2024년 검토 - 또 다른 20%의 해 다음 단계는 무엇인가요?

2025년 1월 4일              |                      랜스 로버츠                |                       출처

 

산타는 노쇼

지난주에는 마치 크리스마스 이브에 산타가 도착한 것처럼 시장이 중요한 50-DMA를 다시 상회하는 것처럼 보였던 것에 대해 논의했습니다. 하지만 연말이 되자 투자자들은 올 한 해를 망친 것처럼 보였고 시장은 최근 저점까지 다시 매도세를 보이며 '석탄 덩어리'를 받았습니다. 한 가지 중요한 점은 모멘텀과 상대적 강세가 약해 매도 압력이 그대로 유지되었다는 점입니다.

시장의 부진한 성과를 변명할 방법은 없습니다. 12월은 활기차게 시작했지만, 연말까지 연일 하락세가 이어지며 아쉬운 모습으로 마무리되었습니다. 이제 2025년 새해가 밝았습니다. 소형주는 '반등'을 시도한 후 폭락했고, 전반적인 시장 폭은 감소했습니다. 그러나 시장이 과매도 상태이므로 금요일에 시작될 대통령 취임식을 앞두고 랠리를 기대할 수 있습니다.

금요일의 인상적인 반사 랠리에도 불구하고 시장은 “산타 랠리”를 살릴 만큼 충분히 상승하기에는 약 0.5% 하락했습니다.

 

그러나 '산타 랠리'가 실현되지는 못했지만 2025년에 대한 낙관적인 희망은 아직 사라지지 않았습니다.

“1950년 이후 세 가지 1월 지표(산타클로스 랠리(SCR), 첫 5일(FFD), 1월 전체 지표(JB))가 모두 상승했을 때 S&P 500은 90.6%(32년 중 29년) 상승했고 평균 17.7%의 상승률을 기록했습니다.
트리펙타 중 하나 이상이 하락한 경우(이 경우 SCR)에는 59.5%(42년 중 25년) 상승했으며 평균 상승률은 2.9%로 미미한 수준입니다.” - 스톡트레이더 알마낙

산타 랠리가 없었던 것은 실망스러운 일이지만, Stocktraders Almanac은 다음과 같이 지적했습니다:

“1950년 이후 16번의 하락 SCR 중 11년은 상승, 5년은 하락했지만 평균 상승률은 6.1%로 미미한 수준입니다.”

 

하지만 산타 랠리가 실패했더라도 1월 지표가 올해를 좌우할 열쇠를 쥐고 있습니다. 역사적으로 1월은 주식에 긍정적인 신호로 작용해 왔습니다. 아래 차트는 월가의 유명한 격언이 오랜 세월을 견뎌왔다는 것을 강조합니다. 

1950년 이후 S&P 500 지수는 1월이 플러스를 기록한 해에 연평균 16.8%의 수익률을 기록했습니다. 또한 이 지수는 89%의 해에 플러스 수익률을 기록했습니다. 반면 1월에 지수가 하락세를 보였을 때는 연간 수익률이 -1.7%로 떨어졌고, 50%의 경우만 플러스 수익률을 기록했습니다.

상승세가 1월에 긍정적인 실적을 내야 하는 상황에서 시장은 할 일이 많습니다. 그러나 시장의 단기 과매도 및 낙폭과대 흐름으로 볼 때 1월 실적 개선을 위한 합리적인 기술적 환경이 조성되어 있습니다.

 

하지만 2025년은 또 다른 기회의 해가 될까요? 그럴지도 모르죠. 하지만 수익 기대치 상승부터 밸류에이션에 이르기까지 시장은 분명 역풍에 직면해 있습니다. 올해도 강세장 사이클이 지속될 가능성이 높지만, 투자 심리를 압박하는 변동성이 커질 것으로 예상됩니다. 다시 말해, “안전벨트를 매고 팔과 소지품을 차 안에 보관하라”는 뜻입니다.

이번 주에는 2024년에 대해 간략하게 살펴보겠습니다.

 

 

2024년 리뷰 - 또 다른 20% 플러스 한 해

시장은 한 해 동안 20% 이상의 수익률을 기록했습니다. 앞서 설명했듯이 시장은 8~10%의 “평균” 수익률을 제공하는 경우는 거의 없습니다. 약 38%의 경우 시장은 20% 이상의 수익을 제공합니다.

