QT가 주식, 채권, 상업용 부동산에 미친 영향(많은 피를 흘림)과 앞으로의 영향에 대한 나의 견해

2023 년 10 월 7 일                     |                      울프 리히터                        |            출처

 

2009년 이후 펀더멘털은 양적완화 또는 QT로 요약됩니다. 이제 수십 년 만에 최악의 인플레이션에 맞서기 위해 전 세계적으로 많은 양적완화가 시행되고 있습니다.

 

 월스트리트와 주식 시장의 기수들, 채권 시장의 전문가, 여왕, 왕들은 다양한 방식으로 큰 경기 침체를 예측하고, 주장하고, 간청해 왔습니다. 2022년 6월경부터 이들이 큰 폭의 경기 침체를 원하는 이유는 연방준비제도이사회가 방향을 바꾸고, 금리를 인하하고, 양적 긴축을 종료하고, 양적 완화, 즉 화폐 인쇄를 재개하도록 "강제"할 수 있기 때문입니다.

그리고 큰 경기 침체에 대한 이러한 외침은 여전히 계속되고 있습니다. 경기 침체를 부추기는 사람들이 곳곳에서 가쁜 숨을 몰아쉬고 있습니다. 그리고 주식 시장에 대한 베팅이 실패했기 때문에 여전히 진행 중입니다.

나스닥 지수는 2021년 11월 정점 대비 18% 이상 하락했습니다. S&P 500 지수는 2022년 1월 정점 이후 11% 하락했습니다. 어떻게 주가가 이렇게까지 떨어질 수 있을까요?

2021년 말 연준이 금리 인상과 통화 인쇄 중단에 대해 언급하기 시작했고, 결국 통화 인쇄와 반대되는 양적 긴축을 시작하면서 주식은 활력을 잃었습니다. 2022년 3월 양적완화가 종료되고 연준이 정책금리를 인상했을 때 주가는 이미 많이 하락한 상태였습니다.

 

경제가 나빠서 주가가 하락한 것이 아닙니다. 2009년 이후 화폐 발행과 금리 억제가 엄청난 상승세를 불러일으켰기 때문에 하락한 것입니다. 공짜 돈은 모든 것을 가능하게 합니다.

2018년 연준은 조심스럽게 양적 긴축에 나섰고 S&P 500 지수는 20% 가까이 하락했습니다. 그래서 우리는 그것이 효과가 있다는 것을 알고 있습니다.

주가는 돈을 찍어내면 오르고 양적 긴축을 하면 떨어집니다. 이는 이제 정설이 되었습니다.

이는 올해 3월부터 7월까지 또 한 번 확인되었습니다. 3월에 몇몇 지역 은행들이 무너졌는데, 금융위기 때 문제가 되었던 대출 부실 때문이 아니라 시장 금리가 급등하면서 채권 가격이 폭락했고, 이에 겁을 먹은 예금자들이 돈을 빼내면서 사상 최대 규모의 예금 인출 사태가 발생했고, 그 은행들은 순식간에 역사 속으로 사라졌고 다른 은행들도 줄줄이 총에 맞아 쓰러져갔습니다.

그래서 연준과 FDIC는 투자자가 아닌 예금자를 구제하기 위해 개입했습니다. 투자자들은 손해를 보게 되었습니다. 연준으로서는 은행 시스템에 약 4,000억 달러의 단기 유동성을 순식간에 투입하는 것을 의미했고, 그 4,000억 달러의 유동성 덕분에 주가가 갑자기 급등하는 효과를 가져왔습니다.

 

그러나 연준은 계속해서 증권을 매각하고 은행에 공급한 유동성을 모두 소진했고, 이는 역대 가장 빠른 양적 긴축으로 바뀌었고 7월에 쇼는 끝났습니다. 8월에는 주가가 하락했고 9월에는 더 큰 폭으로 하락했습니다.

주식 시장은 2009년부터 수년간 수조 달러에 달하는 화폐 발행과 제로에 가까운 정책 금리에 힘입어 2021년에 사상 최고치를 경신했습니다.

이는 모든 주요 중앙은행이 같은 방식으로 화폐를 찍어내고 금리를 억누르는 전 세계적인 현상이었습니다.

하지만 2021년 초에 최악의 인플레이션이 시작되었고 결국 각국 중앙은행은 인플레이션을 막기 위해 대응에 나섰습니다. 그래서 지금 우리는 대규모 글로벌 양적완화와 훨씬 더 높은 금리를 훨씬 더 오랫동안 약속하고 있습니다. 일본은행만이 유일한 예외입니다. 그리고 미국 경제는 여전히 잘 돌아가고 있습니다.

