가치 평가의 근본적인 변화
2024년 6월 21일 | By 랜스 로버츠 | 출처
지난 10년 동안 시장과 밸류에이션에 대한 펀더멘털 논쟁이 계속되어 왔습니다. 강세론자들은 오랫동안 저금리와 유동성 증가가 기본 펀더멘털에 대한 과대평가를 정당화한다고 합리화해 왔습니다. 지난 10년간 제로 금리와 대규모 통화 및 재정 지원으로 2009년 이후 시장 수익률이 50% 상승한 것을 보면 이러한 견해는 옳은 것으로 보입니다. 이 점에 대해서는 "장기 수익률은 지속 불가능하다"에서 설명했습니다. 즉
"아래 차트는 1928년 이후 연평균 인플레이션 조정 총 수익률(배당금 포함)을 보여줍니다. 저는 뉴욕대학교 스턴 경영대학원 교수인 아스와스 다모다란의 총 수익률 데이터를 사용했습니다. 차트에 따르면 1928년부터 2021년까지 시장은 인플레이션 후 8.48%의 수익률을 기록했습니다. 하지만 2008년 금융 위기 이후 수익률은 다양한 기간 동안 평균 4% 포인트가 상승한 것을 알 수 있습니다."
앞서 언급했듯이, 전례 없는 규모의 통화 완화 정책이 이러한 초과 수익률을 견인했습니다. 당연히 이로 인해 시장의 기하급수적인 성장 추세에서 가장 큰 편차가 발생했습니다.
(일반적으로 장기 주식 시장 가격을 차트화할 때는 로그 스케일을 사용하여 큰 숫자가 전체에 미치는 영향을 최소화합니다. 하지만 이 경우에는 기본 성장 추세의 역사적 편차를 조사하기 때문에 로그 스케일은 적절하지 않습니다.)
월스트리트의 활기
팬데믹으로 인한 경제 셧다운 이후 시행된 재정 정책은 수요 급증을 불러일으켜 이미 확장된 시장을 더욱 악화시켰습니다. 앞서 살펴본 바와 같이 이러한 재정 개입은 전례 없는 수익 급등으로 이어졌으며, 2025년까지 예상되는 수익은 크게 연장되었습니다.
역사적으로 시장이 연간 수익 변화를 추적한다는 점을 감안하면 다소 낙관적인 전망을 감안할 때 주식이 다시 한 번 극단적인 밸류에이션 수준에 도달한 것은 놀라운 일이 아닙니다. 아래 표는 BofA의 S&P 500 지수에 대한 20가지 밸류에이션 척도를 보여줍니다. 시장 기반 주식 위험 프리미엄(ERP)을 제외한 다른 모든 지표는 가장 극단적인 수준입니다.
당연히 더 극단적인 펀더멘털 밸류에이션에 대해 논의할 때는 결국 더 큰 조정이 일어날 것으로 예상합니다. 역사적으로 시장은 종종 '평균 복귀 이벤트'를 경험했지만, 지난 20년간의 통화 및 재정 개입이 어떻게 시장 밸류에이션을 영구적으로 상승시켰는지 살펴볼 것입니다.
영구적인 상승 전환
"기술적 분석"에서 설명한 것처럼 밸류에이션은 끔찍한 시장 타이밍 도구입니다. 밸류에이션은 주가가 수익보다 빠르거나 느리게 움직일 때만 측정할 수 있습니다. 앞서 언급했듯이 단기적으로 밸류에이션은 심리의 척도입니다. 즉
"밸류에이션 지표는 단지 현재 가치의 척도일 뿐입니다. 더 중요한 것은 밸류에이션 지표가 과도할 때 '투자자 심리'를 더 잘 측정할 수 있고 '더 큰 바보 이론'이 발현된다는 점입니다. 앞서 살펴본 바와 같이, 종합 소비자 신뢰 지수와 후행 1년 S&P 500 밸류에이션 사이에는 높은 상관관계가 있습니다."
하지만 현재 밸류에이션이 상승했다고 해서 대규모 평균 복귀 이벤트가 필요하다는 뜻일까요?
아닐 수도 있습니다.
로버트 실러 박사의 10년 수익 또는 주기적으로 조정된 주가수익비율(CAPE)을 사용한 펀더멘털 밸류에이션 방법은 후행 수익의 33배가 넘습니다. 이 밸류에이션 수준은 명목상으로는 높아 보이지만 장기 기하급수적인 성장 추세와는 차이가 있습니다. 수익 33배는 미래 수익에 비해 높은 가격이지만(손익분기점까지 33년이 걸린다는 의미), 장기 지수 성장 추세와의 편차가 줄어들었다는 것은 밸류에이션 수준이 더 높아졌다는 것을 의미합니다.
지난 몇 년간 밸류에이션이 상승한 데에는 여러 가지 이유가 있습니다. 부분적으로는 경제 확장, 글로벌화, 수익성 증가에 따른 것입니다. 그러나 세기가 바뀐 이후 회계 규정의 변화, 자사주 매입, 대중의 투자(일명 ETF) 채택 증가도 이러한 변화에 기여했습니다. 또한, 위에서 언급한 바와 같이 '금융 위기' 이후 대규모 통화 및 재정 개입으로 인해 주식 위험에 대한 '위험 없는' 환경이 조성되었습니다.
