인플레이션이 길어질수록 금리는 아직 끝나지 않았다? 2년 만기 국채 수익률이 오버슈팅되기를 기다리며

2024.02.18                     |                      by 울프 리히터                     |                출처

 

40년의 역사에 따르면 2년 수익률이 EFFR을 초과할 때까지 인플레이션은 끝나지 않았습니다. 1년 동안 언더슈팅을 기록했고 인플레이션이 다시 상승하고 있습니다.

 

2023년 인플레이션은 에너지 가격의 폭락과 내구재 가격의 하락으로 인해 급격한 하락세를 보이며 놀라움을 안겨주었습니다. 이 두 가지 물가는 2022년 중반 이후 큰 폭의 가격 상승세를 보이며 전체 CPI 인플레이션을 2022년 6월 9.0%에서 2024년 1월 3.1%로 끌어내렸습니다. 그러나 서비스 인플레이션은 여전히 높은 수준을 유지하다가 2023년 말부터 가속화된 데 이어 1월에는 연율 8.2%로 급등했습니다.

경제 구조의 인플레이션 압력을 더 깊이 보여주는 생산자물가지수(PPI)는 1월에 서비스 PPI가 연율 7.1%, 완제품 PPI가 연율 4% 급등하는 등 또 다른 깜짝 놀라움을 선사했습니다.

1월의 PCE 물가지수는 아직 발표되지 않았지만, 12월의 핵심 서비스 PCE 물가지수는 연율 4.0%로 가속도가 붙었습니다. 따라서 1월 핵심 서비스 CPI의 급등을 감안할 때, 서비스 핵심 PCE 물가지수에서 또 다른 깜짝 놀랄 만한 결과가 나올 것으로 예상됩니다.

에너지 가격이 영원히 급락할 수는 없습니다. 최근 원유와 휘발유 가격이 상승하고 있으며 WTI는 다시 80달러에 육박하고 있습니다. 내구재 가격도 영원히 하락할 수는 없지만, 급등했던 만큼 당분간은 더 떨어질 수 있습니다. 에너지와 내구재 가격이 정체되면 이 두 가지 큰 카테고리가 더 이상 서비스에 대한 균형추 역할을 하지 못하기 때문에 전체 인플레이션은 더 빠르게 가속화될 것입니다. 에너지 가격과 내구재 가격이 다시 상승하기 시작하면 모든 베팅은 끝납니다.

그래서 지금 우리는 인플레이션이 다시 가속화되는 시나리오를 고려하고 있습니다. 몇 달 후 2023년을 돌아보면 인플레이션이 악명 높은 또 다른 가짜 뉴스였음을 알게 될지도 모릅니다.

그리고 이것이 사실일 수 있다는 지표가 있는데, 바로 유효 연방기금금리(EFFR)와 비교한 2년 만기 국채 수익률(현재 연준이 헤드라인 정책 금리를 5.25%에서 5.5% 사이로 묶는 금리입니다)입니다.

 

 

2년물 수익률은 아직 고점을 넘지 않았습니다.

2년물 수익률은 일반적으로 연준이 금리 인상을 시작하기 전에 상승합니다. 연준이 금리 인상을 미리 예고하고, 시장이 이를 부정하지 않는다면 금리 인상 전에 금리 인상을 가격에 반영하기 시작하기 때문입니다. 2년물 수익률이 먼저 반응합니다.

현재 긴축 사이클에서 2년물 수익률은 첫 금리 인상 약 5개월 전인 2021년 10월부터 상승하기 시작했습니다. 그리고 금리 인상보다 앞서 상승세를 유지합니다. 수십 년 동안 그렇게 해왔습니다. 그리고 금리 인상보다 앞서 움직이기 때문에 연준이 금리 인상을 중단하면 2년물 수익률은 소폭에서 큰 폭으로 오버슈팅합니다. 지난 40년 동안 모든 금리 인상 사이클에서 오버슈팅이 발생했지만 이번 금리 인상 사이클은 예외였습니다.

하지만 이번 사이클에서는 2년물 수익률이 언더슈팅되었습니다. 2022년 11월, 2년물 수익률은 연준이 네 차례 더 인상하는 동안에도 하락하기 시작했습니다. 연준이 인상한 2022년 12월에는 2년물 수익률(빨간색)이 EFFR(파란색) 아래로 떨어졌고, 그 이후에도 EFFR 아래에 머물러 있습니다.

