경착륙이냐, 더 어려운 착륙이냐? 연준은 다음을 선택해야 할 수 있습니다.

라구람 라잔        |                   2023년 3월 11일                |        출처 

 

경미한 일자리 손실만 있을 것이라는 디플레이션에 대한 믿음은 곧 시험대에 오를 수 있습니다.

 

필자는 전직 중앙 은행가이자 시카고대학교 부스 경영대학원의 금융학 교수입니다.

제이 파월 연방준비제도이사회 의장은 이번 주 초 의회 증언에서 "궁극적인 금리 수준은 이전에 예상했던 것보다 높을 것"이라며 "물가 안정을 회복하려면 당분간 제한적인 스탠스를 유지해야 할 것"이라고 말했습니다. 연준의 강경한 태도가 드러나면서 시장은 폭락했습니다. 하지만 몇 주 전 파월 의장은 "이제 처음으로 디스인플레이션 과정이 시작되었다고 말할 수 있다"고 말하며 금융 시장에 활기를 불어넣었습니다. 수년간의 쉬운 돈 풀기에 익숙한 금융 시장은 연준이 정책을 완화할 것이라는 조그마한 암시에도 환호하며 연준의 과제를 더 어렵게 만들고 있습니다. 그러나 현재 협조하지 않는 시장은 금융시장뿐이 아닙니다.

 

지난 3월 이후 연준이 금리를 450bp 인상했음에도 불구하고 노동 시장은 더욱 경직되었으며, 금요일의 고용지표 호조에도 불구하고 우려는 완화되지 않았습니다. 팬데믹으로 인해 소비가 크게 증가한 이후 상품 생산은 둔화되고 있지만, 노동 집약적인 서비스업은 현재 강한 회복세를 보이고 있습니다. 특히 접객업과 여가 분야에서 노동자를 구하기가 어렵습니다. 그 이유 중 하나는 코로나 이전 예상에 비해 노동력이 350만 명 감소했기 때문입니다. 팬데믹 기간 동안 고령 근로자들은 당연히 직장을 그만두었고, 많은 근로자가 복귀하지 않았습니다. 퇴직은 여전히 빠른 속도로 계속되고 있습니다. 그리고 비극적으로도 파월 의장이 지적했듯이 코로나19는 미국에서 50만 명의 근로자의 목숨을 앗아갔고, 이민 속도가 느려지면서 예상보다 약 100만 명의 근로자가 감소했습니다.

또한 여가 및 접객업 일자리의 어려운 특성으로 인해 근로자들은 경제의 다른 곳에서 기회를 찾았습니다. 그리고 무엇보다도 중요한 것은 채용이 너무 어려웠기 때문에 기업들이 직원을 붙잡고 있었다는 것입니다. 경제가 둔화되어 이러한 근로자가 필요하지 않을 것이라는 확신이 들 때까지, 그리고 앞으로 고용이 어렵지 않을 것이라는 신호가 주변에 충분히 나타날 때까지 노동력 비축은 계속될 수 있습니다.

다른 시장도 침체기를 겪고 있습니다. 예를 들어, 미국의 주택 판매는 상당히 둔화되었지만 부동산 가격은 대체로 유지되고 있는데, 이는 시장에 공급되는 물량이 많지 않기 때문일 것입니다. 지난 1년 동안 모기지 금리가 너무 많이 올랐기 때문에 4%의 30년 만기 모기지를 가진 주택 소유자가 7%의 새 모기지로 조금 더 나은 주택으로 업그레이드하려면 월 페이먼트를 훨씬 더 많이 내야 합니다. 구매 여력이 없기 때문에 그녀는 팔지 않습니다. 그리고 이로 인해 시장에 주택 공급이 제한되기 때문에 가격 하락 압력은 미미합니다.

마지막으로, 팬데믹으로 인한 공급망 붕괴와 전쟁으로 인한 원자재 공급 차질이 이제 정리되고 있기 때문에 인플레이션은 하락 추세에 있습니다.

 

고통 없는 '디스인플레이션'과 연착륙에 대한 믿음은 연준이 더 많은 일을 해야 한다고 믿는 사람이 거의 없는 자기 강화적 균형으로 이어집니다. 그 결과 근로자는 해고되지 않고, 금융 자산 가격과 주택은 유지되고 있으며, 가계는 소비를 계속할 수 있는 일자리와 부를 갖게 되었습니다. 그러나 노동 시장이 다소 느슨해지지 않는 한 연준은 노력을 멈출 수 없습니다.

따라서 연준은 디스인플레이션이 경미한 일자리 손실만을 수반할 것이라는 시장의 믿음을 버리도록 해야 합니다. 실제로 스티븐 세체티와 다른 연구자들의 최근 연구에 따르면 1950년대 이후 모든 디스인플레이션은 실업률의 상당한 상승을 수반했습니다.

연준이 가능한 결과 메뉴에서 경미한 일자리 손실로 연착륙하는 것은 위험합니다. 

첫 번째는 파월 의장이 의회 증언에서 받은 질문에서 알 수 있듯이, 연준이 수조 달러의 재정 지출로 방금 구입한 경기 회복을 어뢰로 공격하면 정치인들이 분노할 것이라는 점입니다. 중앙은행도 의회의 분노에서 자유로울 수 없습니다.

둘째, 양성 균형이 악성 균형으로 바뀔 수 있습니다. 시장에 와일드 코요테의 순간이 올 수 있습니다. 기업들이 필요하면 다시 고용할 수 있다는 확신을 갖게 되면서 해고가 더 늘어날 수 있습니다. 결국 해고된 직원들은 집을 팔아야 하는 상황에 처하게 되어 부동산 가격이 하락하고 가계 자산이 감소할 수 있습니다. 실업과 자산 감소는 가계 지출에 타격을 줄 수 있으며, 이는 결국 기업 수익 감소로 이어질 것입니다. 이는 더 많은 해고, 금융 시장 하락 및 금융 부문 스트레스로 이어질 것이며, 더 많은 소비 위축으로 이어질 것입니다...실업률이 조금만 높아져도 현재 예상보다 더 깊은 불황에 빠질 수 있습니다.

 

물론 연준은 금리 인하를 통해 경제를 되살릴 수 있지만, 노동 시장에 충분한 여유가 생길 때까지는 금리 인하를 신중히 고려해야 합니다. 경기가 너무 빨리 회복되면 시장은 환호할 것이고 일자리는 미완성으로 남게 될 것입니다. 그러나 충분한 여유가 생길 때까지 기다리면 해고가 자체적으로 추진력을 얻을 수 있습니다.

그러면 연준이 더 모호한 태도를 취하고 연착륙을 유지하며 디플레이션이 발생하지 않기를 바라는 유혹에 빠질 수 있습니다. 그렇다면 세체티 연구는 인플레이션을 억제하는 데 필요한 최종 실업률이 훨씬 더 높아질 수 있다고 경고합니다. 연준의 유일한 현실적인 선택은 경착륙과 경착륙일 수 있습니다. 이제 연준이 선택해야 할 때입니다.