수익률 곡선 역전과 다음 미국 경기 침체

 

 

2023년 7월 8일           |          리처드 M. 살스만              |                출처

 

최근 수십 년 동안 미국 국채 수익률 곡선의 초기 형태보다 더 신뢰할 수 있는 미국 경기 사이클 예측은 없었으며, 지난 10월부터 2024년에 시작될 것으로 보이는 또 다른 미국 경기 침체를 예고하고 있습니다. 경기침체는 주식은 약세장, 채권은 강세장과 연관되어 있기 때문에 이는 중요한 의미를 갖습니다. 게다가 2024년 초에 경기침체가 시작되면 11월에 있을 미국 대선에 영향을 미칠 수 있습니다. 

일반적으로 수익률 곡선은 우상향 곡선(장기 금리가 단기 금리보다 높음)이며 경기 확장에 선행하지만, 지난 60년 동안 단 8회만 발생하는 역곡선은 약 10~13개월의 시차를 두고 경기 침체를 예고합니다. 2022년 10월부터 계산하면 2024년 초에 경기 수축이 시작될 것으로 예상됩니다.

그림 1은 현재 수익률 곡선(역방향)과 2021년 5월 연준이 연이은 금리 인상을 단행하여 야간 연방기금 금리를 5% 이상으로 끌어올리기 전의 수익률 곡선(상향 경사)을 보여줍니다. 지난 2년 동안 중장기 금리도 상승했지만 단기 금리만큼은 아니었습니다. 역사를 보면 수익률 곡선이 어떻게 또는 왜 반전되는지는 중요하지 않으며, 반전되기만 하면 앞으로 문제가 발생할 수 있다는 신호입니다.

 

1960년대 후반 이후 미국의 수익률 곡선 역전은 약 1년 전에 시작된 8번의 미국 경기 침체를 모두 예측했습니다(표 1). 1968년 이후 수익률 곡선의 예측 기록은 완벽했습니다: 수익률 곡선이 역전될 때마다 경기침체가 뒤따랐을 뿐만 아니라, 수익률 곡선이 역전되지 않은 상태에서 경기침체가 발생한 사례는 없었습니다.  심지어 수익률 곡선 반전의 초기 기간 및 깊이와 이후 경기 침체의 기간 및 깊이 사이에는 강한 상관관계가 있습니다. 현재의 역전은 길고 깊을 가능성이 높습니다. 연준은 2023년까지 정책금리를 크게 인하하지 않을 것으로 보이며, 이는 다음 미국 경기침체가 상대적으로 더 심각할 뿐만 아니라 2025년까지 연장될 수 있음을 의미합니다.

 

경기 침체를 가장 정확하게 예측하는 수익률 곡선 스프레드는 10년 만기 국채 수익률과 3개월 만기 국채 금리 사이의 스프레드입니다. 그림 2는 1968년 이후 미국 채권 수익률, 국채 수익률, 수익률 곡선 스프레드를 보여줍니다. 일반적으로 수익률이 높든 낮든, 그리고 단기(국채) 수익률이 장기(채권) 수익률보다 상승(주로 연준의 금리 인상으로 인해)하여 역전이 발생하든, 아니면 채권 수익률이 국채 수익률보다 하락하여 역전이 발생하든(그 빈도는 적지만), 모든 경기 침체기에 마이너스 스프레드가 선행했습니다.

 

미국 수익률 곡선은 특히 현지 수익률 곡선의 신호와 결합할 경우 해외 경제-금융 결과에 대한 신뢰할 수 있는 예측을 제공합니다.  오늘날 대부분의 주요 수익률 곡선은 역전되어 있는데, 이는 주요 중앙은행이 금리 정책에서 서로를 반영하는 경향이 있기 때문입니다.

관련 경험치와 신뢰할 수 있는 정량적 모델도 중요하지만, 이 관계의 이면에 있는 이론과 논리를 이해하는 것도 중요합니다. 2019년에 가장 최근의 미국 경기 침체(2020년 2월 경기 침체가 시작되기 5개월 전)를 예측하면서 "미국 수익률 곡선이 미국 경기 침체를 안정적으로 예측하는 이유"에 대해 자세히 설명한 적이 있습니다. 제가 쓴 글은 다음과 같습니다:

 

첫째, 채권 수익률의 급격한 하락은 채권 가격의 급격한 상승을 의미하며, 이는 안전한 증권에 대한 수요가 많다는 것을 의미하며, 이는 투자자들이 앞으로의 문제에 대비하고자 하는 욕구를 반영합니다. 
둘째, 대출 만기가 길수록 (일반적으로) 신용 위험 및/또는 인플레이션 위험으로 인해 받는 수익률이 커지므로 채권 수익률이 어음 수익률보다 낮으면 경기 침체기에 발생하는 향후 단기 수익률이 크게 낮아질 것(즉, 연준의 금리 인하)이라는 신호입니다. 
셋째, 금융 중개의 본질은 기관이 "단기(단기)로 빌리고 장기(장기)로 빌려주는 것"입니다.  일반적인 경우처럼 장기 수익률이 단기 수익률보다 높으면 이자율 마진이 플러스이므로 대출-투자가 근본적으로 수익성이 있다는 뜻입니다.  반대로 장기 수익률이 단기 수익률보다 낮으면 이자율 마진이 마이너스가 되고 대출 투자는 근본적으로 수익성이 없거나 손실을 감수하고 진행됩니다.  시장 분석가들이 경기 침체 전후에 신용 시장이 '과열'되는 것을 관찰하는 것은 금융 중개에서 이 중요한 측면을 반영하는 것입니다.