1900년 이후 주식 시장은 연평균 8%의 수익률을 기록했습니다. 그러나 이는 시장이 매년 8%의 수익률을 낸다는 것을 의미하지는 않습니다. 최근 논의한 바와 같이 시장에 대한 몇 가지 핵심 사실을 이해해야 합니다. 주식은 하락하는 것보다 상승하는 경우가 더 많습니다: 역사적으로 주식 시장은 약 73%의 시간 동안 상승합니다. 나머지 27%는 시장이 조정을 통해 이전의 과도한 상승분을 반전시킵니다. 아래 표는 시간 경과에 따른 수익률 분포를 보여줍니다.”

 

 

 

애널리스트의 경우, 항상 “강세”를 유지한다는 것은 마켓 콜에서 73%의 성공률로 이어지며, 프로야구 선수의 경우 타율 0.730은 “명예의 전당”에 오를 수 있는 수치입니다. 하지만 투자자로서 항상 낙관적일 때 발생하는 문제는 나머지 27%의 결과가 포트폴리오에 미치는 영향입니다. 이는 20% 이상의 연간 수익률의 역사에서 중요한 부분입니다. 위 표에서 맨 오른쪽 열에는 20% 이상의 수익이 집중된 기간이 있습니다.

 

그렇다면 이는 무엇을 의미할까요?

 

장기적 관점

“평균을 훨씬 상회하는” 수익률 기간 뒤에는 ‘평균을 훨씬 하회하는’ 수익률이 이어졌다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 위에서 살펴본 바와 같이 이러한 '평균 복귀' 기간은 일반적으로 높은 밸류에이션 수준을 반전시키는 어떤 이벤트에 의해 촉발되었습니다.

 

시장에서 볼 수 있듯이 이러한 밸류에이션 초과 기간은 투자 심리의 심리적 부산물입니다. 2024년 검토 결과, 투자자들이 수익 성장을 위해 초과 지불을 기꺼이 감수하면서 밸류에이션 수준이 급격히 상승함에 따라 주식에 대한 투자자 배분이 사상 최고치를 기록했습니다.

 

자산 가격이 상승하면 투기가 증가하여 “피드백 루프”가 형성됩니다. 자산 가격이 상승할수록 투자자들은 자신감을 갖게 되고, 이는 추가적인 가격 상승으로 이어져 강세장을 촉진합니다. 아래 차트는 역사상 역대 상승장의 기간을 보여 주며, 상승장의 평균 기간은 약 5년 6개월입니다.

 

그러나 상승장이 오래 지속될수록 강세장에 유리하지만, 결국에는 기대가 반전되는 '이벤트'가 발생한다는 것이 문제입니다. 이런 일이 발생하면 투자자들은 시장을 현실로 되돌려 놓습니다. 앞서 살펴본 바와 같이 약세장과 그에 따른 경기 침체는 일반적으로 매우 짧습니다. 대부분의 약세장은 18개월 미만으로 지속되며 더 고통스러운 경험입니다.

 

그렇다면 2025년은 “평균이 되돌아가는” 해가 될까요? 하지만 이번 2024년 리뷰에서 살펴본 바와 같이 내년은 매우 다를 수 있다는 경고 신호가 몇 가지 있습니다.

 

 

2024년 리뷰 - 집중의 해

2년 연속으로 가장 눈에 띄는 점은 시장 집중도였습니다. S&P 500 지수에서 '메가캡' 주식이 차지하는 비중이 점점 더 커지고 있습니다. 이러한 현상은 70년대 초 '니프티-피프티 50'과 '닷컴' 붕괴 직전 이후 한 번도 목격된 적이 없습니다.

 

지난 몇 년 동안 시가총액 상위 종목으로 자본이 몰리면서 “가진 자와 못 가진 자” 간의 편중이 심화되었습니다. 작년 한 해 동안 S&P 500 지수의 시가총액 가중치를 지배하는 기업들은 동일 가중 지수에 비해 상당한 초과 성과를 냈습니다.

 

'가진 자'에 대해 말하자면, 60/40 배분은 채권이 '고착화된 인플레이션'으로 어려움을 겪고 투자자들이 자산 가격 상승을 쫓아 포트폴리오 위험을 계속 증가시키면서 성과 기준으로 S&P 500 지수보다 훨씬 뒤처졌습니다.

 

그러나 이러한 지속적인 성과 추격으로 인해 2008년과 2019년 이후 시가총액과 동일가중지수 간의 2년 연속 성과 스프레드는 가장 큰 폭으로 벌어졌습니다.

