골드만도 2023년에 이익률이 급격히 감소할 것으로 예상합니다

2023년 1월 16일 월요일    |     타일러 더든     |      출처

 

 

지난 3개월 동안 Goldman의 트레이딩 데스크와 연구 부서 내에서 인지 부조화에 대한 기이한 에피소드가 발생했습니다. 지금까지 가장 확고한 주식 강세론자 중 한 명이었던 전략가 데이비드 코스틴(David Kostin)은 시장 전망과 S&P 목표주가를 하향 조정했으며, 현재 금요일 종가 수준인 4,000에서 변동이 없는 것으로 보고 있습니다.  맞습니다. Goldman 고객은 이제 11개월 반의 휴가를 보내고, 따라올 감정적 롤러코스터를 아끼고, Goldman이 주식이... 변하지 않을 것으로 예상하는 2023년 마지막 거래일을 위해 돌아올 수 있습니다.

 

물론, 약 3개월 전에 Goldman이 약세로 전환하기 시작했을 때(다른 영구 강세장인 Marko Kolanovic도 약세로 전환한 것과 일치했습니다) 우리는 그것이 바닥이라고 말했고 지금까지 약 400 S&P 포인트가 더 높았습니다. 올바른 것으로 입증되었습니다.

그러나 종종 일어나는 일이지만, 연준이 금리 인상 일시 중단이 임박했음을 암시하고 있고 시장이 하반기에 적어도 50 bps의 금리 인하를 예상하고 있는 상황에서 골드만이 약세를 보이고 있는 가운데, 지난주 골드만의 전략가들과 경제학자들이 다시 강세로 돌아서기 시작했다는 첫 번째 잠정적인 징후를 보았는데, 이는 골드만의 연말 가격 목표치(4,500)의 물질적 상향 조정 카운트다운이 시작되었다는 것을 의미한다.

 

실제로 지난주, 두 명의 최고 골드만 전략가인 얀 하치우스와 도미니크 윌슨은 이번 주 두 권의 노트에서 "투자 지형 개선"을 강조했다. : 
"Mostly Better News"(여기에서 프로 구독자에게 제공) 및 "성장을 위한 조금 더 많은 공간"(프로 구독자에게도 제공), 최신 급여 및 CPI 데이터 이후 "시장은 이제 소프트 랜딩에서 가격을 책정하고 있습니다. 우리가 예측하는 미국 경제; 유럽도 더 이상 경기 침체로 향하지 않는 것으로 보입니다(Goldman은 또한 이번 주 초 "2023년에 대한 10가지 질문"에서 GDP 성장 전망을 긍정적인 영역으로 높였으며 더 이상 유럽 경기 침체를 예상하지 않습니다)." 현재 4Q23/4Q22 GDP 성장률이 7% 이상일 것으로 예상하는 중국 성장 예측에 긍정적인 영향을 미쳤습니다.

 

그러나 골드만 전략가 크리스 허시가 금요일 주간 재점검에서 지적했듯이, "레고랜드에서와 마찬가지로, 이 '모든 것이 멋지다! '환경은 여전히 거시적인 것에서 미시적인 것까지 이번 주에 강조하는 위험으로 가득 차 있을 수 있다."

그러한 위험 중 하나는 다름 아닌 데이비드 코스틴에 의해 제기되었는데, 그는 골드만과의 약세 유지 중 하나로 남아 있고 이번 주에도 새로운 노트에서 신중한 어조를 계속해서 들려 은행 고객들에게 "연착륙과 경착륙을 위한 전략"에서 "보호 구매"를 촉구했다 코스틴에 따르면, 가장 큰 빨간 깃발: 하향 조정 수익은 극단적이었고 과거 경기 침체(2000년과 2008년)에서만 이런 모습을 보였다.

 

 

따라서 Kostin은 이 신뢰할 수 있는 시장 지표를 살펴보는 것을 주저하며 신중한 포트폴리오 관리자는 경착륙이 발생할 경우 적어도 그 의미를 고려해야 한다고 믿습니다.

 

지난 주말 코스틴은 최근 주간지 킥스타트 노트(국내 프로 서브 가능)에 "부정적인 컨센서스 수익 수정과 부진한 2022년 4분기 실적 시즌에 대한 분석가들의 기대는 최근 분기에 기업 수익성 약화 추세를 지속하고 있다"라고 쓰면서 좋은 경찰(하티우스, 윌슨) vs 나쁜 경찰(코스틴)의 경기를 이어갔다. 또한 S & P의 4/4 분기 자기 자본 수익률은 2022년 3 분기에 29bp 하락한 20.6 %를 기록했다. Kostin은 "11 개 S & P 500 부문 중 7 개 부문이 ROE 하락을 경험했으며 Info Tech는 가장 큰 하락을 겪었고 에너지는 가장 많이 확대되었습니다. "코스틴은 앞을 내다보며 "자본비용과 세금 인상으로 인한 역풍이 수익성에 더 큰 부담을 줄 것이기 때문에 2023년에는 S&P 500 ROE의 상향 조정이 어려울 것"이라고 경고했다.

