2024년 상반기에 경기 침체가 올 것입니다 : 건들락

 

2023년 9월 15일               |                로버트 휴브셔               |             출처

 

 

채권왕  제프리 건들락

 

연준은 "연착륙"을 설계하지 않았으며, 컨센서스는 잘못되었습니다. 제프리 건들락에 따르면 내년 상반기에 경기 침체가 거의 확실시되고 있습니다.

건들락은 "평화, 사랑, 이해"라는 제목의 웹캐스트를 통해 투자자들과 이야기를 나눴으며, 그의 대표적 총수익 펀드(DBLTX)에 초점을 맞췄습니다. 해당 웹캐스트의 슬라이드는 여기에서 확인할 수 있습니다. 건들락은 로스앤젤레스에 본사를 둔 더블라인 캐피털의 설립자 겸 회장입니다.

제목은 닉 로우가 작곡하고 엘비스 코스텔로가 불러 유명해진 2012년 노래에서 따온 것입니다. 가사는 우울한 상황에서 이해를 구할 수 있는 곳을 찾는다는 내용을 담고 있습니다. 건들라흐의 우울한 전망은 경기 침체 전망에 집중되어 있었고, 그의 대응은 채권에 투자하는 것이었습니다.

수익률 곡선은 1년 이상 역전되어 있었습니다. 그는 수익률 곡선이 역전되면 경기 침체 신호가 확실하다고 말했습니다. 아직 그런 일은 일어나지 않았습니다. 그러나 경제가 약화되면, 즉 연준의 긴축이 더 큰 영향을 미친다면 경기 침체가 있을 것입니다.

그는 "2024년 상반기에 경기 침체가 올 것으로 예상한다"면서도 "2023년은 아닐 것"이라고 말했습니다.

건들락은 주요 경제 지표(LEI)가 1년 동안 침체기를 겪었으며 여전히 침체기를 겪고 있다고 말했습니다.

건들락에 따르면 경기 침체가 발생하면 채권 수익률이 하락하며 내년에도 이런 현상이 일어날 것입니다. 그러나 그는 연준의 강력한 양적완화가 있을 경우 경기침체가 인플레이션으로 이어질 수 있다고 말했습니다. 이는 "진짜 스태그플레이션"으로 이어질 수 있다고 그는 말했습니다. "우리는 사람들이 익숙하지 않은 것, 즉 금리 상승과 느린 성장을 볼 수 있습니다."

그는 또 다른 경기 침체 신호로 실업률이 12개월 또는 36개월 이동 평균을 넘을 때를 꼽았습니다. 그는 후자는 완벽한 지표였으며 2024년 1분기에 크로스오버가 발생할 것이며, 이는 "본격적인 경기 침체 신호"가 될 것이라고 말했습니다.

대출 기준이 충분히 강화되면 약 6개월 후에 경기 침체가 발생합니다. 데이터에 따르면 2024년 상반기에 경기 침체가 발생할 것으로 예상됩니다.

웹캐스트의 제목에 걸맞게 군드라흐는 프레젠테이션을 이해, 평화, 사랑이라는 세 가지 섹션으로 나누었습니다.

 

이해

경제 전망에 대한 건들락의 이해는 연방 재정 적자 증가로 인한 도전에 집중되어 있었습니다.

과거에도 그랬던 것처럼 건들락은 미국의 재정 상황을 검토하면서 지난 몇 분기 동안의 경제 성장이 적자 지출에 기인한다고 말했습니다. 그는 이러한 지출을 고려하면 글로벌 금융 위기의 심화와 유사한 성장에 직면하고 있다고 말했습니다.

현재 연준의 긴축 사이클은 1987년 이후 그 어느 때보다 빠르고 가파르게 진행되고 있습니다. 금리가 상승함에 따라 정부가 직면한 이자 부담도 커지고 있습니다. 이자율은 현재 국방 지출을 초과하고 있으며 지난 몇 년 동안 5,000억 달러에서 9,000억 달러, 즉 GDP의 3.2%로 증가했습니다.

건들락은 "엄청난 이자 비용이 누적될 것"이라고 말했습니다.

중소기업도 정부와 함께 고통을 겪고 있습니다. 대출 비용은 약 500 베이시스 포인트 상승했으며 더 이상 "돈이 싸지 않다"고 그는 말했다. 건들라흐에 따르면 금리가 계속 높게 유지되면 채무 불이행이 늘어날 것입니다.

건들락은 개인 납부가 10월 15일에 마감되기 때문에 올해 세금 영수증 수령이 지연되고 있다고 말했습니다. (그러나 추정세 납부 기한은 4월 15일까지이므로 이는 정확한 사실이 아닙니다. 최종 신고서만 10월 15일까지 제출해야 합니다.) 이러한 지연은 경제에 부정적일 수 있습니다. 건들락에 따르면 학자금 대출 상환이 지연되면서 소비자들이 소비 습관을 조정했다고 합니다. 그는 세금 환급이 줄어들면 채권 시장의 공급이 줄어들어 향후 6개월 동안 금리가 하락할 수 있다고 말했습니다.

 

 

 

평화

평화로운 전망은 인플레이션이 진정되었다는 것입니다.

헤드라인 CPI로 측정한 인플레이션은 9.1%로 정점을 찍었고 현재는 3.7%입니다. 그는 올해 3.5~4%에 머물다가 내년에는 '2.0대로' 낮아질 것이라고 말했습니다. 많은 부분이 에너지 가격에 달려 있는데, 최근 WTI 유가가 배럴당 90달러까지 상승하면서 변동성이 커졌습니다.

