낮은 기대감 속에 시작된 4분기 실적 시즌

 2024년 1월 16일               |                 랜스 로버츠             |           출처

 

4분기 실적 발표를 앞두고 있는 지금, 지난 두 달 동안 주가는 급등세를 보였습니다. 앞서 살펴본 바와 같이, 월가의 예상치를 '상회'하는 기업의 비율이 높은 것은 놀라운 일이 아닙니다. 물론 보고 기간이 시작되면 애널리스트들의 추정치가 급격하게 하향 조정되기 때문에 항상 높은 수익률 달성률이 나타나는 것은 사실입니다. 아래 차트는 애널리스트가 처음 추정치를 제시한 시점부터 4분기 실적 기간 동안의 변화를 보여줍니다.

 

이것이 바로 이 시기를 "밀레니얼 세대의 실적 시즌"이라고 부르는 이유입니다. 월스트리트는 실적 발표 기간이 다가올수록 예상치를 지속적으로 낮추어 "모두가 트로피를 얻게" 합니다. 이를 쉽게 확인할 수 있는 방법은 경제 및 재무 상황과 관계없이 매 분기 예상치를 상회하는 기업의 수를 보면 알 수 있습니다. 2000년 이후 약 70%의 기업이 정기적으로 예상치를 5% 초과 달성했습니다. 다시 말하지만, 애널리스트가 원래의 추정치를 고수한다면 이 수치는 더 낮아질 것입니다.

 

분석가들은 경제 성장이 약화되고 인플레이션이 계속 상승하며 유동성이 감소하는 상황에서도 수익에 대해 낙관적인 전망을 유지하고 있습니다. 그러나 4분기 실적 추정치가 하락했음에도 불구하고 분석가들은 2023년 1분기가 실적 하락의 바닥을 찍을 것으로 보고 있습니다. 이는 연준의 금리 인상과 은행 대출 기준 강화가 경제 성장을 둔화시키는 요인으로 작용할 것임에도 불구하고 그렇습니다.

 

이러한 기대치의 문제점은 수익 추정치가 장기적인 성장 추세와 동떨어져 있다는 점입니다.

 

앞서 살펴본 바와 같이, 수익과 이익이 예상되는 속도로 증가하려면 수익과 이익의 원천이 되는 경제 성장도 엄청나게 성장해야 합니다.

1947년 이후 주당 순이익은 7.72% 성장한 반면, 경제는 매년 6.35%씩 성장했습니다. GDP 방정식에서 소비자 지출이 차지하는 중요한 역할을 고려할 때 성장률의 밀접한 관계는 논리적입니다. 그러나 명목 주가는 평균 9.35%(배당금 포함) 상승했지만, 결국에는 근본적인 경제 성장률에 반전이 일어날 것입니다. 기업 실적은 소비 지출, 기업 투자, 수입 및 수출의 함수이기 때문입니다. 주가가 크게 벗어난 기업 이익도 마찬가지입니다.

 

이는 "밸류에이션"에 미칠 영향 때문에 투자자에게 중요합니다.

월가에서 연방준비제도이사회에 이르기까지 현재 경제에 대한 평가를 고려할 때, 현재로서는 그렇게 될 것으로 예상되지 않습니다. 데이터는 또한 평균으로의 회귀가 전적으로 가능하다는 것을 시사합니다.

 

 

평균으로의 회귀

팬데믹으로 인한 통화 정책의 급격한 축소와 경제 활동 중단 이후, 경제는 서서히 정상으로 돌아오고 있습니다. 물론 지난 몇 년 동안 우리가 목격했던 경제 활동과 비교하면 정상이란 매우 다르게 보일 수 있습니다. 여러 가지 요인이 작용하여 향후 몇 년간 경제 성장률이 약화되고 그에 따라 수익도 약화될 것이라는 생각을 뒷받침하고 있습니다.

1. 경제는 경기 침체 위험과 함께 느린 성장 환경으로 돌아가고 있습니다.
2. 인플레이션이 하락하고 있어 기업의 가격 결정력이 떨어지고 있습니다.
3. 수요를 뒷받침할 인위적인 부양책이 없습니다.
4. 지난 3년 동안 소비를 끌어올린 것이 이제 미래 수요를 끌어당길 것입니다.
5. 금리가 상당히 높은 수준을 유지하면서 소비에 영향을 미치고 있습니다.
6. 소비자들은 저축을 급격히 줄이고 부채를 늘리고 있습니다.
7. 이전의 재고 가뭄은 이제 흑자가 되었습니다.