 

물론, 이 모든 것은 대형 은행들이 엇갈린 결과를 발표하면서 금요일 4분기 실적 시즌이 본격적으로 시작되었고, 종합 S&P 500 지수가 2022년 4Q 대 2021년 4Q에서 -1%의 EPS 성장률을 기록하고 에너지 부문을 제외하고 5% 하락할 것으로 예상하는 공감대가 형성되면서 이루어지고 있다. 위의 차트에서 볼 수 있듯이 최근 수익 수정은 매우 부정적이어서 많은 투자자들이 잠재적 인 경기 침체에 대한 우려를 더하고 있습니다.

 

이 모든 것이 기업의 수익성에 어떤 의미가 있습니까? 분명히 좋은 점은 없습니다. Kostin에 따르면, 점점 더 부정적인 컨센서스 수익 수정과 4 분기 2022년 실적 시즌의 부진에 대한 현재 분석가의 기대는 최근 분기의 기업 수익성 약화 추세를 이어가고 있습니다. 쉽게 말해서, S&P 500의 4분기 자기자본이익률은 2022년 3분기에 29bp 하락한 20.6%를 기록했다. ROE 하락은 2021년 4분기 사상 최고치인 22%에 이어 3분기 연속 하락세를 나타냈다. (최근의 하락에도 불구하고 S & P 500 ROE의 99 번째 백분위 수는 1975 년으로 거슬러 올라간다.)

 

골드만 전략가는 지난 분기 ROE 하락의 주된 이유는 이윤 마진의 축소라는 것을 발견했습니다. "우리는 ROE의 주요원인을 분석하기 위해 5 요소 DuPont 분해를 사용합니다. 떨어지는 EBIT 마진은 ROE 수축의 69 bp를 몰았습니다 (표 2 : 아래도). 마진은 이미 1분기와 2022년 2분기 모두 2021년 본격적인 확대 이후 감소하기 시작했고, 그 추세는 2022년 3분기에도 이어졌다. 인덱스 수준의 LTM EBIT 마진은 3분기에 q/q가 48bp 감소했다(2분기에는 -90bp, 1분기에는 -47bp). 약간 더 높은 이자 및 세금 비용도 3분기 동안 ROE에 영향을 미쳤다(총 -20bp 기여). 이러한 역풍은 ROE에 +62 bp를 기여한 높은 자산 회전율로 상쇄되었습니다. "

 

금융 전문용어는 차치하고라도 대부분의 업종은 지난 분기에 ROE가 하락했지만, 그들은 또한 역사적 평균보다 훨씬 높은 수익성을 누리고 있다. 11개 S&P 500 섹터 중 7개 섹터가 ROE 하락을 경험했으며, Info Tech는 가장 큰 하락(-237 bp)을 겪었고 Energy는 가장 큰 하락(+518 bp)을 겪었다. 에너지 ROE의 증가는 부동산을 제외한 다른 모든 부문의 마진 축소와 대조적으로 마진 확대에 의해 주도되었다. Energy 외에도 Consumer Discretionary, Industrials, Utilities는 약간의 ROE 상승을 보였다. 지난 3분기 동안 ROE 성장이 부진했음에도 불구하고, 11개 부문 중 9개 부문의 ROE 수준은 여전히 그들의 역사적 부문 평균을 상회하고 있으며, 6개 부문은 현재 ROE가 상위 10 분위 대 그들 부문의 역사를 가지고 있다.

 

아이러니하게도 일부 사람들에게는 이것이 2022년에 폭발적으로 뛰어난 성과를 보인 부문인 에너지가 과대평가되었음을 의미할 수 있습니다. 하지만, 현실은 정반대이며, 현재 대부분의 업종 P/B(Price-to-Book) 밸류에이션이 ROE에 따라 잘 정렬되어 있기 때문에 에너지 및 유틸리티는 여전히 이상치입니다.

에너지는 예상 ROE에 의해 암시된 P/B 이하로 유지되는 반면 유틸리티의 가치평가는 확대되는 것으로 보인다.

에너지의 경우 2023년 -15% EPS 성장(2022년 +161% 성장 이후)에 대한 합의된 기대와 다른 부문에 비해 장기 성장 기대치가 낮기 때문에 밸류에이션이 부진할 가능성이 높다.한편, 유틸리티 밸류에이션은 경기 침체 우려가 고조되는 가운데 부문의 방어적 속성의 매력으로 인해 부분적으로 이익을 얻었다.