이 차트는 밸류에이션의 명백한 변화를 보여줍니다.
- "중앙값" CAPE 비율은 1871~1980년 수익의 15.04배입니다.
- 장기 "중앙값" CAPE는 1871~현재(모든 연도)의 수익 대비 16.52배입니다.
- "중앙값" CAPE는 1980년부터 현재까지 수익의 23.70배입니다.
위 차트와 관련하여 고려해야 할 두 가지 중요한 사항이 있습니다.
- 중앙값이 상승한 것은 경제 성장률 하락과 디플레이션 압력의 결과라는 점과 레버리지와 부채의 증가가 물가 상승을 촉진했다는 점입니다
- 경제 성장을 약화시킨 레버리지와 부채의 증가는 가격 상승을 촉진했습니다.
그렇다면 문제는 밸류에이션이 영구적으로 상승했다면, 펀더멘털 밸류에이션을 보다 매력적인 수준으로 되돌리는 다음 시장 평균 복귀 이벤트는 어떤 모습일까요?
평균으로의 회귀 매핑
많은 동영상 채널, 해설자, 미디어에서 또 다른 '주요 시장 조정'이 다가올 것이라고 주장합니다. 탈달러화, 기축통화 상실, 금리 인상, 채무 불이행 등 다양한 이유를 들어 이러한 주장을 펼칩니다. 앞서 언급했듯이 이러한 주장은 가능성이 있기는 하지만 실현 가능성은 매우 희박합니다.
"아래 차트는 잠재적인 이벤트와 결과에 대한 정규 분포의 '종 곡선'입니다. 간단히 말해서 68.26%의 경우 일반적인 결과가 발생합니다. 경제학적으로 말하자면, 이는 정상적인 경기 침체 또는 경기 침체 회피에 해당합니다. 95.44%는 상당히 깊은 경기 침체와 표준 경제 성장률 사이의 다양한 결과가 발생할 가능성이 높습니다. 하지만 2008년 금융위기와 같은 또 다른 경제 위기가 발생할 확률은 2.14%입니다.
그렇다면 "경제적 아마겟돈"은 어떨까요?
"금, 비니, 벙커" 외에는 아무것도 중요하지 않은 상황입니다. 그것은 0.14%의 불가 가능성입니다."
"두려움은 매도"하지만 다양한 결과의 "확률"과 "가능성"을 평가해야 합니다. 밸류에이션은 가격과 수익의 기본 함수이므로 현재 시장 가격과 수익으로 다양한 밸류에이션 반전을 예상할 수 있습니다.
이 글을 쓰는 현재 S&P 500 지수는 약 5,300달러에 거래되고 있습니다(쉬운 계산을 위해 반올림 숫자를 사용하겠습니다). 2024년 예상 수익은 주당 약 217달러입니다. 위에서 언급한 밸류에이션 중간값을 사용하여 밸류에이션 회복에 필요한 가격 하락폭을 그릴 수 있습니다.
- 23.70배 = 5142.90 = 3% 감소
- 16.52배 = 3584.84 = 33% 감소
- 15.04배 = 3263.68 = 38.5% 감소
여기에 중요한 포인트가 있습니다.
40%에 가까운 주가 하락은 상당히 큰 폭이며 의심할 여지 없이 연방준비제도이사회가 금리 인하와 '양적 완화' 재개를 위해 분주하게 움직일 것이지만, 이러한 반전은 팬데믹 이후 경기 부양책으로 인한 상승을 되돌리는 것일 뿐입니다. 즉, 40%에 가까운 조정은 '약세장'이 아니라 2009년 이후 지속되고 있는 강세장의 조정일 뿐입니다. (이는 팬데믹 이후 장기적인 가격 추세에서 얼마나 심각한 가격 편차가 발생했는지를 보여줍니다.)
결론
이는 단순한 사고 실험이지만, 두 가지 중요한 시사점이 있습니다.
- 장기 평균과의 편차가 극단적이어서 향후 더 큰 폭의 하락이 불가할 가능성이 있다는 것입니다.
- 밸류에이션이 장기 추세에 비해 상승했지만, 밸류에이션에 영구적인 변화가 있었다면 이후의 조정은 예상만큼 깊지 않을 수 있습니다.
중요한 것은 투자자들이 가격 수익률에 즉각적인 영향이 없다는 이유로 단기적으로 밸류에이션을 무시하는 실수를 반복한다는 점입니다. 위에서 언급한 바와 같이 밸류에이션은 본질적으로 12개월 수익률을 예측하는 데 끔찍한 지표입니다. 따라서 투자자는 밸류에이션에 초점을 맞춘 투자 전략은 피해야 합니다. 그러나 장기적으로 볼 때 밸류에이션은 기대 수익률의 훌륭한 예측 변수입니다.
현재 밸류에이션 수준에서 향후 10년간 투자자의 기대 수익률은 지난 10년간보다 낮아질 것입니다. 연방준비제도이사회와 정부가 또다시 대규모 통화 부양책을 시행하고 금리를 제로 수준으로 인하하지 않는다면 말입니다.
그렇다고 해서 향후 10년간 시장이 매년 한 자릿수 수익률을 기록할 것이라는 의미는 아닙니다. 그 기간 동안 엄청난 투자 기간과 그 사이에 몇 년의 힘든 시기가 있을 것입니다.
이것이 투자의 본질이자 시장의 주기입니다.