단기 국채 시장이 금리 인하에 대해 말하는 것, 그리고 지금까지 얼마나 반복적으로 틀렸는지

 2024년 7월 13일          |                  by 울프 리히터                       |                     출처

 

인플레이션이 우위를 점하고 있습니다. 골드만삭스와 저를 포함한 시장은 연준을 크게 과소평가했습니다. 언젠가는 시장이 제대로 판단할 수도 있습니다.

 

목요일에 전월 대비 -0.056%(-0.1%로 반올림)의 CPI 보고서가 발표되자 6개월물 국채 수익률은 8베이시스 포인트, 금요일에는 2베이시스 포인트 하락한 5.23%를 기록했습니다. 총 10베이시스포인트의 하락은 이틀 동안 눈에 띄는 큰 폭의 움직임이었습니다.

이로 인해 6개월물 수익률은 연준의 연방기금 금리 목표 범위(5.25~5.50%)의 하단을 약간 밑돌았고, 현재 5.33%인 유효 연방기금 금리(EFFR)보다도 낮았습니다(아래 차트에서 파란색):

따라서 6개월 수익률은 올해 초에 이미 한 차례 금리 인하를 단행한 이후 6개월 기간 내 한 차례의 금리 인하에 더 큰 비중을 두고 있으며, 해당 기간의 첫 3분의 2 정도에 더 큰 비중을 두고 있습니다.

 

 

11월 말부터 1월까지 6개월 수익률도 6개월 기간 내 금리 인하를 선반영했습니다. 2월 1일에는 수익률이 5.15%까지 떨어졌고, 시장은 3월 FOMC 회의에서 금리 인하가 있을 것이라고 확신했습니다.

하지만 시장은 틀렸습니다. 대신 1월, 2월, 3월, 4월의 인플레이션 수치가 연이어 좋지 않은 수치를 기록했고, 여전히 금리 인하가 이루어지지 않고 있습니다.

3월과 4월에는 좋지 않은 인플레이션 수치가 누적되면서 6개월 수익률의 6개월 이내 금리 인하가 테이블에서 사라졌습니다.

5월에는 훨씬 더 완만한 인플레이션 수치가 나왔습니다. 그리고 목요일 6월 CPI 보고서가 발표되면서 6개월 수익률의 6개월 구간 내 금리 인하가 다시 테이블에 올랐고, 6개월 수익률의 첫 3분의 2에 가중치를 두었습니다.

그러나 단기 국채 수익률은 더 짧은 기간 내 금리 인하를 가격에 반영하지 않았습니다. 단기 수익률은 CPI 발표 이후 큰 변동이 없었고, 모두 연준 정책금리(5.5%)의 상단에 근접했으며, 모두 EFFR(5.33%)을 상회했습니다:

• 1개월 수익률: 5.47%로 +1 베이시스 포인트
• 2개월 수익률 2개월 수익률: +2 베이시스 포인트 ~ 5.52%
• 3개월 수익률: -3 베이시스 포인트 ~ 5.43%
• 4개월 수익률: -5 베이시스 포인트 ~ 5.41%

 

즉, 국채 시장은 7월 금리 인하를 전혀 예상하지 않고 있지만 9월 금리 인하 가능성을 높게 보고 있으며, 3월까지 금리 인하가 거의 확실시되다가 결국 오지 않았던 1월 말만큼은 아니지만 그 가능성은 높다고 보고 있습니다.

3개월 수익률의 경우 첫 3분의 2 기간 동안 금리 인하가 없을 것으로 보고 있습니다. 7월에는 금리 인하가 없었고, 9월 18일 FOMC 회의 성명서는 첫 3분의 2를 넘어 현재 3개월 수익률에 미치는 영향이 적습니다:

 

 

 

2년 만기 국채 수익률 시장은 계속 틀렸습니다.

2년 만기 국채 수익률은 연준의 금리 인상과 금리 인하에 대해 국채 시장이 얼마나 잘못 예측했는지를 보여줍니다. 연준이 결국 단행한 금리 인상 횟수보다 훨씬 더 적고 작은 금리 인상을 예상했습니다. 그리고 연준이 거의 1년 동안 유지해 온 실제 금리를 반영할 수 있는 수준까지 오르지 않은 채 연준이 금리 인상을 중단하기도 전에 금리 인하를 반영하기 시작했습니다.