 

 

연준 관계자들이 이 관계를 알고 있는지, 알고 있다면 왜 곡선 역전과 그에 따른 경기 침체를 피하거나 예방하기 위한 조치를 취하지 않는지 궁금해하는 분들도 있습니다. 최근 몇 년 동안 여러 연준 연구자와 이사회 멤버가 이 관계를 문서화하고 논의했으며, 뉴욕 연준은 수십 년 동안 이 관계에 대한 정교한 웹사이트를 운영해 왔습니다("선행 지표로서의 수익률 곡선").  그러나 연준의 경제학자와 정책 입안자들은 주로 케인즈주의자이기 때문에 인플레이션과 경제 성장 사이의 '균형'을 상상한 필립스 곡선을 믿습니다. 이들은 "너무 높은"('과열') 성장률이나 "너무 낮은"('임금 밀어내기' 인플레이션) 실업률 등 실제 요인에 의한 높은 인플레이션을 그 원인으로 꼽습니다. 그들은 인플레이션이 언제 어디서나 화폐 현상으로 나타난다는 원칙을 부정하고, 자신들이 야기한 인플레이션(화폐 과다 발행)에 대해 책임을 지고 싶지 않다는 것입니다.

돌이켜보면 다음 미국 경기침체(2024~25년)는 연준의 금리 인상(2022~23년)으로 인해 초래될 것이며, 이는 연준이 바람직하지 않은 코로나19 봉쇄 조치(2020~21년)에 대응하기 위해 대규모 화폐 발행과 부채 화폐화(2021~22년)를 통해 초래한 급격한 인플레이션(2020~21년)에 '맞서기' 위해 단행한 조치라는 사실을 인정하는 것이 중요할 것 같습니다.  위기가 공포증을 조장하고 정책 입안자들이 패닉에 빠지면 비극적인 실패가 연쇄적으로 발생할 수 있습니다.  다음 경기침체의 시작은 언제쯤 인지할 수 있을까요? 1980년 이후 평균적으로 NBER은 시작일을 지정하기 전에 8개월, 종료일을 지정하기 전에 15개월을 기다렸으므로 다음 경기 침체가 2024년 초에 시작된다면 8월에 공표될 수 있습니다.

수익률 곡선의 예측 능력이 만성적으로 오해되고 잘못 적용되고 있으며, 심지어 예측 전문가와 이를 다루는 정교한 금융 미디어조차도 수익률 곡선의 예측 능력을 잘못 이해하고 있다는 사실은 월스트리트 저널의 제임스 매킨토시가 최근 쓴 "경제학자들은 경기 침체가 올 것이라고 생각한다 - 변화를 위해"(2022년 12월 4일)와 "우리가 약속했던 경기 침체는 어디에 있는가?"라는 두 편의 에세이에서 잘 설명되어 있습니다. (2023년 6월 23일).   첫 번째 에세이에서 매킨토시는 "필라델피아 연방준비은행이 경제학자와 투자자를 대상으로 실시한 설문조사에 따르면 3, 4분기 GDP가 하락할 것이라는 예상이 1968년 조사가 시작된 이래 가장 높은 수치를 기록했다"고 말하지만, 이 조사가 시작된 이래 "1년 전에 경기 침체를 미리 감지한 사례는 단 한 건도 없었다"고 덧붙입니다. 그렇죠? 1968년 이후 발생한 8번의 경기 침체 중 단 한 번의 경기 침체도 없었다고요? 그렇다면 왜 그 설문조사를 언급하거나 그 신호를 신뢰해야 할까요? 같은 에세이에서 매킨토시는 "수익률 곡선은 마법이 아니다"라고 선언합니다. 그게 무슨 상관이 있을까요? 차갑고 딱딱한 경험론은 어떻습니까? 매킨토시는 최근 에세이에서 수익률 곡선 역전의 의미에 더 많은 지면을 할애하며 "1966년 이후 8번의 경기침체 때마다 역전이 선행되었고, 더 이상 잘못된 신호는 없었다"고 인정하면서도 첫 번째 에세이 이후 6개월 이내에 경기침체가 발생하지 않았기 때문에 이번에는 "실패했다"고 주장합니다.

많은 경제학자와 투자 전략가들이 시장 가격 신호를 전혀 사용하지 않거나 엄격하게 경기 침체를 예측하는 경우, 신뢰도가 낮은 수익률 스프레드를 사용하거나 시차를 잘못 계산하거나 "이번에는 다를 것"이라고 주장하는 특정 요소에 초점을 맞추는 경향이 있습니다. 이는 지난 수십 년 동안 반복되어 왔습니다. 하지만 68년 이후 8대 8의 수익률은 좋은 수준을 넘어 대단한 수준입니다.