'상대적 가치'의 함정에 주의하세요

 2024년 7월 16일                 |                    다니엘 박                      |                     출처

 

지난 32개월 동안 경기에 민감한 중소형주 지수는 1998년 마지막 기술 버블 이후 2000년 3월까지 대형주 기술주 지수(주가×발행주식수)보다 저조한 성과를 보였으며, 이는 기술 버블이 있었던 1998년 이후 볼 수 없었던 수준입니다.

실제로 글로벌 자금 흐름(2023년 7월 이후 아래 표시, 데일리 샷 제공)은 기술 섹터(노란색)와 미국에서 가장 비싼 7개 주식에 집중되어 있습니다: 애플, 마이크로소프트, 엔비디아, 아마존, 구글 A, 메타, 구글 B. 다른 섹터를 희생시키면서 말이죠. 

 

 

아래 차트는 제 파트너인 코리 베너블이 제공한 것으로, S&P 대형주 지수(검은색, 가장 비싼 7개 기술주에 31.2% 집중)와 S&P 500 동일가중지수(파란색, 각 구성종목이 전체 지수 가격 변동에 동일한 기여도를 보이는 지수)의 2022년 1월 이후 가격 변동과 S&P 600 소형주 지수(녹색)를 비교한 것입니다. 6월 말까지 S&P 소형주 지수는 2022년 1월 이후 8% 하락했고, S&P 500 동일가중 지수는 보합, S&P 500은 +15%(작년 10월 이후 급등) 상승한 것을 볼 수 있습니다.

6월에는 밈 주식들이 시가총액 가중 S&P500 지수를 끌어올리며 2000년 닷컴 붕괴의 불길한 재현을 보였습니다. 2000년과 마찬가지로, 소수의 주식이 전체 지수에 영향을 미치는 능력은 상승과 하락 양쪽에 모두 결과를 초래합니다. 그 이후 대중들이 인덱싱에 열광했다는 점을 고려하면, 'Magnificent-7'(훌륭한 7개 기업)이 경기 침체 동안 하락을 증폭시키는 'Magnifier-7'(증폭기 7개 기업)이 될 것이라는 예상이 있습니다.

 

이후 지난 5거래일 동안 미국 경제지표가 계속 약세를 보이고 연준의 양적완화 사이클 가능성이 높아지면서 자본이 기술주에서 금융(18.5%), 산업(17.5%), 헬스케어(10.4%) 등 소위 '방어적' 섹터의 비중이 50%에 가까운 중소형주 지수로 이동하고 있는 것으로 나타났습니다.

이러한 움직임은 이전에도 있었습니다. 항상 주식을 매수하는 펀드와 매니저의 세계에서 '액티브 운용'은 한 주식 섹터에서 다른 섹터로 자본 비중을 조금씩 이동하는 것을 의미합니다. 즉, 상승장에서는 벤치마크 지수를 상회하고(수수료를 제외하면 거의 불가능), 하락장에서는 벤치마크보다 손실을 줄이려고 노력합니다(대부분 현금과 국채 등 주식 시장이 하락할 때 상승하는 소수의 자산 유형에 의미 있는 비중을 할당하지 않으므로 거의 불가능).

아래에서 2000~2003년 약세장 초기 몇 달 동안 유사한 섹터 순환을 볼 수 있습니다(빨간색은 소형주, 파란색은 대형주 가격).

 

미국 연준은 2000년 5월에 최종 인상(6.5%에서 멈춤)을 단행하고 2001년 1월에야 첫 인하를 발표했습니다(6%로 -50bp 인하).  위에서 기술주 중심의 S&P 500 지수(현재와 비슷한 고평가 상태)가 2000년 여름까지 버티다가 경기 침체가 확산되면서 2001년 4월에 하락한 것을 볼 수 있습니다. 자본 흐름은 대형주 '성장주'(기업의 매출과 수익이 동종 업계 평균보다 빠른 속도로 증가할 것으로 기대되는)에서 소형주 '가치주'(펀더멘털 대비 주가가 저렴하다고 여겨지는)로 이동했습니다.

그러던 2001년 가을, 테러가 발생했고 경기 침체와 현금 경색으로 모든 업종에 부정적이라는 현실이 닥쳤습니다. 2001년 10월부터 2002년 4월까지 장기 주식형 펀드와 매니저들은 패닉이 확산되기 전까지 '성장주'에서 '가치주' 섹터로 계속 전환했습니다. 그 후 2003년 봄까지 거의 모든 주식이 급락하며 현금을 찾았습니다. 연준은 2003년 6월까지 정책금리를 계속 인하하여 1년 동안 1%에서 멈췄습니다.

2000~2003년 약세장에서 소형주는 고평가된 대형주 지수에 비해 상대적으로 '아웃퍼폼'했지만 S&P 500은 50%, 나스닥은 80%, 캐나다 TSX는 48% 하락한 데 비해 여전히 36% 하락했습니다. 2007~09년 주기에서는 미국과 캐나다의 소형주와 대형주 지수가 모두 50% 이상 하락했습니다.

역사적으로 연준의 금리 인하 주기로 접어들기 전 실업률이 낮고 낙관론이 높을 때와 인하가 시작된 후 초기 몇 달 동안은 대형주가 소형주(아래 하늘색 막대 참조, Bank of America 제공)를, '가치주'가 '성장주'(진한 파란색 막대)를 아웃퍼폼하는 것이 일반적이었습니다. 그러나 이는 결국 상대적인 손실로 이어집니다.

 

표 38: 연준의 첫 번째 금리 인하 이후 6개월간 가치주가 성장을 주도했고, 소형주(3개월, 6개월, 12개월)와 채권은 주가를 주도했습니다. 첫 번째 연준 금리 인하 전후의 팩터 성과

 

모든 경우에서 투자등급 채권은 연준의 금리 인하 전후로 모든 규모와 섹터의 주식(위의 골드바 참조)을 능가하는 성과를 냈습니다. 주식 중심의 금융 부문은 이러한 사실을 무시하는 것을 선호합니다.

시장은 연준이 9월부터 정책금리를 완화할 것이라는 데 베팅하고 있으며, 전형적인 경우처럼 국채 가격은 지난 10월부터 상승하고 있습니다.

1969년 이후 7번의 금리 인하 사이클에서 첫 번째 연준의 금리 인하 이후 195일 동안 주식 시장은 평균 24% 하락했습니다. 주가가 현재 고점에 가까운 밸류에이션에서 인하 사이클에 진입한 세 번의 경우(1973년, 2000년, 2007년)에는 중앙은행이 완화 조치를 취하는 동안 주가지수가 30~55% 하락했습니다.

역사는 '상대적 가치'의 함정과 주식 손실에 대해 경고하고 있습니다.