투자자의 포트폴리오 수익률 기대치가 너무 높음

 2024년 1월 5일          |              By 랜스 로버츠        |                 출처

 

비주얼캐피털리스트의 멋진 포스팅에서 8550명의 투자자와 2700명의 어드바이저를 대상으로 한 설문조사를 통해 향후 포트폴리오 수익률에 대한 기대치의 격차를 확인할 수 있었습니다. 이 설문조사는 전 세계를 대상으로 실시되었지만, 이번 포스팅에서는 국내 포트폴리오 수익률 기대치에 초점을 맞추겠습니다.

미국에서 투자자와 어드바이저의 포트폴리오 수익률 기대치 간 격차가 어느 나라보다 가장 크다는 점에 유의하십시오. 그러나 앞으로 설명하겠지만, "금융 위기" 이후 장기적인 역사적 포트폴리오 수익률과 비교했을 때 그 격차는 그리 놀랄 만한 것이 아닙니다.

그러나 여기서 가장 명백한 문제는 어떤 어드바이저가 더 올바르게 조정되었는가 하는 것입니다. 아주 오랜 기간 동안 주식은 명목 기준으로 자본 가치 상승으로 약 6%, 배당으로 약 4%의 수익을 올린 것은 사실입니다. 그러나 같은 기간 인플레이션이 평균 약 2.3%였으므로 실질 수익률은 연간 8%에 가깝습니다.

 

아래 차트에서 빨간색 점선으로 표시되어 있습니다. 이 차트는 1928년 이후 연평균 인플레이션 조정 총 수익률(배당금 포함)을 보여줍니다. 저는 뉴욕대학교 스턴 경영대학원 교수인 Aswath Damodaran의 총 수익률 데이터를 사용했습니다. 차트에 따르면 1928년부터 2023년까지 시장은 인플레이션 후 8.45%의 수익률을 기록했습니다. 그러나 2008년 금융 위기 이후에는 수익률이 4% 포인트 가까이 급등했습니다.

지난 10여 년 동안 많은 투자자들은 금융 시장의 높은 포트폴리오 수익률을 기대하며 안주해 왔습니다. 하지만 앞으로도 이러한 기대가 계속 충족될 수 있을까요?

 

 

미래 포트폴리오 수익률이 과거를 재현할 수 있을까?

미래 포트폴리오 수익률이 과거를 재현할 수 있는지를 판단하려면 이러한 수익률을 이끈 요인을 이해해야 합니다.

장기적으로 볼 때 주식 시장과 경제 사이에는 분명한 관계가 있습니다. 기업의 매출과 수익을 창출하는 것은 경제 활동이기 때문입니다. 따라서 주식이 장기간에 걸쳐 경제보다 무한정 빠르게 성장할 수는 없습니다. 주식이 기초 경제에서 벗어나면 결국 주가가 하락하게 됩니다. 시간이 지남에 따라 경제, 수익, 자산 가격 사이에는 밀접한 관계가 있습니다. 예를 들어, 아래 차트는 1947년부터 2023년까지 이 세 가지를 비교한 것입니다.

 

1947년 이후 주당 순이익은 7.72% 성장한 반면, 경제는 매년 6.39%씩 성장했습니다. GDP 방정식에서 소비자 지출이 중요한 역할을 한다는 점을 감안하면 성장률의 밀접한 관계는 당연한 결과입니다.

약간의 차이는 불황에서 벗어날 때 수익이 경제보다 더 빠르게 성장할 수 있는 기간 때문입니다. 그러나 명목 주가는 평균 9.16% 상승했지만, 실제 경제 성장률과의 역전 현상은 결국 발생합니다. 이는 기업 수익이 소비 지출, 기업 투자, 수입, 수출의 함수이기 때문입니다. 

그렇다면 경기와 수익의 관계가 사실이라면 지난 10년간 시장이 기초 경제 활동과 단절된 것은 무엇으로 설명할 수 있을까요? 다시 말해, 다른 모든 것이 동일하다면 지난 10년간 포트폴리오 수익률의 원동력은 무엇이었을까요? 지난 13년 동안 2008년 이전에는 존재하지 않았던 두 가지 차이점이 있습니다.

첫 번째는 기업의 자사주 매입입니다. 기업의 자사주 매입이 새로운 일은 아니지만, 주당 순이익을 높이기 위해 자사주 매입을 악용한 사례는 2008년 이후 가속화되었습니다. 앞서 설명한 대로

"이전의 월스트리트 저널 조사에 따르면 응답자의 93%가 실적 수치를 조작하는 이유로 '주가에 미치는 영향'과 '외부 압력'을 꼽았습니다. 최근 몇 년간 자사주 매입이 계속 증가하고 있는 이유도 바로 이 때문입니다. '팬데믹 셧다운' 이후에는 더욱 급증했습니다."