지금까지의 하락에도 불구하고 여전히 천문학적인 수준의 주식 시장에서는 주가가 양적 긴축을 감당할 수 없습니다. 과거에는 화폐 발행으로 주가가 상승했는데, 지금은 그 반대인 그러나 연준은 계속해서 증권을 매각하고 은행에 공급한 유동성을 모두 소진했고, 이는 역대 가장 빠른 양적 긴축으로 바뀌었고 7월에 쇼는 끝났습니다. 8월에는 주가가 하락했고 9월에는 더 큰 폭으로 하락했습니다.

주식 시장은 2009년부터 수년간 수조 달러에 달하는 화폐 발행과 제로에 가까운 정책 금리에 힘입어 2021년에 사상 최고치를 경신했습니다.

이는 모든 주요 중앙은행이 같은 방식으로 화폐를 찍어내고 금리를 억누르는 전 세계적인 현상이었습니다.

하지만 2021년 초에 최악의 인플레이션이 시작되었고 결국 각국 중앙은행은 인플레이션을 막기 위해 대응에 나섰습니다. 그래서 지금 우리는 대규모 글로벌 양적완화와 훨씬 더 높은 금리를 훨씬 더 오랫동안 약속하고 있습니다. 일본은행만이 유일한 예외입니다. 그리고 미국 경제는 여전히 잘 돌아가고 있습니다.

지금까지의 하락에도 불구하고 여전히 천문학적인 수준의 주식 시장에서는 주가가 양적 긴축을 감당할 수 없습니다. 과거에는 화폐 발행으로 주가가 상승했는데, 지금은 그 반대인 글로벌 양적 긴축으로 주가가 하락하고 있습니다.하고 있습니다.

 

그렇기 때문에 월스트리트에서는 큰 폭의 경기 침체를 외치고 있습니다 : 연준이 양적완화를 종료하고 양적완화를 재개하도록 "강제"하기를 바라고 있습니다. 그러나 연준은 인플레이션과 싸우고 있으며, 이제 자산 매입, 즉 돈을 찍어내는 잔치가 무엇을 성취했는지 알아냈고 이에 대한 욕구를 잃었습니다.

그리고 장기 채권에 대한 베팅은 끔찍하게 시큼해졌습니다. 대학살을 보려면 장기 국채 펀드를 살펴보십시오. 이 펀드는 보수적인 수익률 투자로 판매되었습니다.

티커가 TLT인 20년 이상 국채 ETF는 채권 버블로 변한 40년 채권 강세장이 정점을 찍었던 2020년 8월 정점 대비 50% 가까이 하락했습니다. 그 이후로 채권 수익률은 상승하고 채권 가격은 하락했습니다.

2020년 8월 중순에 정부는 30년 만기 국채를 1.4%의 수익률로 경매에 매각했습니다. 현재 30년 만기 국채 수익률은 4.7%이며, 2020년 8월에 투자자들이 매입한 30년 만기 국채는 현재 시장에서 절반 정도의 가치를 잃었습니다. 투자자가 이 증권을 2050년 8월 만기까지 보유한다면 원금 손실은 없을 것이며, 그 동안 매년 1.4%의 이자를 받을 수 있습니다. 하지만 지금 팔려고 하면 약 50%의 손실을 보게 됩니다.

신규 투자자는 현재 가격이 더 낮고 수익률이 4.7%이므로 해당 채권을 매수하고 싶을 수 있습니다. 하지만 3년 전에 이 채권을 샀던 투자자들은 손해를 보고 있습니다.

 

동시에 단기 국채는 현재 약 5.5%의 높은 수익률과 작은 하락폭으로 인해 큰 인기를 얻고 있습니다. 하지만 장기 국채와 회사채 투자자들은 큰 타격을 입었습니다.

채권 펀드 매니저들에게 이것은 공포의 쇼입니다. 그래서 그들은 연준이 금리를 인하하고 양적 긴축을 종료하고, 채권 펀드가 회복될 수 있도록 연준이 화폐 발행을 재개하기를 원합니다.

그러나 연준은 수십 년 만에 최악의 인플레이션과 싸우고 있으며, 이는 부분적으로 연준의 수년간의 통화 인쇄 및 금리 억압 정책으로 인해 발생했습니다.

상업용 부동산도 채권과 같은 방식으로 작동합니다. 수익률이 상승하면 채권과 상업용 부동산의 가격은 기본적으로 하락합니다. 그 부분은 피할 수 없습니다.

상업용 부동산은 곤경에 처해 있습니다. 장기 채권 보유자와 마찬가지로 CRE 투자자들도 손실을 보고 있습니다. 임대인은 갑자기 훨씬 더 높은 금리에 직면하여 변동 금리 모기지를 경제적으로 실현 불가능하게 만들고 현재 임대료로 새로운이자 지불을 충당 할 수 없기 때문에 만기 고정 금리 모기지를 재 융자 할 수 없게됩니다. 따라서 집주인들은 모기지 대출을 포기하고 채권자들이 해당 부동산과 손실을 떠안도록 내버려두고 있습니다. 그리고 현재 매일 밝혀지고 있듯이 이러한 대출 기관 중 상당수는 은행이 아닌 상업용 모기지 담보 증권과 모기지 리츠에 투자하고 있습니다.