2018년 금리 인상 기간 동안 2년물 수익률은 3%를 넘어섰고, 전형적인 방식으로 움직였습니다. 연준은 12월에 마지막으로 금리를 인상했고, EFFR은 약 2.4%로 최대치를 기록했습니다. 2년 만기 수익률은 60bp를 초과했고, 이것이 영향을 미쳤습니다:

 

분명히 2년물 수익률은 원하는 대로 움직이는 유령이 아니라 인간과 알고리즘이 거래하고 베팅하는 거대한 글로벌 시장인 국채 시장을 추적하는 지수입니다. 그리고 2년물 수익률의 전형적인 오버슈팅은 이러한 인간과 알고리즘이 연준을 진지하게 받아들이고 있다는 신호이며, 이를 무시하지 않고 부정하지 않았다는 것을 의미합니다.

2022년 12월 이후 2년물 수익률이 언더슈팅되었다는 사실은 이러한 인간과 알고리즘이 연준을 진지하게 받아들이지 않고 인플레이션과 금리 인상에 대해 부정하고 있다는 신호입니다.

이는 위험 부채의 스프레드가 좁아지고 장기 수익률이 하락하는 등 금융 여건이 놀랍도록 완화되는 것으로 나타나고 있으며, 이러한 금융 여건 완화는 현재 인플레이션을 상승시키는 원동력의 일부입니다.

 

 

 

과거에는 뚱뚱한 여인이 노래할 때까지 끝난 것이 아니었습니다.

연준은 통화 정책을 긴축함으로써 시장의 금융 조건을 강화하려 하고, 금융 조건이 강화되면 기업과 소비자의 대출이 어려워져 수요가 조금씩 둔화되고, 이는 기업의 가격 책정력을 약화시키고, 소비자들이 돈 지출에 더 신중해져 천천히 인플레이션이 다시 회복되는 것으로 예상됩니다.

하지만 2023년에 금융 여건이 급격히 완화되면서 인플레이션이 다시 상승하고 있습니다.

그리고 2년 수익률의 언더슈트는 더 높은 인플레이션과 금리는 뚱뚱한 여인이 노래 할 때까지 끝나지 않을 것이라고 말하는 것 같고, 뚱뚱한 여인은 2년 수익률이며, EFFR을 초과하면 노래합니다.

EFFR을 초과하면 시장과 사람들이 연준을 심각하게 받아들이기 때문에 금융 조건이 긴축되고 필요에 따라 마법을 부리기 때문입니다. 하지만 이번에는 그런 일이 일어나지 않았습니다.

따라서 이제 우리는 2년물 수익률이 EFFR을 넘어설 때까지 인플레이션이 실제로 병 안으로 돌아가지 않을 것이라는 의심을 갖게 되었고, 시장이 연준을 날려버리고 인플레이션이 다시 상승하고 있기 때문에 금융 조건이 너무 느슨해져 연준이 금리를 더 인상해야 할 수도 있다는 의구심을 갖게 되었습니다.

여기에 인플레이션을 부추기는 또 다른 요인이 있는데, 재정 정책이 연준의 통화 정책과 상반되게 운영되고 있는 정부의 막대하고 무모한 적자 지출로 인해 인플레이션을 다시 잡는 것이 더욱 어려워지고 있다는 점입니다.

 

 

뚱뚱한 여인이 노래했던 이전 사례들.

위 차트에서 2018년 금리 인상의 오버슈트를 이미 보았습니다. 1990년대 후반과 2005~2006년에 있었던 두 차례의 금리 인상 사이클을 살펴봅시다. 두 경우 모두 2년 수익률이 EFFR을 초과했습니다:

 

1987~1989년 금리 인상과 1994년 금리 인상입니다. 1994년 2년물 수익률이 큰 폭(180bp)으로 오버슈팅한 것은 시장이 인플레이션과 연준을 매우 심각하게 받아들였다는 의미입니다. 1987년에도 2년물 수익률이 큰 폭으로 오버슈팅했습니다. 그러나 금리 인상 사이클이 정점에 달했던 1989년에는 9.9%로 EFFR과 일치했습니다:

 

 

뚱뚱한 여인이 노래할 때까지 기다려야 하나요?

인플레이션의 향방을 예측할 수는 없습니다. 그건 어리석은 짓입니다. 하지만 우리는 현재 무슨 일이 일어나고 있는지 알고 있습니다: 금융 여건이 느슨해져 인플레이션을 부추기고 있습니다. 정부의 막대한 적자 지출도 인플레이션을 부추기고 있습니다. 소비자와 기업의 수요는 견고하고 소득은 2023년부터 CPI 물가 상승률 이상으로 상승하기 시작했습니다. 그리고 연준의 단기 금리 외에는 인플레이션에 하방 압력을 가하는 요인이 많지 않습니다.

인플레이션과 높은 정책 금리는 뚱뚱한 여인이 노래할 때까지 끝나지 않을 것으로 예상됩니다. 그리고 시장이 연준을 외면하고 연준이 해야 할 일, 즉 인플레이션을 낮추기 위해 금융 조건을 긴축하는 일을 하지 않고 있기 때문에 이 오페라는 한동안 지속될 수 있습니다.