양적완화, 대차대조표 구성 및 유동성의 미래: 연준의 로리 로건

2024.10.22                             |                울프 리히터                     |                  출처

 

QT가 계속됩니다. 유동성은 “충분하다.” 머니마켓 스프레드가 잠시 확대되는 것은 괜찮습니다. MBS를 매도하고 장기 국채에서 양도성예금증서로 전환할 수 있습니다. 

 

 

핵심 내용을 간단히 정리하면 다음과 같습니다.

• 양적긴축(QT) 지속: 연준은 물가 안정을 위해 양적긴축을 계속 진행할 예정입니다.
• 자산 구성 변화: 연준은 보유 자산에서 주택담보대출증권(MBS) 비중을 줄이고, 만기가 짧은 단기 국채 비중을 늘릴 계획입니다.
• 유동성 감소: QT를 통해 시중 유동성을 줄여 금융 시장의 안정을 도모하고자 합니다.
• 단기 금리 변동 가능성: QT 과정에서 단기 금리의 변동성이 커질 수 있다는 점을 예상하고 있습니다.
• 은행의 유동성 관리 중요성: 은행들이 연준의 유동성 공급 시스템을 활용하여 자체 유동성을 관리해야 할 필요성이 강조되었습니다.

 

 

 

댈러스 연준의 로리 로건 총재는 연준의 대차대조표와 양적완화(QT)의 기술적인 측면을 선도하는 인물입니다. 현재 직책을 맡기 전에는 뉴욕 연준의 수석 부사장으로 연준의 증권 포트폴리오 운영을 담당하는 시스템 공개시장 계좌(SOMA)를 관리했습니다. 

월요일에 양적완화의 미래, 대차대조표 구성, 유동성에 대한 그녀의 매파적인 논평은 장기 수익률과 모기지 금리가 수개월 만에 최고치로 치솟는 등 채권 시장을 뒤흔드는 데 기여했습니다.

그녀는 2024년 1월에 양적완화가 결국 오버나이트 역레포(ON RRP)를 정점인 2조 3천억 달러 이상에서 제로에 가깝게 만들 것이라고 말했는데, 이는 우려했던 것보다 훨씬 큰 규모의 양적완화를 암시하는 것이어서 많은 사람들에게 충격을 안겨주었습니다.

RRP는 머니 마켓 펀드와 기타 거래 상대방이 연준에 초과 현금을 예치하고 이에 대한 이자를 지급받는 방식입니다. 그녀는 “결국 제로에 가까워지면” 양적완화 속도를 늦출 때가 될 것이라고 말했습니다. 3월에 ON RRP 잔액이 0을 향해 곧바로 급락하자, 로건은 더 자세히 설명하며 ON RRP가 0에 가까워지면 양적완화 속도를 늦춰야 하는 이유를 설명했습니다: “더 천천히 움직이면 너무 빨리 멈춰야 하는 사고의 위험을 줄일 수 있습니다."라고 그녀는 말했습니다.

 

지난 5월, ON RRP가 약 2조 달러 감소하고 여전히 급락하는 가운데, FOMC는 6월부터 양적완화 속도를 늦추겠다고 발표했습니다. 그러나 이후 ON RRP는 잠시 하락세를 멈추고 천천히 지그재그로 하락하여 현재 2,380억 달러 수준입니다(이 글 아래 댓글의 ON RRP 차트 참조).

지급준비금(은행이 연준에 예치하고 이자를 받는 현금)이 드디어 조금씩 감소하기 시작했습니다. 지급준비금을 “풍부한” 수준에서 “충분한” 수준으로 낮추는 것이 양적완화의 목적이었습니다. 하지만 2년 동안 2조 달러에 가까운 QT를 실시한 후에도 준비금은 여전히 “풍부한” 것으로 간주됩니다.

월요일, 그녀는 증권 산업 및 금융 시장 협회 연례 회의에서 “FOMC의 통화 정책 도구 정상화”라는 제목으로 대차대조표에 대한 또 다른 연설을 했습니다. 

다음은 양적완화와 대차대조표의 미래에 대한 주요 내용입니다.

금리 인하에도 불구하고 양적긴축은 계속됩니다. 양적긴축과 “정책금리를 점진적으로 정상 또는 중립 수준으로 낮추는 것”은 모두 통화정책 정상화의 일환이라고 그는 덧붙였습니다:

“연방기금 금리를 정상화한다는 것은 물가 안정을 회복하는 데 필요한 높은 수준에서 낮추고 시간이 지남에 따라 최대 고용과 물가 안정을 유지하는 데 일관된 수준으로 돌아가는 것을 의미합니다.”

“대차대조표 정상화는 팬데믹 기간 동안 경제를 지원하는 데 필요했던 높은 자산 보유 규모를 낮추고 통화 정책을 효율적이고 효과적으로 시행하는 데 부합하는 대차대조표 규모로 돌아가는 것을 의미합니다.”