 

사무실 부문의 임대인과 대출 기관은 재택근무로 인해 오피스 타워에 깔려 있던 양탄자가 걷히고, 기업이 이 정도 규모의 사무실 공간이 필요하지 않다는 인식을 갖게 되는 추가적인 문제를 안고 있습니다. 현재 중심 업무지구의 사무실 공간 중 상당수가 공실 상태이며 임대 또는 재임대가 가능합니다. 많은 도시에서 이러한 공실률은 30%에 육박하거나 그 이상입니다.

쇼핑몰 투자자들은 2017년경부터 미국인들이 쇼핑을 위해 이커머스로 대규모로 전환하면서 발생한 오프라인 상권의 붕괴로 인해 어려움을 겪어왔습니다. 건물주들은 수많은 쇼핑몰을 떠나면서 대출 기관(대부분 은행이 아닌 상업용 모기지 담보 증권에 투자한 투자자들)이 손실을 떠안게 되었습니다.

가장 큰 리테일 건물주인 사이먼 프로퍼티 그룹과 브룩필드도 쇼핑몰에서 손을 뗐고, 웨스트필드는 미국 내 모든 쇼핑몰 포트폴리오를 철수하거나 매각하는 방식으로 정리하고 있습니다. 2020년과 2021년에 플로리다에 있는 두 개의 쇼핑몰에서 손을 떼는 것으로 그 과정을 시작했습니다.

하지만 경제를 탓하지 마세요. 경제가 나빠서 채권과 주식이 하락하는 것이 아닙니다. 경제는 팬데믹 이전과 비슷한 속도로 회복되고 있으며, 3분기에 들어서는 다소 활기를 띠고 있는 것으로 보입니다. 실업률과 실업수당 청구 건수는 사상 최저치에 근접했습니다. 올해 초 숨 막히게 했던 해고 소식에도 불구하고 기술직 채용이 재개되었습니다.

 

 

소비자들은 놀랍도록 열성적이고 돈을 쓸 수 있는 능력을 갖추고 있으며, 훨씬 높은 이자율에도 불구하고 인플레이션을 초과하는 지출을 하고 있습니다. 그들은 40년 만에 가장 큰 임금 인상을 받았고, 기록적인 숫자로 일하고 있으며, 이제 수조 달러에 달하는 CD, 저축 예금, 머니 마켓 펀드, 국채에 대한 이자를 많이 벌고 있으며, 주먹을 불끈 쥐고 돈을 쓰고 있습니다.  저는 1년 내내 그들을 술 취한 선원이라고 불렀습니다.

기업은 투자하고 지출하고 있습니다. 그리고 정부는 호황기에 2조 달러에 달하는 막대한 적자 지출을 하는 가장 큰 술 취한 선원입니다.

따라서 경제는 꽤 괜찮은 속도로 성장해 왔으며 가속도가 붙고 있는 것처럼 보입니다.

하지만 주식, 장기 채권, 상업용 부동산의 가격은 하락했습니다. 통화 정책의 체제에 엄청난 변화가 있었기 때문에 가격이 하락했습니다.

여전히 터무니없이 높은 수준의 주식에서 QT는 독이 됩니다. 주가가 여기서 상승하려면 돈을 찍어내야 합니다. 올 봄에 연준이 4,000억 달러를 찍어내자 주가는 급등했고, 연준은 이 4,000억 달러를 다시 빼냈고, 그 이후에도 3,000억 달러 이상을 빼냈으며, 계속해서 유동성을 빼내고 대차대조표에서 자산을 줄이면서 8월 초부터 주가는 급락하고 있습니다.

 

 

자산 가격과 화폐 발행 사이에는 직접적인 연관성이 있습니다. 양적완화는 자산 가격을 부풀리고, 약 13년 동안의 많은 양적완화는 주가를 인식할 수 없을 정도로 부풀렸습니다. 2018년에 보았듯이 소폭의 QT도 주가를 폭락시켰습니다. 하지만 당시에는 인플레이션이 연준의 목표치 이하였기 때문에 연준이 QT를 쉽게 종료할 수 있었습니다.

하지만 지금은 인플레이션이 많이 발생했고 전체 판도가 바뀌었기 때문에 이전의 모든 가정이 무의미해졌습니다. 그리고 지금은 QT가 많이 진행되어 주가가 하락하고 있고 다른 자산 가격도 하락하고 있습니다. 여기에는 마법이 없습니다. 주가가 상승할 때도 마법은 없었고 양적완화가 있었죠. 이제 QT가 존재하고 이것또한 마법이 아니니까요. 이것이 현재 주식 시장의 펀더멘털입니다 : 양적완화든 양적긴축이든, 주가가 어느 정도 합리적인 수준으로 내려가서 다른 펀더멘털이 다시 역할을 하기 시작할 때까지 기다려야 합니다.