 

지난 2년 동안 시장 집중도가 급증한 것은 주목할 만한 일이지만, 2014년부터 수익률 추격은 점점 더 큰 이슈가 되고 있습니다. 위에서 살펴본 바와 같이 나스닥과 S&P 500(시가총액 가중치와 동일한 종목으로 구성된 지수)은 중소형주부터 금, 석유, 채권까지 모든 종목을 압도적으로 능가하는 성과를 거두었습니다.

 

특히 2024년 시가총액 상위 7개 기업의 수익률은 50%, S&P 500 지수는 22% 상승한 반면, 러셀 2000 지수는 12% 상승에 그치며 크게 뒤처졌습니다.

문제는 왜 이런 일이 일어나는가 하는 것입니다.

 

 

2024년 리뷰 - 투기의 포물선을 그리다

앞서 설명한 것처럼 '상장지수펀드' 또는 'ETF'의 급증으로 투자 환경이 바뀌었습니다.

“2020년 팬데믹 셧다운 이후, 정부와 연방준비제도이사회는 재정 및 통화 지원책을 잇달아 내놓으며 총력전을 펼쳤습니다. PPP 대출부터 임대료 유예, 소비자에게 직접 지급되는 1500달러 수표, 부채 탕감, 제로 금리, 양적 완화 등 경제에 돈이 넘쳐났습니다. 당연히 그 자금의 상당 부분이 금융 시장에 유입되었고, 개인 투자자들은 시장 관련 ETF에 9,000억 달러에 가까운 돈을 투자했습니다. 흥미롭게도 2024년에는 이러한 지원책이 대부분 사라지고 금리가 급격히 상승했으며 연방준비제도이사회는 대차대조표를 축소하고 있습니다. 그럼에도 불구하고 투자자들은 어떻게든 9,130억 달러(연간 기준)를 ETF에 투자할 방법을 찾아냈고, 이는 기록적인 유입액입니다.”

 

위와 같이 ETF로 자금이 몰리면서 시가총액 상위 기업, 주로 '매그니피센트 7'의 성과가 다른 지수에 비해 크게 상승한 것으로 나타났습니다. 이는 대부분의 패시브 ETF가 시가총액 가중치를 적용하기 때문에 발생하는 현상입니다.

예를 들어 S&P 500 지수, 나스닥 또는 그 변형 지수를 추종하는 모든 ETF는 상위 보유 종목이 동일합니다. 현재 상위 10개 종목이 전체 ETF의 약 40%를 차지하고 있습니다.

 

따라서 1달러를 ETF에 투자할 때마다 그 중 약 40센트가 10개 주식에 투자되는 셈입니다. 그렇기 때문에 2024년 리뷰에서 Microsoft를 제외한 10개 종목이 S&P 500 지수를 큰 폭으로 상회했습니다.

지속적인 주가 상승과 투자자들의 성과 추구의 부산물로 인해 월스트리트에서는 투자자들이 구매할 수 있는 더 많은 상품을 제공해야 한다는 요구가 생겼습니다. 이것이 바로 2024년에 단일 종목 ETF와 더 중요한 레버리지 ETF가 크게 증가한 이유입니다.

 

투자자들의 레버리지 투기 수요 증가는 최근 일일 시장 논평에서 다룬 주제이며 2024년 리뷰의 특징입니다:

“레버리지 단일 종목 ETF의 거래량이 급증하고 있습니다. 이러한 ETF의 예로 Granite Shares NVDL을 들 수 있습니다. 이 ETF는 엔비디아 주식을 2배 레버리지로 보유할 수 있습니다. Nvidia가 3% 하락하면 ETF는 6% 하락합니다. 반대로 엔비디아가 5% 상승하면 ETF는 10% 상승합니다. 따라서 레버리지 단일 종목 ETF는 매우 투기적일 수 있습니다. 또한, 아래에서 설명하는 것처럼 이러한 ETF의 거래량이 급증한 것은 투기적 행위가 증가하고 있음을 더욱 확인시켜 줍니다.

레버리지와 극단적인 투기는 대부분의 투자자가 예측하는 것보다 더 높은 시장으로 이끌 수 있습니다. 그러나 그 과정에서 펀더멘털과 밸류에이션 사이에 괴리가 생겨 시장이 위험에 노출될 수 있습니다. 레버리지와 투기 증가가 당장 매도해야 할 이유는 아니지만, 시장에 거품이 끼고 있다는 것을 의미하므로 세심한 주의가 필요합니다.”