 

특히, 이러한 활동의 회복은 향후 몇 년 동안의 소비를 앞당겨서 생기는 '공백'으로 인해 더욱 악화될 것입니다.

"우리는 이전에 지속적인 통화 개입에 내재된 문제점을 지적한 바 있습니다. 특히 팬데믹으로 인한 경제 셧다운 이후 시행된 재정 정책은 수요 급증과 전례 없는 기업 수익을 창출했습니다."

아래에서 볼 수 있듯이 M2 통화 공급의 급증은 이제 끝났습니다. 추가 부양책이 없다면 경제 성장은 보다 지속 가능한 수준으로 되돌아갈 것입니다.

 

언론에서는 종종 "주식은 경제가 아니다"라고 말하지만, 경제 활동은 기업의 매출과 수익을 창출합니다. 따라서 주식은 장기간에 걸쳐 경제보다 빠르게 성장할 수 없습니다. M2에서 GDP 성장률을 뺀 수치(유동성 과잉의 척도)와 S&P 500 지수의 연간 변동률 사이에는 상당한 상관관계가 있습니다. 현재 이 편차는 지속 가능하지 않은 것으로 보입니다.

따라서 예상보다 낮은 수익 성장률에 대한 시장 가격 재조정으로 S&P 500의 연간 수익률이 하락하거나 유동성 지표가 급격히 상승할 것입니다.

 

 

밸류에이션은 여전히 위험하다

미래 수익의 문제는 분명합니다. 미래 수익 추정치가 거의 항상 틀린다는 점을 감안할 때, 이는 투자자가 투자에 대해 과다하게 지불한다는 것을 의미합니다. 당연한 말이지만, 현재 투자에 대한 과다 지불은 미래 수익률 하락으로 이어집니다.

수익이 정점 대비 하락했음에도 불구하고 밸류에이션은 후행 및 선행 기준 모두에서 역사적으로 높은 수준을 유지하고 있습니다. (조정 수익은 실제 수익을 반영하지 않기 때문에 경기 침체기에는 밸류에이션에 상당한 차이가 있다는 점에 유의하세요.)

 

대부분의 기업은 "영업" 수익을 보고하는데, 이는 모든 "나쁜 것"을 제외하여 수익성을 모호하게 만듭니다. 영업(또는 조정) 수익과 GAAP 수익 사이에는 상당한 차이가 존재합니다. 이 정도 규모의 차이가 발생하면 해당 수익의 '품질'에 의문을 제기해야 합니다.

 

아래 차트는 일반회계기준(GAAP) 수익을 사용합니다. 현재 수익이 정확하다고 가정하면 시장은 수익의 24배 이상에서 거래됩니다. (이 밸류에이션 수준은 이전 강세장 고점 밸류에이션에 근접한 수준입니다.)

 

시장은 이미 역사적 밸류에이션 범위를 훨씬 상회하는 수준에서 거래되고 있기 때문에 현재 많은 사람이 예상하는 것만큼 '강세'가 나타나지 않을 가능성이 높습니다. 특히 연방준비제도이사회와 정부의 추가 통화 부양책이 없을 경우 더욱 그렇습니다.

 

 

트로이 목마

항상 그렇듯이 4분기 실적과 내년 전체 실적이 상승하여 시장의 고평가를 정당화할 수 있기를 바랍니다. 하지만 실적이 상승하면 시장도 상승합니다.

가장 중요한 것은 애널리스트들이 성장률에 대한 기대치를 지나치게 낙관적으로 전망했다가 현실화하지 못한 역사가 길고 지저분하다는 점입니다. 오늘날이 특히 그렇습니다. 경제 및 수익 성장의 대부분은 유기적이지 않았습니다. 그 대신 경기 부양책의 홍수에서 비롯된 것이었고, 이제 그 부양책은 증발하고 있습니다.

자산에 대한 과도한 투자는 투자자들에게 결코 좋은 결과를 가져다주지 못했습니다.

연방준비제도이사회가 인플레이션을 억제하기 위해 경제 성장을 둔화시키려는 의도를 가지고 있기 때문에 수익이 감소하는 것은 당연한 일입니다. 그렇다면 주가는 현재 밸류에이션 배수를 낮춤으로써 수익 감소를 수용해야 합니다.

애널리스트의 추정치에 관해서는 항상 "선물을 안고 있는 그리스인"을 경계해야 합니다.