 

유동성은 여전히 “충분한 수준”입니다. QT의 목적은 유동성을 “풍부함”에서 “충분함”으로 줄이는 것입니다. “풍부함"의 끝과 ‘충분함’의 시작이 어디인지 아무도 모르기 때문에, 로건은 자금 시장이 주는 단서들을 살펴보고 있습니다.

“유동성이 단순히 충분한 것이 아니라 여전히 풍부하게 공급되고 있다는 한 가지 징후는 머니마켓 금리가 일반적으로 IORB[연준이 은행에 지급준비금에 대해 지급하는 이자율, 현재 4.9%]보다 훨씬 낮은 수준을 유지하고 있다는 점입니다. 미 국채를 담보로 하는 레포의 3자 일반 담보 금리(TGCR)는 평균적으로 IORB[현재 4.82%]보다 8베이시스 포인트 낮게 유지되고 있습니다. 지급준비금과 국채 레포는 모두 본질적으로 무위험 익일물 자산이며 지급준비금은 오히려 더 유동적이기 때문에, TGCR 대비 IORB의 스프레드는 지급준비금이 다른 유동 자산에 비해 상대적으로 초과 공급 상태에 있음을 나타냅니다.”

“[연방기금 시장의] 무담보 자금 조달 조건도 풍부한 유동성을 계속 반영하고 있습니다. 유효 연방기금 금리는 IORB보다 7베이시스 포인트 낮게 유지되고 있으며 지급준비금 수준의 단기 변동에 민감하지 않습니다.”

“또한 연준의 오버나이트 역레포(ON RRP) 시설에 상당한 규모의 잔액이 계속 남아 있는 것은 유동성이 여전히 충분하다는 또 다른 신호입니다.”

 

머니마켓 스프레드가 잠시 확대되는 것에 익숙해지세요.  연준은 특히 분기 말에 발생하는 이러한 짧은 이벤트는 유동성 분배를 위해 시장이 필요로 하는 '가격 신호'이기 때문에 이를 용인할 것입니다. 그녀는 이렇게 말했습니다:

“예를 들어, 9월 30일과 10월 1일에는 SOFR과 TGCR의 스프레드가 7~12 베이시스 포인트까지 확대되었습니다. 이러한 스프레드 확대는 삼자 간 거래와 중앙청산 시장 부문을 중개하는 딜러의 대차 대조표 가용성 제한으로 인해 발생한 것으로 알려졌습니다.”

“이러한 일시적인 금리 압력은 시장 참여자들이 유동성이 가장 필요한 곳에 유동성을 재분배하도록 돕는 가격 신호가 될 수 있습니다. 그리고 정책적 관점에서 볼 때 효율적인 대차 대조표 규모에 도달할 수 있도록 이런 유형의 정상적이고 적당한 일시적인 압력을 용인하는 것이 중요하다고 생각합니다.”

 

ON RRP는 본질적으로 대차 대조표에서 사라져야 합니다. 그녀는 “장기적으로는 ON RRP 시설에 미미한 잔액만 남기고 운영하는 것이 적절할 것”이라고 말했습니다. 

그리고 ON RRP가 사라지지 않는다면... “레포 금리가 IORB에 가까워지면 남은 잔액이 시설 밖으로 이동할 것으로 예상하지만, 그렇지 않다면 ON RRP 금리[현재 4.8%]를 인하하면 참가자들이 자금을 연준에 묶어두는 대신 민간 시장으로 돌려보내도록 장려할 수 있다”고 설명했습니다.

 

주택저당증권(MBS)을 없애고, 매각하여 프로세스 속도를 높일 수도 있습니다. “우리는 장기적으로 주로 재무부 증권을 보유할 계획입니다."라고 로건은 연준이 수년 동안 말한 것을 인용하며 말했습니다. 하지만 주택저당증권을 없애는 일은 더디게 진행되고 있습니다. MBS는 대부분 기초 모기지가 상환되거나 상환이 완료될 때 원금 상환을 통해 대차대조표에서 제외됩니다. 그러나 모기지 이자율이 훨씬 높아지면서 모기지 재융자가 급감하고 모기지 주택의 판매가 급감했으며 통과 원금 상환은 미미한 수준으로 둔화되었습니다. 그녀는 이렇게 말했습니다:

“2022년 5월 FOMC 회의록에 명시된 바와 같이, 많은 FOMC 참가자들은 자산 구성을 목표에 가깝게 조정하기 위해 어느 시점에서 MBS를 매각하는 것이 적절할 수 있다고 제안했습니다. 하지만 이는 단기적인 문제는 아니라고 생각합니다.” 그렇다면 중기적으로는 어떨까요?

