2025년에 일어날 수 있는 5가지 놀라운 일
2024년 12월 10일 | 더크 호프셔 | 출처
큰 시장 움직임은 종종 돌발 변수에 의해 주도됩니다. 주목해야 할 5가지를 소개합니다.
주요 시사점
- 지속적인 인플레이션 압력과 새로운 인플레이션 가능성으로 인해 2025년에도 미국 인플레이션율은 계속 하락하지 않을 수 있습니다.
- 워싱턴의 재정 논쟁으로 채권 및 자산 시장의 변동성이 커질 수 있습니다.
- 연준의 양적완화 사이클에도 불구하고 장기 시장 금리는 예상대로 하락하지 않을 수 있습니다.
- 신흥국 주식이 미국 주식을 앞지를 수 있습니다.
- 이미 많은 호재가 컨센서스 기대치에 반영되어 있기 때문에 투자자들은 평균 이하의 자산 수익률에 직면할 수 있습니다.
2024년 한 해 동안 주식 시장은 우호적인 모멘텀과 완화된 금융 여건을 누렸습니다. 주식 시장 성과는 주로 기술 및 통신 서비스 부문의 대형주 성장 기업이 주도했으며, 대부분의 주요 자산 카테고리가 플러스 수익률을 기록했습니다.
미국은 견고한 소비 지출에 힘입어 견고한 확장세를 유지했습니다. 기업 실적 추세가 개선되고 이익 마진도 상승했습니다. 노동 시장이 완화되었지만 경기 침체 위험은 낮은 것으로 나타났습니다.
전 세계적으로는 2024년 하반기에 통화 완화 기조가 강화되었습니다. 대부분의 주요 경제는 제조업의 일부 약세에도 불구하고 글로벌 금융 여건이 개선되고 고용 역동성이 안정된 가운데 확장세를 유지했습니다.
그렇다면 2025년에는 어떤 변화가 있을까요?
자산 시장의 가장 큰 우려는 안일함일 수 있습니다. 미국 주식 시장이 저렴하다고 보기 어렵기 때문에 잠재적인 호재가 이미 자산 가격에 얼마나 반영되었는지에 대한 의문이 제기됩니다. 예를 들어, 2024년 말 S&P 500®의 2025년 수익 성장률 전망치는 15% 이상에 달했습니다. 또한 주식 시장은 2020년 초의 마지막 주요 시장 혼란 이후 오랜 기간 동안 양호한 변동성을 경험했습니다.
전반적으로 단기적인 거시적 배경은 앞으로 큰 문제가 발생할 것임을 시사하지 않습니다. 미국 경제는 견고한 확장세를 보이고 있으며 미국 연방준비제도이사회는 통화정책을 완화하고 있습니다. 하지만 자산 가격의 가장 큰 변화는 대부분 깜짝 놀랄 만한 사건에 의해 발생하는 경향이 있습니다.
다음은 2025년으로 향하는 가장 큰 잠재적 서프라이즈 요인입니다.
1. 인플레이션은 하락하지 않을 수 있습니다.
미국 인플레이션은 2022년 9%를 정점으로 의미 있게 둔화되고 있습니다. 이러한 '디스인플레이션'은 물가 상승 속도가 느려졌다는 의미이지, 물가가 하락하고 있다는 의미는 아닙니다.
디스인플레이션은 지난 2년간 자산 가격을 지지하는 주요 트렌드였습니다. 2025년 인플레이션에 대한 시장 지표는 최근 몇 달 동안 등락을 거듭했지만 인플레이션의 지속적인 하락에 대한 기대감을 반영하는 경우가 많았습니다. 이러한 전망은 시장과 마찬가지로 2025년에 추가 금리 인하를 단행할 것으로 예상되는 연준도 반영하고 있습니다.
그러나 소비자물가지수(CPI)와 개인소비지출지수(PCE)의 근원 인플레이션(식품 및 에너지 제외)은 3% 내외를 유지하고 있으며 2024년 하반기에 하락세를 멈췄습니다.1 노동 시장은 냉각되었지만 여전히 상대적으로 타이트하여 임금 상승률이 높은 수준을 유지하고 있습니다. 견고한 고용 여건은 기록적인 수준의 부와 마찬가지로 미국 소비자를 계속 뒷받침하고 있습니다. 그 결과 경제 확장은 계속되고 서비스 및 주택 관련 인플레이션은 여전히 높은 수준을 유지하고 있습니다.
더 큰 경기 둔화 없이는 인플레이션 완화의 동력이 어디서 나타날지 불분명합니다. 트럼프 행정부가 중국 및 기타 국가에 대한 관세율을 대폭 인상하겠다는 선거 공약을 이행할 경우, 수입품 가격 상승분의 일부가 미국 소비자에게 전가되어 추가적인 인플레이션 압력이 발생할 가능성이 높습니다.
