CAPE-5: 다른 방식의 밸류에이션 지표

2025년 2월 28일                 |                  랜스 로버츠             |                 출처

 

가장 많이 인용되는 밸류에이션 측정법 중 하나는 로버트 실러 박사의 순환조정 주가수익비율(CAPE:Cyclically Adjusted Price-Earnings Ratio)입니다. 밸류에이션은 항상 장기 투자 수익률에서 중요한 변수로 작용해 왔고 앞으로도 그럴 것입니다. 또는 워렌 버핏의 말처럼:

    “가격은 당신이 지불하는 것입니다. 가치는 당신이 얻는 것입니다.”

 

상승장 후반기의 특징 중 하나는 장기 밸류에이션 지표가 불가피하게 하락한다는 것입니다. 90년대 후반에 버크셔 해서웨이 주식을 사면 “아버지의 낡은 폰티악을 운전하는 것”이라는 조롱을 받았습니다. 2007년에는 시장에 유동성이 넘쳐나고 금리가 낮았으며 “서브프라임이 억제되었다”는 이유로 밸류에이션 지표가 무시되었습니다.

오늘날에도 문제가 발생하면 연준이 시장을 구제할 것이라는 믿음이 계속되고 있기 때문에 “이번에는 다르다”는 주장이 반복되고 있습니다. 물론 “금융 위기” 이후 이런 일이 반복적으로 발생했기 때문에 투자자들이 이런 생각을 하는 것을 비난하기는 어렵습니다.

이견은 거의 없으며, 위에서 살펴본 바와 같이 현재 후행 밸류에이션은 상승한 상태입니다. 

가치 vs. 기하급수적 성장 추세의 편차 비율

 

하지만 밸류에이션에 대한 두 가지 중요한 점을 이해해야 합니다.

1. 밸류에이션은 평균 회귀(mean reversion)의 촉매제가 아니며,
2. 밸류에이션은 시장 타이밍 도구로 매우 부적합합니다.

 

게다가 투자자들은 밸류에이션의 가장 핵심적인 측면을 간과하는 경우가 많습니다.

1. 밸류에이션은 10년 및 20년 수익률을 예측하는 훌륭한 지표입니다;
2. 밸류에이션은 평균 회귀 이벤트(mean reverting events) 의 연료 역할을 합니다.

 

비평가들은 밸류에이션이 꽤 오랫동안 높았고 시장 반전이 일어나지 않았다고 주장합니다. 그러나 위에서 언급한 바와 같이 밸류에이션 모델은 “시장 타이밍 지표”가 아닙니다.  대다수의 애널리스트는 밸류에이션(P/E, P/S, P/B 등) 지표가 특정 수준에 도달하면 이는 곧 시장 붕괴를 의미한다고 가정합니다:

1. 시장이 곧 폭락할 것이며;
2. 투자자는 100% 현금을 보유하고 있어야 한다.

이는 잘못된 생각입니다.

 

 

심리를 반영하는 밸류에이션

밸류에이션은 현재 가치의 척도일 뿐입니다. 또한 밸류에이션은 “투자자 심리”를 훨씬 더 잘 나타내는 척도이며 “더 큰 바보 이론”의 표현이기도 합니다. 그렇기 때문에 1년 후행 밸류에이션과 주가 상승에 대한 소비자 신뢰도 사이에는 높은 상관관계가 존재합니다.

높은 주가에 대한 소비자 신뢰 vs. 후행 밸류에이션

 

어떤 가치를 표현하는지는 분명해야 합니다. 오늘 무언가에 대해 “초과 지불”하면 미래의 순 수익은 할인된 가격으로 지불했을 때보다 낮아집니다.

AQR의 클리프 애스니스는 이전에 이 문제에 대해 논의한 바 있습니다:

    “10년 선행 평균 수익률은 시작 실러 P/E가 증가함에 따라 거의 단조롭게 하락합니다. 또한 시작 실러 주가수익비율이 올라갈수록 최악의 경우는 더 악화되고 최상의 경우는 더 약해집니다.

    오늘날의 Shiller P/E가 22.2이고 장기 계획이 주식 시장에서 10%의 명목(또는 오늘날의 인플레이션을 고려하면 실질 7~8% 정도) 수익률을 요구하는 경우, 기본적으로 역사상 절대적으로 가장 좋은 경우가 다시 발생하고 이 밸류에이션의 평균을 크게 상회하는 것을 응원하고 있는 셈입니다.”