만기가 짧은 국채 보유로 전환. 로건은 대차대조표 구성이 만기가 짧은 쪽으로 바뀌어 연준이 만기가 도래하는 장기증권을 국채와 단기증권으로 대체할 것으로 예상합니다. 그녀는 이러한 변화에 대해 “장기적으로 가장 그럴듯한 두 가지 옵션”이 있다고 말했습니다:

“대략 중립적인 국채 포트폴리오, 즉 국채 세계와 유사한 만기 구성을 가진 포트폴리오를 보유하는 것"입니다.

연준은 장기 만기 국채에 과부하가 걸려 있으며, 보유 국채의 4.5%(1,950억 달러)만이 T-bill입니다. 그러나 발행된 시장성 국채의 22%는 T-bill입니다. 연준이 보유 국채의 22%를 국채로 중립적으로 구성하려면 만기가 긴 국채를 상당수 국채로 대체해야 합니다.

또는 “더 많은 유연성을 허용하는” 짧은 만기 쪽으로 “기울여야” 합니다. 따라서 더 많은 T-빌이 더 많은 장기 증권을 대체할 것입니다. 2008년 이전에는 연준이 그렇게 했습니다.

연준이 금리를 0%(실효 하한)로 인하하고 경제가 여전히 낮은 장기 금리로 더 많은 도움을 필요로 하는 경우 “만기 단축을 향한 기울기”가 제공하는 유연성이 중요할 것입니다. 이 경우 연준은 양적완화를 재개하는 대신 대차대조표에서 국채를 상환하고 만기가 긴 국채를 매입하여 대차대조표 규모는 동일하게 유지하되 장기 수익률을 낮출 수 있습니다.

“어느 쪽이든, 시스템 공개시장 계좌 포트폴리오는 국채 비중이 상당히 낮고 가중 평균 만기가 시장성 부채보다 훨씬 더 긴 상태입니다. 보다 중립적인 포트폴리오로 나아가는 방법에 대한 트레이드오프는 복잡하며 신중한 정책 심의가 필요합니다."라고 그녀는 말했습니다.

 

은행에 유동성을 공급하는 연준의 역할. 양적긴축으로 유동성이 줄어들고 지급준비율이 '충분한 수준'으로 하락함에 따라 은행에 단기 유동성을 공급하는 연준의 전통적인 역할이 다시 부각될 것으로 예상됩니다. 로건은 두 가지 기본 유동성 도구인 대기성 레포 시설(SRF)과 할인 창구에 대해 간략하게 설명했습니다.

 

스탠딩 레포 시설은 양적긴축이 시작되기 1년 전인 2009년 연준이 양적완화로 인한 막대한 신규 유동성 공급으로 무용지물이 되어 폐쇄한 후 2021년 7월에 부활했습니다. 2009년 이전에는 은행들이 매일 유동성을 관리하기 위해 이 제도를 사용했습니다. 그리고 연준은 양적완화 이전에도 시장 문제에 대처하기 위해 SRF를 사용했습니다. 예를 들어, 9-11 테러로 시장이 며칠 동안 폐쇄되었을 때 연준이 시장을 진정시키기 위해 사용한 대차대조표 도구는 QE가 아니라 SRF였습니다.

하지만 SRF의 사용은 자동으로 이루어지는 것이 아닙니다. 은행은 준비와 승인을 받아야 합니다. 로건은 은행들에게 “SRF에 대한 접근을 설정함으로써 얻을 수 있는 잠재적 이점을 고려해야 한다”고 권고했습니다.

그리고 유동성이 많이 유입되는 분기 말에 약간의 사용이 있었습니다. 9월 30일에 은행들은 10월 1일에 만기가 도래하는 오버나이트 레포를 통해 연준으로부터 26억 달러를 차입했습니다. 아주 적은 금액이었고 단 하루 동안이었지만, SRF가 부활한 이후 처음으로 이루어진 자금 조달이었습니다. 로건은 이를 언급했습니다:

“시장 참여자들이 유동성 재분배를 위해 마찰을 겪으면서 분기말에 SRF가 인출된 것을 보고 기뻤습니다.” 

 

할인 창( discount window )입니다. 로건은 은행에 권고했습니다: “미국의 모든 은행은 할인 창구를 운영할 준비가 되어 있어야 합니다. 즉, 법적 서류를 작성하고, 담보를 준비하고, 배관을 테스트하고.... 소액 테스트 대출을 받고 상환하세요. 그리고 해당 창구에서 원하는 자금을 받을 수 없는 상황이 발생할 경우를 대비하여 창구와 다른 담보 자금 출처 간에 담보를 이동하는 연습을 하세요. 이 창구는 건전한 은행이 유동성 수요를 충족하는 데 중요한 도구이지만 은행이 사용할 준비가 되어 있을 때만 작동합니다.”