또한, 장기적인 전망에 따르면 이러한 배경은 지난 20년 동안보다 안정적이고 낮은 인플레이션으로 돌아가는 데 덜 도움이 되는 것으로 나타났습니다. 탈세계화와 무역 정책의 압력이 광범위하게 확산되면서 공급망에 혼란을 야기하고 있으며, 이로 인해 공산품의 디스인플레이션이 줄어들 것입니다. 한편, 기후와 지정학적 파괴로 인해 재건 비용이 상승하고 인구 고령화로 인해 노동 공급이 제한되고 고용 비용이 상승하고 있습니다. 최근의 인플레이션 하락에도 불구하고 장기 인플레이션 기대치가 지난 20년간 높은 수준을 유지하고 있기 때문에 소비자들은 이러한 추세를 감지하고 있을 수 있습니다.
Source: University of Michigan, Macrobond, Fidelity Investments (AART), as of October 31, 2024.
2. 2025년 시장에 중요한 영향을 미칠 수 있는 재정 정책 논쟁
국내총생산(GDP) 대비 미국 정부 부채는 지난 20년 동안 3배로 증가했으며, 2024년 재정적자는 GDP의 7%에 육박해 팬데믹이 아닌 평시 경기 확장기 중 역대 최고치를 기록할 것으로 예상됩니다. 지금까지 금융 시장은 재정 악화에 대해 무관심한 반응을 보였는데, 이는 금리가 낮은 수준을 유지하여 부채 상환을 관리할 수 있었기 때문입니다.
2025년에는 상황이 달라질 수 있습니다. 정부의 순이자 지출은 이미 수십 년 만에 최고 수준이고, 총 국방비보다 많으며, 금리가 오르지 않더라도 더 늘어날 것으로 예상됩니다. 미국 의회예산국(CBO)의 향후 10년간의 기본 시나리오는 공공 부채가 GDP의 122%까지 상승하는 것입니다. GDP 대비 부채가 현재 수준을 유지하려면 향후 10년간 금리가 평균 1%가 되어야 하는데, 그럴 가능성은 낮다고 생각합니다. 저희는 GDP 대비 부채의 경로가 CBO의 예측보다 높을 가능성이 높다고 생각하며, 미국과 같이 인구구조가 고령화된 국가가 심각한 재정 압박에 직면한 경험을 바탕으로 상한선 시나리오를 추정해 보았습니다.
Source: US Congressional Budget Office (CBO), Fidelity Investments (AART), as of October 31, 2024.
또한 CBO의 전망은 2017년 개인 소득세 감면이 만료된 후 2026년부터 세입이 증가한다고 가정합니다. 그러나 공화당이 주도하는 차기 백악관과 의회는 이러한 감세 연장을 최우선 과제로 삼을 것으로 보이며, 이는 향후 10년간 부채 전망에 4조 6천억 달러를 추가할 것입니다. 트럼프 대통령 당선인의 선거 공약에도 추가 감세안이 다수 포함되어 있습니다.
차기 정부가 재정 전망을 악화시키는 조치를 취하면 시장은 부정적으로 반응하여 채권 수익률과 주식 시장 변동성에 상승 압력을 가할 수 있습니다.
3. 장기 시장 금리는 하락하지 않을 수 있습니다
연준이 정책을 완화했지만 장기 시장 금리가 하락하지 않으면 어떻게 될까요?
10년 만기 국채 수익률은 9월 중순 연준의 첫 금리 인하 직전인 4월 최고치인 4.7%에서 3.6%로 하락했습니다. 이러한 움직임은 여름철 고용지표 호조에 힘입어 연준의 완화 기조 전환에 대한 기대감이 높아졌기 때문인 것으로 보입니다. 연준의 첫 금리 인하 이후 채권 금리는 상승세를 보였는데, 이는 연준의 금리 인하에 대한 시장의 기대가 앞서고 있음을 의미합니다.
연준은 금리가 중립금리 추정치보다 높다고 판단되면 정책을 완화할 것으로 예상됩니다. 그러나 얼마나 많은 금리 인하가 이뤄질지, 그리고 장기 채권 수익률에 이미 반영된 것보다 더 많은 금리 인하가 이뤄질지는 2025년의 핵심 질문으로 남아 있습니다. 미국 경제 강세, 인플레이션, 재정 논쟁이 시장을 놀라게 하여 금리에 상승 압력을 가한다면 연준의 추가 양적완화에도 2025년 장기 금리가 하락하지 못할 수 있습니다.