인플레이션은 하락했지만 서비스 부문 물가와 임금은 고착화되고 있습니다. 그는 식품 및 상품 가격이 "진정"되어 인플레이션을 낮추고 있다고 말했습니다.

건들락은 주거비가 하락할 것이며 제로가 될 수도 있다고 말했습니다. 이는 약 15개월 정도 후행하는 지표입니다. Zillow는 CPI의 쉼터 구성 요소가 전염병 이전 수준으로 돌아갈 것임을 보여 주면서이를 확증합니다.

핵심 PPI는 2.2%, 헤드 라인은 1.6%로 연준의 목표에 부합합니다.

그는 올해 초 수출 가격은 17%, 수입 가격은 13% 올랐지만 지금은 둘 다 마이너스라고 말했습니다. "이것은 인플레이션이 왜 우려되는지 궁금하게 만듭니다."라고 Gundlach는 말했습니다.

핵심 PCE는 문제가되는 지표이며 여전히 4 % 이상입니다. 건들락에 따르면 연준은 금리 인상을 끝내기 위해 3.5% 미만이 필요합니다.

더 큰 문제는 핵심 PCE에서 주택을 뺀 '슈퍼 핵심 PCE'이며, 이는 제롬 파월 의장이 선호하는 인플레이션 지표가 되었습니다. 지난 2년 동안 전혀 개선되지 않았습니다. 4% 미만이어야 하지만 4.7%에 달하고 있습니다. 파월 의장은 "그런 일은 전혀 일어나지 않고 있다"고 말했습니다. "이것이 사람들이 주목해야 할 실시간 신호입니다."

시장 기반 인플레이션 손익분기점 금리는 모든 만기에 걸쳐 2%를 약간 상회합니다. 건들락은 "채권 시장은 연준에 상당히 만족하고 있다"고 말했습니다.

그는 최근 유가 급등을 제외하고는 팬데믹 이후 원자재 가격이 꾸준히 하락하고 있다고 말했습니다.

금은 온스당 약 2,000달러에서 1,600달러 사이에서 "범위 제한"을 받고 있습니다. "저는 금에 대해 중립적인 입장입니다."라고 건들락은 말했습니다.

그는 올해 대부분 동안 달러가 하락하고 있으며 이는 신흥 시장(신흥국)에 좋지 않다고 말했습니다. 그는 "달러가 반등하기 전까지는 신흥국 부채에 공격적으로 투자하지 않을 것"이라고 말했습니다.

 

사랑

건들락은 채권을 좋아합니다.

그는 주식 위험 프리미엄이 17년 만에 가장 낮은 수준인 지금 주식에 투자하기는 어렵다고 말합니다.

 

 

그는 주식은 경기 침체에 대한 가격이 책정되어 있지 않다고 말했습니다.

하지만 채권의 수익률은 MSCI ACWI 전 세계 배당 수익률의 두 배에 달합니다.

그는 "단기 투자로 국채 시장을 선호한다"며 "특히 경기 침체기에는 더욱 그렇다"고 말했습니다.

그는 경기 침체기에는 10년물 수익률이 2.5%까지 쉽게 올라갈 수 있다고 말했습니다.

제가 여기에서 보도한 이전 웹캐스트에서도 건들락은 채권, 특히 저위험 국채와 모기지담보부채권에 대해 낙관적이었습니다. 당시 벤치마크 10년 만기 국채의 수익률은 3.78%였습니다. 그는 당시 우리가 "금리 사이클의 정점을 보았다"고 말했지만 그 수익률은 꾸준히 상승하여 어제 4.28 %를 기록했습니다.

건들락은 채권 수익률의 정확한 예측으로 구리-금 비율을 언급했습니다. 그는 2021 년에는 잘 작동했지만 지난 2 년 동안은 그렇지 않다고 말했습니다. 지금이 정확하다면 금리가 내려갈 것이라고 그는 말했습니다.

10년물 수익률은 지난 53년 동안 핵심 PCE보다 높았습니다. 건들락은 10년물과 명목 GDP 성장률 사이에는 비슷한 관계가 있다고 말했습니다. 핵심 PCE와 명목 GDP 모두 역사적 수준보다 높기 때문에 수익률이 더 높다는 주장입니다.

투자 등급 채권 스프레드는 약 120 베이시스 포인트이며, 이는 "저렴하지 않다"고 그는 말했습니다. 하이일드 채권은 374 베이시스 포인트로 "덜 저렴"합니다(300 베이시스 포인트 미만인 경우는 거의 없습니다).

 

"저는 구조화된 신용과 같은 다른 것들에 비해 고수익률에 그다지 관심이 없습니다."라고 그는 말했습니다.

건들락은 모기지담보부증권(MBS)에도 매력적인 기회가 있다고 말했습니다.

시장이 일부 채무 불이행을 예상하고 있기 때문에 비기관 CMBS 스프레드는 BBB 등급 채권의 경우 893 베이시스 포인트라고 건들락은 말했습니다. "채권 선택의 시장입니다."

그는 주택 담보 대출 금리가 200 베이시스 포인트 떨어질 수 있으며 재 융자가 불가능한 것은 없다고 말했다. 이로 인해 기존 주택의 판매 활동이 오랜만에 최저치를 기록했다고 그는 말했습니다.

모기지는 재융자 위험이 없기 때문에 극히 드물게 "양의 볼록성"을 갖습니다. 이는 국채와 비교했을 때 모기지의 위험이 역대 최저 수준이라는 것을 의미합니다. 하지만 스프레드는 가장 높은 편에 속합니다.

건들락은 "최소한의 위험으로 최고의 보상을 받을 수 있는 상품 중 하나입니다."라고 말합니다.