 

선행 10년 총 수익률과 과거 다양한 수준의 주가수익비율을 비교하면 이를 증명할 수 있습니다.

 

애스니스는 계속합니다:

    “그것[실러의 CAPE]은 시장 타이밍에 매우 제한적으로 사용되며(확실히 그 자체로는) 수십 년 동안 예측에 여전히 큰 변동성이 있습니다. 하지만 실러의 주가수익비율이 높을 때 정당한 이유 없이 기대치를 낮추지 않는다면 - 그리고 제가 보기에 비평가들은 이번에도 정당한 이유를 제시하지 않았습니다 - 실수하는 것이라고 생각합니다.”

 

그렇다면 Shiller의 CAPE가 긴 시차를 두고 장기 수익률을 예측하는 경우, 더 나은 척도가 있을까요?

 

 

CAPE 지수의 문제점

앞서 언급했듯이, 밸류에이션은 장기 수익률을 예측하는 중요한 요소입니다. 그러나 투자자들의 주식 보유 기간이 급격히 단축되면서 밸류에이션과 기대 수익률 사이에 불일치가 발생하고 있습니다. 또한, 2008년 이후 금융 시스템에서 발생한 광범위한 변화로 인해 이익 변동성을 완화하기 위해 10년 평균을 사용하는 것이 너무 긴 기간일 수 있다는 주장도 있습니다. 이러한 변화에는 다음과 같은 요인들이 포함됩니다.

1. 2009년부터 FASB(재무회계기준위원회) 규칙 157의 "일시적" 폐지
   • 이 규칙의 폐지는 은행들이 부동산이나 모기지담보증권(MBS)과 같은 비유동성 자산을 마지막 실제 "거래 가격"이 아니라, 자체적으로 판단한 "적절한 가치"로 평가할 수 있도록 허용했습니다.
   • 이는 은행들이 대차대조표에서 수십억 달러의 자산을 감액해야 하는 상황에서 지급능력을 유지할 수 있도록 하기 위한 조치였습니다.
   • 결과적으로 은행들의 수익성이 부풀려졌으며, 실제보다 높은 이익을 기록할 수 있었습니다.
   • 규칙 157의 폐지는 현재까지도 유지되고 있으며, 이로 인해 발생한 "마크-투-미스(Mark-to-Myth)" 회계 기준이 여전히 기업 실적을 부풀리는 요인이 되고 있습니다.
2. 기업 부채 및 레버리지 수준을 낮춰 보이기 위한 대규모의 대차대조표 외(off-balance sheet) 운영
   • 기업들은 부채와 레버리지 수준을 인위적으로 낮게 보이게 하면서도, 실질적으로는 높은 수익을 기록할 수 있도록 조정하고 있습니다.
3. 광범위한 비용 절감 및 생산성 향상 전략
   • 매출 성장률이 상대적으로 저조한 환경에서, 비용 절감·생산성 향상·해외 아웃소싱 등을 적극 활용하여 기업 이익을 증가시키고 있습니다.
4. 기업 자사주 매입 증가
   • 기업들은 유통 주식 수를 줄이고, 주당 순이익(EPS)을 높이기 위해 대규모 자사주 매입을 단행하고 있습니다.
   • 이를 통해 자산 가격 상승을 지속적으로 뒷받침하고 있습니다.

위에서 언급한 마지막 요소는 지난 15년 동안 높은 밸류에이션을 유지하는 가장 중요한 요인 중 하나입니다. 앞서 "이익 추정치는 지나치게 낙관적이다"라는 보고서에서도 언급되었듯이, 기업의 매출 증가가 부진한 상황에서도 자사주 매입 덕분에 주당 순이익이 증가하면서 주가를 지지해 왔습니다.

 

 

자사주 매입의 영향 분석

2009년 이후 기업의 보고된 주당 순이익(EPS)은 676% 증가했습니다. 이는 경기 침체 이후 역사상 가장 가파른 EPS 증가율입니다. 그러나 이러한 급격한 이익 증가가 매출 성장에서 비롯된 것은 아닙니다. (매출은 손익계산서의 최상단에서 발생하는 항목입니다.)

같은 기간 동안 상품 및 서비스 판매로 인한 매출은 단 129% 증가하는 데 그쳤습니다. 앞서 언급했듯이, EPS 증가의 75%는 자사주 매입, 회계 기법, 비용 절감으로 인해 발생한 것입니다.