 

중요한 점은 2024년은 시장에서 좋은 한 해였지만, 역사적으로 볼 때 2025년에 대한 기대치는 낮아질 가능성이 높다는 것입니다. 따라서 “투자 심리의 변화를 알기 위해 무엇을 주시해야 할까요?”라는 당연한 질문으로 이어집니다.

 

 

2024년 검토 - 2025년 주목해야 할 사항

투자자들은 지난 한 해 동안의 수익률에 들떠 있지만, 이러한 활기가 2025년에도 계속될 것이라는 기대감이 높아졌습니다. 물론 2025년 수익률의 가장 큰 동인은 수익 성장이 될 것입니다.

선행 수익 추정치는 낙관적이며 장기적인 역사적 로그 성장 추세를 훨씬 상회하고 있습니다. 애널리스트들은 S&P 500의 주당 수익이 2024년 말 주당 208달러에서 249달러에 달할 것으로 예상합니다. 이는 19%의 예상 수익 성장률입니다. 그러나 현재 예상치는 과거 수익의 장기 기하급수적 성장 추세보다 주당 68달러 높은 수준입니다. 이전에도 이러한 편차는 존재했지만, 일반적으로 이러한 낙관론이 끝나는 시점에 가까웠습니다. 이러한 수익 성장의 호황기가 끝나는 시점은 일반적으로 경기 침체 또는 평균 복귀 이벤트와 일치했습니다. 그러나 현재 예상치는 매우 높은 수준이지만, 예상치는 생각보다 더 오랫동안 높은 수준을 유지할 수 있습니다.

 

극단적인 투자자들의 과열과 투기를 반전시키는 '그' 이벤트의 타이밍은 항상 가장 어려운 문제입니다. 하지만 항상 가장 예상치 못한 시기에 발생합니다. 2025년에 접어들면서 향후 12개월 동안 예상되는 주식 수익률에 대한 투자자들의 심리는 사상 최고 수준에 근접해 있습니다. 동시에 신용 스프레드는 사상 최저 수준을 유지하고 있어 오늘날 시장의 높은 안도감을 확인할 수 있습니다.

이러한 활기와 과신은 어느 정도 실망으로 이어지는 경향이 있습니다.

 

 

생각보다 중요한 수익

2025년에 가장 중요한 리스크는 수익 기대치를 크게 떨어뜨리는 이벤트입니다. 위에서 살펴본 바와 같이 수익 추세와 자산 가격의 변동률 사이에는 매우 높은 상관관계가 있습니다.

 

“2025년 예측"에서 설명했듯이 다음과 같이 설명합니다.

“현재 선행 추정치의 문제점은 역사적으로 높은 수익 성장을 유지하려면 몇 가지 요인이 존재해야 한다는 것입니다.

1. 경제 성장이 지난 20년 평균 성장률보다 더 견고하게 유지되어야 합니다.
2. 역사적으로 높은 이익 마진을 유지하려면 임금 및 노동 성장이 반전되어야 합니다,
3. 금리와 인플레이션이 모두 매우 낮은 수준으로 반전되어야 합니다.

가능성은 있지만, 낮은 인플레이션과 금리 환경에서는 강력한 경제 성장이 존재할 수 없기 때문에 그 가능성은 낮습니다. 특히 대부분의 경제학자와 분석가들이 내년에 예상하는 것처럼 연준이 금리를 추가로 인하한다면 이는 경제 환경 둔화나 금융 스트레스에 대한 대응책이 될 것입니다. 그렇게 되면 내년 주당 251달러라는 보다 낙관적인 수익 추정치를 뒷받침하지 못할 것입니다. 이는 2024년 4분기 수준에서 약 19% 증가한 수치입니다. (2023년의 2024년 추정치는 14% 증가를 제시했지만, 이는 9%에 불과했습니다. 1900년부터 현재까지 장기적인 수익 성장 추세는 7.7%에 불과합니다.”

내년의 강세 예측은 분명 가능하지만, 그 결과는 많은 도전에 직면해 있습니다. 특히 시장이 상당히 높은 밸류에이션에서 거래되고 있다는 점을 고려하면 더욱 그렇습니다. '연착륙' 환경에서도 수익은 약화될 것이므로 현재 주가수익비율 27배의 밸류에이션은 유지하기가 더 어려워집니다. 따라서 수익이 장기 추세로 하락한다고 가정하면 현재 추정치는 2025년 말까지 주당 220달러로 떨어질 것으로 예상됩니다. 이는 주식에 대한 전망을 크게 변화시킵니다.