10년 만기 국채 수익률의 적정 가치는 장기 잠재 명목 GDP 성장률과 거의 같으며, 아래 차트에서 보듯이 향후 20년간 평균 4.4%로 추정됩니다. 이 대략적인 추정치는 현재 수익률이 장기 공정 가치에 근접해 있음을 시사합니다. 수익률은 성장률이나 인플레이션이 서프라이즈로 상승하거나 높은 재정적자로 인해 채권 수요에 비해 채권 공급이 증가하면 공정가치 이상으로 상승할 수 있습니다. 2025년에 수익률이 크게 하락한다면 이는 예상보다 약한 미국 경제와 경기침체 우려 증가로 인한 것일 가능성이 높습니다.
Highlighted dots are US 10-year Treasury bond yields. AART long-term forecast refers to an estimate for US nominal GDP (4.4%). Source: Official Country Estimates, Haver Analytics, Fidelity Investments (AART), as of October 31, 2024.
4. 신흥국 주식이 미국 주식을 능가할 수 있습니다.
미국 대형주는 2024년에 미국 외 지역 주식보다 높은 수익률을 기록했으며 지난 10년간 매년 7% 이상 해외 주식보다 높은 수익률을 기록했습니다. 투자자들은 미국이 다른 선진국보다 경제가 더 강하고 탄력적이며, 주주 친화적인 기업 경영, 몇몇 지배적인 대형 기술 및 통신 기업의 높은 수익성, 가장 최근에는 인공지능(AI) 붐으로 인해 주식 수익률이 훨씬 우수하다는 점을 인식하고 있습니다. 트럼프 행정부가 들어서면 관세 인상과 불확실한 외교 정책 등 여러 가지 문제가 발생할 수 있습니다. 일부 투자자들은 글로벌 다각화를 포기해야 할 때라고 생각할 수도 있습니다.
우리는 그 진영에 속하지 않습니다. 2025년 세계 경제는 혼란스럽고 변동성이 커질 수 있지만 미국의 긍정적인 추세가 반전되지 않는 한 신흥시장과 기타 미국 외 주식의 성과가 더 좋을 수 있습니다. 상대적인 글로벌 경기 개선과 함께 주식 밸류에이션이 이미 미국 증시에 대한 호재 기대감을 상당 부분 반영하고 있다는 결론을 내리는 투자자들이 늘어날 수 있습니다.
우리의 추정에 따르면 미국 주식은 장기적으로 미국 외 선진국 및 신흥국 주식에 비해 20~40%의 밸류에이션 프리미엄을 받고 팔아야 한다고 결론지었습니다. 이는 현재 밸류에이션 갭인 70%에 크게 못 미치는 수준입니다.
2025년 미국 외 주식의 촉매제는 기업 실적 모멘텀 개선(현재 신흥국에서 나타나고 있음), 예상을 뛰어넘는 중국의 부양 정책 대응(미국의 관세 인상에 대응해 나타날 수 있음), 중앙은행 완화정책에 따른 글로벌 경기 가속화가 될 수 있습니다. 이러한 이벤트가 발생하지 않더라도 국가, 산업, 보안별로 포트폴리오를 다각화할 수 있는 중요한 기회가 있습니다.
5. 자산 수익률이 평균보다 낮을 수 있음
최근 몇 년간 대부분의 주요 자산군에서 강한 상승세를 보였습니다. 글로벌 주식은 지금까지 두 자릿수의 높은 수익률을 기록했으며, 미국 대형주는 2년 연속 20% 이상의 수익률을 기록할 가능성이 높습니다.
미국의 연착륙, 두 자릿수 기업실적 성장, 미국의 규제 완화와 감세 가능성, 글로벌 디스인플레이션, 중앙은행의 통화 완화 등 많은 호재가 컨센서스 기대치에 반영되어 있지만, 이러한 이벤트 중 상당수가 실제로 발생하더라도 시장은 투자자의 기대치를 뛰어넘지 못할 수도 있습니다.
높은 밸류에이션은 단기적으로 자산 가격의 큰 상승에 대한 높은 기준을 설정하고 장기적인 수익률 전망에 대한 기대치를 제한하는 경향이 있습니다. 우리는 지난 20년간 미국 주식이 투자등급 채권을 연 7% 가까이 앞지른 시기를 보냈습니다. 이는 지난 세기 평균인 5%를 훨씬 상회하는 수치입니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이 향후 20년 동안 미국 주식이 채권보다 훨씬 더 좁은 폭으로 앞설 것으로 예상됩니다.
결론
서프라이즈는 언제나 발생할 수 있으며, 경제와 시장의 단기 강세를 고려할 때 더 큰 영향을 미칠 수 있습니다.
장기적으로는 포트폴리오를 적절히 분산하는 것이 펀더멘털 추세의 상승 서프라이즈를 찾기가 더 어려워진 세상에서 투자자들이 헤쳐나가는 데 도움이 될 수 있다고 생각합니다.