 

앞을 내다보면, 약세를 보이는 골드만 전략가는 "S&P 500 ROE의 상향 조정은 2023년에 달성하기 어려울 것"이라는 점을 인정하고, 대부분의 부문의 마진이 줄어들 것으로 예상하는 한편, 현재의 합의된 EPS 추정치가 골드만의 기준선과 경기 침체 시나리오에 더 가까워질 것으로 예상하고 있다 (골드만 수석 경제학자 얀 하치우스가 경기 침체가 일어나지 않을 것이라고 단호히 주장하고 있기 때문에 이상하지만, 그것은 모두 골드만의 "좋은 경찰, 나쁜 경찰" CYA 루틴의 일부분이다). 다른 ROE 역풍처럼 코스틴은 세금, 레버리지, 차입 비용을 열거한다.

 

마진 허들을 면밀히 살펴본 골드만은 역사적으로 레버리지가 높고 세금이 낮은 것이 ROE의 가장 큰 기여자였다고 지적한다. 실제로 1975년 이후 금리와 법인세율 하락은 기업 수익성에 가장 강력한 후폭풍이었다. 금리 하락으로 기업들은 주식 보유자 수익률을 높이기 위해 더 높은 레버리지를 활용할 수 있게 되었고, 그 결과 ROE에 +1463 bp의 누적 기여를 하게 되었고, 낮은 차입 비용은 이 기간 동안 ROE에 +476 bp의 기여를 하게 되었다. 마찬가지로, 감소하는 법인세율은 +900bp를 기여했다. 반면에, 낮은 자산 회전율은 시간이 지남에 따라 -2522bp를 깎아내리면서 ROE의 가장 큰 감소 요인이 되어왔다.

 

여기서 Kostin은 "높은 레버리지로 인한 ROE의 단기 개선은 높은 자본 비용을 감안할 때 거의 발생하지 않을 것"이라고 경고합니다. 연방준비제도의 긴축미국 기업들의 가중평균자본비용(WACC)은 200bp 상승한 6%로 10년 만에 최고치를 기록했고 40년 만에 가장 큰 12개월 상승폭을 기록했다.

 

골드만은 2023년 WACC가 현재 수준에 근접할 것으로 예상하고 있다(물론 파월 장관이 곧 금리를 인하할 것이라고 말하는 것만큼 좋다). 더 높은 WACC의 직접적인 결과는 비용이 더 많이 드는 레버리지로, 궁극적으로 2023년에 기업들이 이 채널을 통해 ROE를 증가시키는 것을 방해할 것이다. 제쳐두고, 높은 WACC에도 불구하고, 대부분의 S & P 500 부채는 만기가 긴 고정 금리이기 때문에 차용 비용은 극적인 역풍이 적습니다. S&P 500 채무의 75%가 확정돼 있으며, 2023~2025년 만기가 도래할 것으로 예상되는 부채는 전체의 24%에 불과하다.

끝으로 골드만은 2023년 세금 인상이 ROE 확대에도 역풍이 될 것이라고 경고한다. 물가상승률 감소법(IRA)에 따른 법인세 신설로 2023년 S&P 500 EPS가 2% 미만 감소해야 하지만, 이제 조세비용 변경 방향은 이를 뒷받침하는 대신 ROE에 무게가 실릴 것으로 보인다.

 

Goldman 전략가에 따르면 이러한 영향은 정보 기술 및 건강 관리와 같이 유효 세율이 낮은 부문에 대해 뚜렷해야 하며 최소 세금 조항으로 인해 더 큰 영향을 받게 됩니다.  2017 세금 감면 및 고용법의 폐지 조항과 IRA에 도입된 자사주 매입에 대한 새로운 1% 소비세는 ROE에 추가적인 세금 관련 부담을 줄 것입니다.

 

물론, 위의 코스틴이 주장하는 것 중 틀린 것은 없다

그러나 우리가 가장 주목할만한 것은 이제 Goldman조차도 2023 베어 케이스의 핵심 기둥을 완전히 수용한다는 것입니다.

현실은 sellside 분석가가 낙관적인 전망을 줄이는 것이 느릴 수도 있지만, 월스트리트의 대부분은 합의에 자신의 개인 할인을 적용했으며, 더 중요한 것은 마진 수축과 EPS 축소 서술이 모두 지금까지 완전히 가격이 책정되어 있다는 것입니다. 전면적인 경기 침체 만이 더 낮은 재조정으로 이어질 수 있습니다.

다시 말해, 인플레이션의 급격한 하락이 기본 사례이기 때문에 바이든 노동부가 현실을 무시하고 일자리 증가가 있다고 가장하면할수록 더 높은 주식이 상승할 것입니다.