크게 상회하고 있습니다. 즉, 경기 침체가 발생하면 현재도 상당한 하방 위험이 존재하지만, 경기 침체를 피할 경우 주가가 최근 고점 또는 그 이상을 넘어설 수 있으므로 기회를 놓칠 위험도 마찬가지로 존재합니다.

 

NBER의 경기 침체 데이트는 정확한 과학이 아닙니다. 연구국 자체에서 말했듯이 "경기 침체를 판단하는 고정된 규칙이나 임계값은 없다"고 합니다. 하지만 이 연구 기관은 경기 침체가 지속적이고, 확산적이며, 깊어야 한다고 주장합니다. 또한 경기 침체 결정 요인으로 사용하는 네 가지 주요 변수를 제시합니다:

• 실질 개인소비지출(PCE)
• 급여
• 산업 생산
• 이전 소득을 제외한 실질 개인 소득

여기서부터 시작하겠습니다. 아래 차트에서 지난 50여 년 동안의 네 가지 시리즈를 볼 수 있습니다. 이들 모두는 1970년 이후 각 NBER 경기 침체 기간 동안 어느 시점에서 연간 기준으로 위축되었으며, 실질 PCE가 위축되지 않은 2001년을 제외하고는 모두 감소했습니다(아래 차트에서 경기 침체는 수직 회색 막대로 표시됨).

 

거의 모든 경기 침체기에 모든 NBER 지표가 하락합니다.

 

다음 차트에서 현재를 확대하면 현재 네 가지 지표 중 어느 하나도 위축되지 않고 있음을 알 수 있습니다. 산업 생산은 제로 부근에서 보합세를 보이고 있고, 급여 증가율은 높은 수준에서 낮아지고 있으며, 실질 PCE와 실질 개인 소득은 플러스이며 상승세를 이어가고 있습니다.

NBER 지표 중 성장률 하락을 보이는 지표는 없습니다.

 

NBER은 현재 상황을 근거로 경기 침체를 선언할 가능성이 매우 낮을 뿐만 아니라, 주요 데이터에 따르면 향후 6~9개월 내에 경기 침체가 발생할 가능성은 거의 없습니다.

네 가지 지표는 모두 시차가 있는 동시성 지표이며, 대부분 시차를 두고 발표됩니다.

그렇기 때문에 NBER을 선점하기 위해 선행 데이터 시리즈에 주목해야 합니다. 현재의 경기 둔화가 NBER 경기 침체를 촉발할 만큼 충분히 오래 지속되거나(지속 기간) 심하게 하락하지 않을(깊이) 것이라는 방향이 점점 더 많이 나타나고 있습니다.

 

첫째, 최근 제조업 구매관리자지수(ISM)가 상승세로 돌아서면서 산업 생산이 곧 회복될 것으로 예상됩니다. 10월의 ISM은 실망스러운 수치를 기록했으며, 이러한 추세가 지속된다면 우려를 낳을 수 있습니다. 그러나 신규 주문 대 재고 비율의 상승과 글로벌 수익률 곡선의 가파른 상승(아래 참조)과 같은 ISM의 주요 데이터는 ISM이 바닥을 쳤으며 상승세를 이어갈 것임을 암시합니다.

글로벌 수익률 곡선이 ISM을 선도합니다.

 

 

둘째, 미국 선행 지표(건축 허가 등 주요 데이터 시리즈로 구성)의 강한 상승세로 실질 소매판매 성장률과 실질 PCE가 지속적으로 상승하고 있다는 점입니다.

소매 판매는 계속 회복될 것입니다

 

 

셋째, 실질 임금 상승률이 플러스 성장세를 보이고 있어 이전소득을 제외한 실질 소득이 뒷받침되고 있습니다. 그러나 네 가지 지표 중 실질 소득이 가장 큰 하방 위험에 직면해 있습니다. 임금에 대한 선행 지표가 롤오버되고 있어 내년 임금 성장률이 낮아질 것으로 예상됩니다.

실질 임금 성장률이 플러스 성장세를 보이고 있습니다.

 

마지막으로, 실업수당 청구 건수의 연간 증가율이 낮아진 것은 결국 급여 증가에 대한 지지를 의미합니다. 실업수당 청구 건수를 선행하는 WARN 데이터도 다시 보합세를 보이고 있어 청구 건수 증가가 억제될 것임을 시사합니다. 고용 시장은 계속 둔화될 것이지만, 선행지표는 경기침체로 판단하기에는 그 깊이가 충분하지 않을 수 있음을 보여주고 있습니다.

급여 지급의 변곡점을 앞두고 계신가요?

 

어떤 지표도 경기 침체를 예고하지 않습니다. NBER은 평가에서 실질 소득 증가율과 급여에 더 많은 가중치를 부여한다고 밝혔지만, 이 두 가지가 위축되더라도 데이터는 다른 시리즈가 곧 따라갈 것 같지 않다는 것을 보여줍니다. 지난 50년 동안 4개 지표 중 3개 미만이 위축되었을 때 경기침체라고 부른 적은 단 한 번도 없었다는 점을 기억하세요.

대신 연착륙의 가장 큰 위험은 지정학적 요인과 신용이라는 두 가지 다른 요인에서 비롯됩니다.

첫 번째 요인에 대해서는 자세히 설명하지 않겠습니다. 예상치 못한 글로벌 적대감의 고조는 미국을 경기 침체로 몰아넣을 만큼 심리에 타격을 줄 가능성이 높습니다.

신용은 경제와 시장이 직면한 가장 큰 내생적 리스크입니다. 파산 신청과 부도율이 증가하고 있으며, 이는 신용 스프레드에 반영되지 않은 근본적인 스트레스를 나타냅니다. 또한 빠르게 성장하는 민간 신용 시장의 불투명성이 더 큰 문제로 대두되고 있습니다. 신용이 빠르게 풀리면 경제가 경기침체 영역으로 빠르게 진입할 수 있으므로 신용을 면밀히 모니터링해야 합니다.

 

그 전까지는 향후 6~9개월 동안 NBER 경기침체가 발생할 가능성이 낮아 보입니다. 여름 초의 상황과는 전혀 다른 양상입니다. 비정상적으로 높은 재정 적자, 팬데믹 이후 재화와 서비스 경제 간의 전통적인 상호 작용을 방해하는 비동기식 회복, 그리고 이전에 경험하지 못한 수준의 화폐 환상은 모두 이번이 일반적인 시나리오를 따르지 않는 이유입니다.

선행지표가 충분히 하락세로 돌아서면 NBER은 적절한 시기에 경기침체를 발표할 것입니다. 하지만 당분간은 그 소식을 듣지 못할 것 같습니다.