 

 

따라서 2022년 4월에 2년 수익률은 약 2.5%였습니다. 지금은 2.5%가 형편없는 수익률처럼 들리지만, 15년 동안 0%에 가까운 수익률이 2019년 약 2.4%로 최고치를 기록한 후 몇 년간의 높은 수익률로 중단된 당시에는 2.5%가 꽤 괜찮게 들렸고 시장은 이것이 연준의 최종 금리 수준에 가까워지고 있다고 생각했습니다.

연준의 금리 인상이 시작되기 전인 2022년 2월, 골드만삭스는 연준이 2022년에 각각 25bp씩 7차례 인상하고 2023년에는 분기당 한 차례씩 25bp씩 3차례 인상하여 2023년 3분기까지 연방기금 금리의 최종 목표 범위인 2.5~2.75%에 도달할 것으로 예측했습니다.

연준은 결국 2023년 7월까지 그 두 배 이상의 인상을 단행했습니다.

따라서 2022년 4월 경매에서 2.5%의 쿠폰과 그에 가까운 수익률로 판매된 2년 만기 국채는 좋은 거래처럼 보였고, 국채 시장의 일부인 우리도 일부를 갉아먹었습니다. 그렇게 2년이 지났습니다. 나머지 국채는 양도성예금증서(T-bill)였습니다.

2년 만기 국채는 2024년 4월에 만기가 도래했고, 액면가를 지급받았으며 2년 동안 매년 약 2.5%의 이자를 벌었습니다. 시장 전체가 틀렸고 우리도 마찬가지였습니다. 연준은 2023년 7월까지 금리를 5.25~5.5%로 인상하여 우리가 받았던 수익률의 두 배 이상으로 올렸고, 그 금리는 여전히 유지되고 있으며 2, 3, 4개월짜리 T-빌의 수익률은 2년짜리 어음을 훨씬 뛰어넘고 있습니다.

 

금요일 2년물 수익률은 4.45%로 마감했습니다. 시장은 연준이 금리를 5% 이상으로 오래 유지할 것이라고 단 한 번도 예측하지 못했고, 14개월 넘게 5%를 웃돌았습니다. 그리고 2년물 수익률은 2023년 1월 이후 거의 모든 기간 동안 EFFR을 하회하며 의심스러운 토마스로 변했습니다.

시장은 연준의 금리를 잘못 예측했고, 경매에서 매입한 2024년 만기 또는 2024년 만기가 도래하는 2년물 채권은 모두 형편없는 거래였습니다. 구매자는 시장 예측을 따르기보다는 연준의 실제 정책 금리와 밀접하게 일치하는 일련의 단기 T-bill을 구매하는 것이 더 나았을 것입니다.

 

언젠가는 시장이 금리 인하 베팅을 제대로 할 것입니다. 하지만 금리 인하가 미래로 미뤄지려면 인플레이션 수치가 좀 더 부진하게 나와야 할 것입니다. 지난 금요일, PPI는 서비스 인플레이션이 급등하는 모습을 보였고, 이제 12월에 분명한 유턴을 예고하고 있습니다. 높은 서비스 가격을 지불하는 생산자는 이를 전가하려고 할 것이며, 이는 궁극적으로 향후 몇 달 동안 소비자 물가와 높은 인플레이션 수치에 반영될 수 있습니다. 또는 생산자가 높은 서비스 비용을 전가할 수 없다면 마진이 압박을 받게 될 것입니다.

인플레이션은 예측할 수 없습니다. 역사에서 알 수 있듯이 인플레이션은 한 번 크게 발생하면 파도처럼 밀려오는 경향이 있으며 예상치 못한 결과를 초래하는 경향이 있습니다. 그리고 이미 올해 첫 4개월을 포함하여 지금까지 여러 차례에 걸쳐 인플레이션은 불쾌한 놀라움을 선사했습니다.