 

해당 기사에서 설명한 바와 같이, 2008년 이후 자사주 매입은 시장 수익률의 거의 40%를 차지했습니다.

 

두 번째는 금융위기 이후 전례 없는 통화 및 재정 개입입니다.

"시장이 연준을 앞지르고 있다."에서 설명한 바와 같이, 이러한 심리적 변화는 금융시장과 경제 펀더멘털을 분리시킨 10년이 넘는 재정 및 통화 개입의 결과입니다. 2007년 이후 연방준비제도이사회와 정부는 성장을 지원하기 위해 금융 시스템과 경제에 약 43조 달러의 유동성을 지속적으로 투입해 왔습니다.

이러한 지원은 금융 시스템으로 유입되어 자산 가격을 끌어올리고 소비자 신뢰를 높여 경제 성장을 뒷받침했습니다.

 

이러한 개입과 금융 시장 간의 높은 상관관계는 분명합니다. 유일한 예외는 금융 위기 당시 연준이 1차 양적 완화(QE)를 시작한 시기였습니다. 그 후 여러 차례의 정부 구제 금융, 주택 및 금융 시장 지원, 제로 금리, 그리고 결국 2020년에 가계에 대한 직접 지급이 이어졌습니다.

 

지난 13년 동안 반복된 금융 개입의 역사를 고려할 때, 투자자들이 미래에 큰 폭의 포트폴리오 수익률을 기대하는 것은 놀라운 일이 아닙니다.

이 가정에 대한 유일한 문제는 금융위기 이후 정부와 연방준비제도이사회가 대규모 통화 개입을 반복할 수 있느냐는 것입니다.

 

 

앞으로의 10년은 지난 10년과 매우 다를 것입니다.

지난 10년 동안 이러한 재정 및 통화 투입은 역사상 가장 중요한 자산 버블을 조장했습니다. 2020년, 팬데믹으로 인해 이러한 과잉 자산의 반전이 필요했지만 대규모 통화 및 재정 개입으로 인해 중단되었습니다. 현재 시장은 장기적인 기하급수적 성장 추세에서 벗어나 다시 한 번 기록적인 수준으로 치닫고 있습니다.

당연히 경제 및 수익 성장이 자산 가격의 폭발적인 상승을 따라잡지 못했기 때문에 밸류에이션도 장기적인 기하급수적 성장 추세에서 벗어났습니다.

향후 10년간 경제 성장률 1달러당 5달러에 가까운 정부 개입을 복제할 수 있는 능력은 훨씬 줄어들 것으로 보입니다. 물론 금융위기 이후 누적된 과도한 부채가 미래 수익률에 미치는 영향도 고려해야 합니다.

 

부채의 지속 가능성은 저성장, 저인플레이션 환경에서만 가능한 저금리에 달려 있습니다. 낮은 인플레이션과 저성장 경제는 초과 포트폴리오 수익률을 뒷받침하지 못합니다.

제레미 그랜섬이 지적했듯이:

"선진국의 모든 2 시그마 주식 버블은 추세로 돌아섰습니다. 하지만 그 전에 1929년과 2000년 미국, 1989년 일본 등 소수의 국가에서는 3 시그마 이상의 슈퍼버블이 발생했습니다. 2006년 미국과 1989년 일본에서도 주택에 슈퍼버블이 발생했습니다. 이 다섯 번의 슈퍼버블은 모두 평균보다 훨씬 더 크고 긴 고통을 겪으며 추세로 되돌아갔습니다.

    오늘날 미국은 지난 100년 동안 네 번째 슈퍼버블을 겪고 있습니다."

 

 

장기적인 성장 추세에서 벗어나는 것은 지속 불가능합니다. 연방준비제도의 반복적인 금융 개입이 그 원인입니다. 따라서 연준이 제로 금리와 양적 완화를 끝없이 시행하지 않는 한, 궁극적으로 수익률이 장기적인 추세로 돌아가는 것은 불가피합니다.

그렇게 되면 수익률과 수익이 실제 경제 활동과 일치하는 수준으로 돌아갈 것입니다. 

지난 10년간의 수익률과 비교했을 때 앞으로의 수익률이 얼마나 실망스럽지 않을지 가늠하기는 어렵습니다. 그러나 이러한 초과 수익률은 금전적 착각의 결과였습니다. 그 환상을 깨는 것은 투자자들에게 어려운 일이 될 것입니다.

이는 투자자들이 10년 동안 돈을 벌지 못한다는 뜻일까요? 아니요. 지난 10년간 투자자들이 목격했던 것보다 수익률이 상당히 낮아질 가능성이 높다는 뜻입니다.

하지만 평균 수익률은 많은 투자자들에게 매우 실망스러운 수치일 수 있습니다.