 

자사주 매입과 장기 밸류에이션 왜곡

자사주 매입을 통해 주당 순이익(EPS)을 인위적으로 증가시키는 것은 장기적인 밸류에이션 지표를 왜곡하는 데 기여합니다. 월스트리트저널(WSJ)은 2012년 기사에서 다음과 같이 보도했습니다.

“최근 한 학술 연구에 따르면, 미국의 최고재무책임자(CFO) 5명 중 1명(20%)이 자사의 실적을 조작하기 위해 애쓰고 있다고 합니다.

이는 그리 놀라운 일이 아닙니다. 이는 이미 공공연한 비밀과도 같기 때문입니다. 기업들은 “쿠키자비(cookie-jar) 준비금”을 활용하거나, 발생주의 회계를 적극적으로 사용하거나, 기타 회계 기법을 동원하여 순이익을 부풀리거나 반대로 낮추는 방식으로 실적을 조작합니다.

더욱 놀라운 것은, CFO들 스스로 이러한 관행이 기업의 보고된 손익에 상당한 영향을 미친다고 믿고 있다는 점입니다. 연구 응답자들에게 이익 조작의 규모에 대해 질문했을 때, 그들은 EPS의 약 10%가 실제보다 왜곡되어 있다고 답했습니다.”

놀랍지 않게도, 응답자의 93%가 “주가에 대한 영향”과 “외부 압력”을 실적 조작의 이유로 꼽았습니다. 이러한 “조작”은 기업 이익을 과대평가하여 CAPE 비율에서 ‘E’(이익)를 부풀림으로써 밸류에이션을 왜곡하는 요인이 됩니다.

또 다른 문제는 기간 불일치(duration mismatch) 입니다.

 

 

기간 불일치(Duration Mismatch)

다음과 같이 생각해 보겠습니다. 고정 수익 자산(채권 등)으로 포트폴리오를 구성할 때 가장 중요한 위험 요소 중 하나가 ‘기간 불일치(duration mismatch)’입니다.

예를 들어, 어떤 사람이 20년 만기 채권을 매입했지만 10년 후 자금이 필요하다면 문제가 발생할 수 있습니다. 채권의 목적은 자본 보존과 수익 창출이므로, 만기와 필요 시점 간의 불일치는 중요한 요소입니다. 만기 10년 전에 채권을 매도해야 하는 경우, 그동안 금리가 상승하면 자본 손실이 발생할 가능성이 높아집니다.

이와 마찬가지로, 금융 시장의 빠른 변동성, 경기 순환 주기의 단축, 유동성 증가 등을 고려할 때, 슐러(Shiller)의 10년 CAPE 지수와 현재 금융 시장 간에도 ‘기간 불일치’가 존재한다고 볼 수 있습니다.

아래 차트는 연간 주가수익비율(P/E Ratio)과 인플레이션 조정(실질) S&P 500 지수를 비교한 것입니다.

중요한 점은, 장기 약세장(secular bear market) 기간(음영 처리된 영역) 동안 P/E 비율의 전반적인 추세가 하락한다는 점입니다. 이러한 “밸류에이션 압축(valuation compression)”은 경기 순환의 일부이며, 시간이 지나면서 과대평가된 수준이 평균 회귀(mean reversion)하는 과정의 결과입니다.

또한, 이러한 기간 동안 시장 가격은 일반적으로 횡보(trending sideways)하며 변동성이 증가하는 경향이 있습니다.

더 나아가, 21세기 들어 밸류에이션 변동성이 크게 증가했으며, 이는 슐러(Shiller)의 10년 CAPE 비율이 적절하지 않다는 주요 반론 중 하나입니다.

하지만, 더 나은 지표가 있을까요?

 

 

 

CAPE-5 비율 소개

이익 변동성을 완화하는 것은 기본적인 밸류에이션 추세를 더 잘 이해하는 데 필수적입니다.

지난 125년 동안 금융 시장에서 수익이 발생한 시기는 “밸류에이션 확장(valuation expansion)” 기간이었습니다. 반대로, “밸류에이션 압축(valuation compression)” 기간에는 수익률이 훨씬 낮아지고 변동성이 커졌습니다.

따라서, 시장이 점점 더 빠르게 움직이는 환경에서 발생하는 “기간 불일치(duration mismatch)” 문제를 보완하기 위해, CAPE 비율을 5년 평균으로 재계산(CAPE-5) 했습니다. (아래 차트 참고)

5년 주기적 조정 주가수익비율 vs. 실제 S&P 500 가격

 

CAPE-5 비율과 시장의 관계

CAPE-5 비율과 S&P 500 지수는 높은 상관관계를 보입니다. 하지만 1950년 이전에는 밸류에이션 변동이 전체 지수 움직임과 거의 일치했으며, 이는 주가 변동이 밸류에이션을 결정하는 주요 요인이었기 때문입니다.

그러나 1950년 이후 이익 성장률이 빠르게 증가하면서, 주가 변동의 영향력이 상대적으로 감소했습니다. 그 결과, CAPE-5 비율이 시장 가격 변화를 선행하는 경향이 나타났습니다.

1950년 이후 투자자들에게 중요한 “경고 신호” 중 하나는 CAPE-5 비율이 하락할 때 시장 가격도 하락하는 경향이 있다는 점입니다.

최근 CAPE-5의 하락은 인플레이션 상승과 금리 인상으로 인한 통화 정책 긴축의 결과입니다. 그러나 “이번에는 다를 것이다”라는 안일한 생각은 CAPE-5가 다시 평균 회귀(mean reversion)할 때 위험할 수 있습니다.

 

 

 

편차(Deviation)의 중요성

현재 밸류에이션 수준과 장기 평균 간의 편차를 분석하면, 현재 밸류에이션이 역사적 기준에서 어느 위치에 있는지 더 잘 이해할 수 있습니다.

편차(Deviation)의 개념을 이해하는 것은 매우 중요합니다.
어떤 값이 “평균(average)” 을 형성하려면, 역사적으로 그 값이 평균보다 위 또는 아래에 위치해야 합니다. 이러한 “평균”은 장기적으로 밸류에이션에 중력과 같은 역할을 하며, 편차가 평균에서 멀어질수록 결국 강력한 “평균 회귀(mean reversion)”가 발생할 가능성이 커집니다.

 

장기 평균 대비 CAPE-5 편차

첫 번째 차트는 1900년부터 현재까지 CAPE-5 비율이 장기 평균에서 얼마나 벗어나 있는지(%)를 나타냅니다.

 

현재, CAPE-5 장기 평균(15.86배 이익) 대비 편차는 107.01% 에 달하며, 이는 역사상 단 두 번만 관측된 수준입니다.

앞서 언급했듯이, “이번에는 다를 것이다” 라는 희망은 과거 5번의 유사한 시기에서도 동일하게 등장했던 주장입니다. 그러나 결과적으로 평균 회귀는 피할 수 없었으며, 투자자들에게 불리한 결과를 초래했습니다.

 

제2차 세계대전 이후 CAPE-5 편차 분석

그러나, 제2차 세계대전 이후 경제 성장, 생산능력 확대, 생산성 향상 등의 변화를 고려할 때, 1944년 이후의 데이터만을 분석하는 것도 의미가 있습니다.

 

두 번째 차트는 1944년 이후 CAPE-5 평균(17.27배 이익) 대비 편차를 나타냅니다.

현재 CAPE-5의 편차는 90.15%로, 지난 80년 동안 단 두 차례(1996년, 2021년)만 발생한 수준입니다.

그리고 앞서 장기 분석에서 본 것처럼, 이후 발생한 평균 회귀는 투자자들에게 결코 우호적이지 않았습니다.

 

 

결론

CAPE-5 비율이 슐러(Shiller)의 CAPE-10 비율보다 더 나은 지표일까요?
아마도 그렇습니다. CAPE-5는 보다 빠르게 변화하는 시장 환경에 더 신속하게 반응하기 때문입니다.

그러나, 슐러의 CAPE-10 비율과 수정된 CAPE-5 비율 모두 “시장 타이밍(market timing)”을 위한 지표가 아니라는 점을 다시 강조하고 싶습니다.

밸류에이션은 향후 수익률을 결정하는 요소이며, 이러한 지표의 목적은 투자 위험이 극도로 높은 시기를 식별하고, 미래 수익률이 저조할 가능성이 높음을 경고하는 것입니다.

현재 밸류에이션 지표들은 향후 시장 수익률이 지난 15년 동안의 수준보다 상당히 낮을 것이라는 경고를 분명히 전달하고 있습니다.

따라서, 만약 향후 10년 동안 시장이 연평균 12% 수익률을 기록할 것이라 기대하며 은퇴 자금을 계획하고 있다면, 실망할 가능성이 매우 높습니다.